核心結(jié)論

今年上半年，美聯(lián)儲加息超預期、俄烏戰(zhàn)爭、國內(nèi)疫情，黑天鵝三連擊，使得景氣度投資面臨了比較大的挑戰(zhàn)。而事實上，每年前幾個月，股價和景氣度背離的情況常有發(fā)生。

以2021年5月的情況為例，下圖的具體行業(yè)分類保留了產(chǎn)業(yè)鏈的核心公司，縱軸是2021年一季報的實際增速，橫軸是年初到5月份的股價漲跌幅。按照景氣度投資邏輯很多行業(yè)會位于斜45度的箭頭里，表現(xiàn)為增速快，股價就靠前。

但重點在藍色圓圈中，這些行業(yè)屬于一季報的增速非?？?，但是股價反應很少，隱含市場對他們后續(xù)景氣度的悲觀預期。這里我們的目的就是尋找悲觀預期里的預期差，在去年五月時軍工、半導體位于藍色圓圈內(nèi)，市場認為Q1就是他們達到增速高點的時候。

但事實證明，去年Q2、Q3軍工和半導體的景氣度超預期延續(xù)的情況下，股價向右移動。然而，藍色色圓圈受主觀判斷和邏輯的影響，有遺落的可能性?？偠灾{色圓圈中行業(yè)的歸宿向右還是向下移動，取決于景氣度延續(xù)的好壞。

今年前幾個月受黑天鵝因素的影響，藍色圓圈附近、股價和Q1景氣度背離的行業(yè)非常多。相應地，4月份的時候，市場對這些行業(yè)的后續(xù)預期非常悲觀。

5月份，基于經(jīng)濟復蘇的力度和程度的不確定性，我們在藍色圓圈附近的行業(yè)中，主要還是尋找了偏剛性需求的一些方向，例如儲能、光伏、軍工、半導體的國產(chǎn)化替代等。不過也不得不承認，我們當時遺漏了藍色圓圈中新能源車相關(guān)的方向。

不過事后來看，藍色圓圈不管是我們推薦的行業(yè)、還是我們落掉的行業(yè)大都向右移動，修復了股價。因此，建議每年年中時都可以做這幅圖，將藍色圓圈作為挑選行業(yè)和方向的邏輯之一。

當前，藍色圓圈中的行業(yè)，經(jīng)過了一段時間的修復以后，交易擁擠度和一致預期的情況如何？

下面幾張圖片中，我們用橘色線代表一個賽道成交額占全市場的比重，黑色線代表板塊的超額收益。當板塊成交額占比特別高的時候，一般都對應板塊的情緒亢奮，內(nèi)部擴散快，非主流品種補漲等待狀況，最終超額收益也會逐漸減弱。

根據(jù)數(shù)據(jù)，從6月下旬開始，汽車、新能源車、光伏的擁擠度處于相對很高的位置，因此過去幾周，股價波動明顯放大。當前階段的建議最多是持有，我們更傾向于等待成交額占比下降后再進行布局。

另外，當前位置，風電、軍工的擁擠度不高，一致預期不強，如果風電的中報沒有那么差，軍工的中報增速比較快，那么都有可能進一步推動股價。

上圖中，我們看到，半導體的擁擠度也不高，但是半導體整體超額收益從去年8月開始跑輸，其中只有部分國產(chǎn)化替代和下游是新能源的細分賽道表現(xiàn)尚可。

下圖中，紅色線代表的全球半導體周期在去年8月份達到高點，同比增速的高點對應超額收益的高點是一致的。從產(chǎn)業(yè)周期來對股價的指引意義來看，美股一些TMT行業(yè)和半導體周期擁有極高關(guān)聯(lián)度。

A股情況與之類似，半導體占比較高的科創(chuàng)板可能迎來最后的蟄伏，而年底年初則是戰(zhàn)略布局的時點。2019年科創(chuàng)板上市，趕上全球和中國的全球半導體周期向上，股價和產(chǎn)業(yè)周期都呈上升趨勢，并同時在去年8月達到高點，目前周期下行了不到一年。

下圖中，我們可以觀察到：①美國的消費周期，對全球和中國半導體周期都有顯著影響，很多消費品需要芯片，都是半導體的下游。②中國的半導體周期與全球半導體周期基本同步，下行周期大約2年左右。

若到年底再看，全球半導體銷售周期已經(jīng)下行一年半，距離2年的下行周期更進一步，考慮到全球半導體周期與美國消費增速的相關(guān)性，本次美聯(lián)儲連續(xù)大力度加息縮表后，如果導致美國消費數(shù)據(jù)更快速度下行，不排除加快全球半導體產(chǎn)業(yè)周期的出清。

同時，結(jié)合歷史上美股TMT板塊股價會一定程度領(lǐng)先于全球半導體周期，我們還是判斷今年年底、明年年初是布局科創(chuàng)板更好的階段，在此之前的機會更多是結(jié)構(gòu)性的，比如半導體的國產(chǎn)化替代。

高景氣賽道之外，困境反轉(zhuǎn)也有需要關(guān)注的部分。

利用過去接近20年A股數(shù)據(jù)的回溯，把每年的公司按照不同的財務指標進行分類，來區(qū)分哪類公司表現(xiàn)更好，具體排序是：【加速增長】≈【持續(xù)高增長】≈【減速增長-低降幅】>【困境反轉(zhuǎn)】>【減速增長-高降幅】>【低速穩(wěn)定】。

前三個屬于第一梯隊，即高景氣的賽道，具備爆發(fā)的產(chǎn)業(yè)周期。第四個屬于第二梯隊，即困境發(fā)展的方向。

困境反轉(zhuǎn)之一：醫(yī)藥的戰(zhàn)略底部。戰(zhàn)略性的底部，需要首先滿足幾個必要條件。

（1）首先，從公募基金持倉的情況來看，醫(yī)藥的超配比例處于過去10年的相對低位，預示超額收益也處于歷史大級別的底部。

歷史回溯數(shù)據(jù)來看，公募基金有定價權(quán)的行業(yè)并不多。我們以公募基金加減倉一個行業(yè)與該行業(yè)當期表現(xiàn)的相關(guān)性，來衡量公募基金是否對這一行業(yè)具備定價權(quán)。

事實上，公募對大部分行業(yè)不具備定價權(quán)，即加倉不一定漲、減倉也不一定跌。

下圖中，我們列出了過去不同時間維度上，公募基金定價權(quán)都相對較強的行業(yè)，這些行業(yè)主要分布在兩類板塊中，一是創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)權(quán)重行業(yè)：電新、醫(yī)藥、TMT；二是部分可選消費。

醫(yī)藥板塊屬于公募基金定價權(quán)相對較強的行業(yè)之一，即公募基金一旦加倉醫(yī)藥，當季度就可能出現(xiàn)比較明顯的超額收益。

如下圖所示，目前公募基金的醫(yī)藥超配比例屬于歷史低位，一旦開始逐步加倉，那么醫(yī)藥板塊的超額收益可能就會逐步提升。

2）從估值角度來看，目前醫(yī)藥處于股債收益差的-2X標準差附近，已經(jīng)隱含了相對比較悲觀的預期。

股債收益差代表估值的位置，指標的有效性體現(xiàn)在一個指數(shù)和行業(yè)對估值的敏感性上。

在此前行業(yè)比較的方法論上，我們曾經(jīng)對此進行過詳細論述，即哪種類型的公司股價表現(xiàn)對估值敏感，哪種對估值不敏感。

具體回測方法：

（1）期初PB分位數(shù)分10組，第1組到第10組，PB分位數(shù)依次由高到低。

（2）再將每組的扣非增速分為十檔：>100%、50%~100%、30%~50%、20%~30%、10%~20%、0%~10%、-10%~0%、-20%~-10%、-50%~-20%、<-50%。

（3）最后，統(tǒng)計2005年-2010年每組成份股漲幅的中位數(shù)，再取各組的平均值。

結(jié)論

1、高增長區(qū)間（>30%），買入估值高低，對于未來一年股價漲幅排名沒有區(qū)分度。

2、中等增速區(qū)間（0~30%），買入估值高低，對于未來一年股價有較強的區(qū)分度，第6-10組的漲幅明顯好于第1-5組。

3、負增長區(qū)間（<0%），無論買入估值高低，都一樣跑輸。

簡單而言，行業(yè)或者產(chǎn)業(yè)變化大和波動大的公司，對估值不敏感，或者說估值沒有band，比如創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、中證1000、國證2000，TMT指數(shù)、周期指數(shù)，這些指數(shù)的估值區(qū)間不明顯，因此也不適用于股債收益差這一指標。

但是成熟穩(wěn)定行業(yè)的公司，對估值非常敏感，估值有一個波動的band，比如上證50、滬深300、申萬消費、醫(yī)藥、漂亮50、中證500等，這些指數(shù)的估值區(qū)間相對明顯，因此更適用于股債收益差這一指標。

如下圖所示，目前醫(yī)藥板塊的股債收益差就處于-2X標準差附近，歷史上，醫(yī)藥板塊長期低于-2X標準差的情況很少見。

同時，即便我們將新冠相關(guān)的公司剔除（大家認為醫(yī)藥的低估值是由于新冠業(yè)務貢獻業(yè)績導致的），醫(yī)藥的股債收益差仍然處于-1X到-2Xbi標準差之間的大級別底部位置。

除了具備上述這兩個條件之外，戰(zhàn)略性配置地位還需要發(fā)掘基本面變化或基本面拐點。

（1）過去一年，全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了從“股價下跌 → 融資下降 → 股價進一步下跌 → 融資進一步下降”的負向循環(huán)。但是從今年6月開始，隨著美股XBI指數(shù)領(lǐng)先于納斯達克企穩(wěn)、港股恒生醫(yī)療保健指數(shù)的底部反彈，創(chuàng)新藥融資也開始出現(xiàn)邊際改善。

（2）預計后續(xù)可能逐步從過去一年的負向循環(huán)，進入“股價修復 → 融資邊際改善 → 股價進一步反彈 → 融資繼續(xù)改善”的正向循環(huán)之中。

（3）而從醫(yī)藥行業(yè)政策角度來說，國內(nèi)預期已經(jīng)出現(xiàn)逐步好轉(zhuǎn)，我們一季度推薦的醫(yī)療服務（眼科、醫(yī)美等）板塊在3月下旬領(lǐng)先A股市場1個半月見底也體現(xiàn)了這一點。

另外，6月開始，我們還推薦了另外兩個困境反轉(zhuǎn)的板塊，豬肉和消費建材，他們的共性是大家普遍預期不高，但是下半年不排除超預期。

困境反轉(zhuǎn)之二：戰(zhàn)術(shù)性推薦消費建材。對于地產(chǎn)鏈有幾點較為確定。第一，對于二線和三線城市，政策刺激下銷售端的改善可能性較高，但目前跡象不明顯。第二，開工端比較困難?，F(xiàn)狀不足以支持原有的房地產(chǎn)模式：加速拿地，開工，開工完之后預售，用預售款再拿地再開工。第三，竣工有可能超預期。保交房對應邏輯是竣工，而竣工對應消費建材（防水、涂料），所以相對看好消費建材的困境反轉(zhuǎn)。

困境反轉(zhuǎn)之三：戰(zhàn)術(shù)性推薦豬周期。6月下旬開始，豬肉價格持續(xù)超出預期，大家更多認為背后的邏輯是壓欄和疫情后的補庫存。展望來看，隨著發(fā)改委針對防止壓欄的公司會議召開以及疫情后補庫存的尾聲，上述兩個因素對豬價的貢獻都可能減弱，因此，后續(xù)豬價的持續(xù)性就到了驗證邏輯的關(guān)鍵窗口，如果價格依然堅挺，意味著壓欄和補庫并不是前期價格超預期的最主要因素，背后很可能是能繁母豬的去化超出大部分人的判斷。但是，考慮到6月推薦以來，豬肉股票已經(jīng)積累一定的漲幅，后續(xù)可能需要觀察到更超預期的豬價信號，股價才能進一步打開空間。