美國(guó)的次貸危機(jī)，是一個(gè)非常漫長(zhǎng)的過(guò)程。最先的拐點(diǎn)性變化是美聯(lián)儲(chǔ)2004年下半年加息，加息1年后，住房銷(xiāo)售面積才拐頭，隨后又過(guò)了1年，房?jī)r(jià)開(kāi)始見(jiàn)頂回落。在此期間(2004-2006年)，美國(guó)股市持續(xù)新高，房地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到金融領(lǐng)域是從2007年上半年開(kāi)始的。傳導(dǎo)鏈條中最大的因素是房?jī)r(jià)，2007-2008年和2020年疫情后，美國(guó)都出現(xiàn)過(guò)房貸違約率上升，但由于2020年房?jī)r(jià)是漲的，所以并沒(méi)有出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。過(guò)去1年，雖然國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷(xiāo)售大幅下滑，但房?jī)r(jià)依然健康。這意味著，資產(chǎn)質(zhì)量本身尚沒(méi)有問(wèn)題，只是現(xiàn)金流出現(xiàn)了問(wèn)題。在整體利率比較寬松的情況下，現(xiàn)金流出現(xiàn)的問(wèn)題，是可以通過(guò)政策應(yīng)對(duì)及時(shí)解決的，當(dāng)下的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于08年美國(guó)次貸。7月由于中報(bào)、商品價(jià)格下行、房地產(chǎn)擔(dān)心，股市出現(xiàn)了些短期風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為，這一風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)的時(shí)間大概率不會(huì)太久。2022年全年的V型還沒(méi)走完，V型反轉(zhuǎn)的終點(diǎn)可能在Q4，隨后會(huì)進(jìn)入震蕩市。

(1)美國(guó)次貸危機(jī)的過(guò)程：利率上調(diào)->房地產(chǎn)銷(xiāo)售見(jiàn)頂->房?jī)r(jià)見(jiàn)頂->次貸違約。美國(guó)的次貸危機(jī)，是一個(gè)非常漫長(zhǎng)的過(guò)程。最先的拐點(diǎn)性變化是美聯(lián)儲(chǔ)2004年下半年開(kāi)始不斷加息，加息1年后，聯(lián)邦基金利率由1%上升到4%，此時(shí)美國(guó)新建住房銷(xiāo)售面積才開(kāi)始拐頭下行，隨后又過(guò)了1年，房?jī)r(jià)才開(kāi)始見(jiàn)頂回落。房貸違約率的上升直到房?jī)r(jià)拐頭下行才出現(xiàn)。

在此期間(2004-2006年)，美國(guó)股市持續(xù)新高，房地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到金融領(lǐng)域是從2007年上半年開(kāi)始的。2007年2月，匯豐銀行宣布北美住房貸款按揭業(yè)務(wù)遭受巨額損失，次貸危機(jī)由此拉開(kāi)序幕。2007年4月，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司新世紀(jì)金融公司因無(wú)力償還債務(wù)而申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。隨后30余家美國(guó)次級(jí)抵押貸款公司陸續(xù)停業(yè)。

2008年開(kāi)始風(fēng)險(xiǎn)全面擴(kuò)散。2008年3月中旬，貝爾斯登因流動(dòng)性不足和資產(chǎn)損失被摩根大通收購(gòu)，次貸危機(jī)愈演愈烈，華爾街整體陷入流動(dòng)性危機(jī)。2008年7月中旬，美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款巨頭“兩房”遭受700億美元巨額虧損，最終被美國(guó)政府接管。作為美國(guó)最大的汽車(chē)廠商，通用公司的股價(jià)跌至50余年來(lái)的最低水平，破產(chǎn)危機(jī)隱現(xiàn)。2008年9月中旬，美國(guó)第四大投資銀行雷曼兄弟陷入嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)并申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。美林證券被美國(guó)銀行收購(gòu)。華爾街的五大投行倒閉了3家。

(2)房?jī)r(jià)比銷(xiāo)售更重要。房?jī)r(jià)穩(wěn)定，則即使有違約風(fēng)險(xiǎn)，也是可控的。2008年美國(guó)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大的最大傳導(dǎo)鏈條是次貸，而導(dǎo)致次貸風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的主要原因是房?jī)r(jià)下跌。2020年疫情后，美國(guó)也出現(xiàn)過(guò)房貸違約率上升，短期上升的幅度和速度不比2008年小，但隨后很快下降，并沒(méi)有發(fā)展成金融風(fēng)險(xiǎn)，背后很重要的原因是2020年美國(guó)房?jī)r(jià)是漲的。房?jī)r(jià)上漲期間，即使由于居民收入等問(wèn)題短期還不上貸款，但由于抵押的房產(chǎn)在不斷增值，所以違約風(fēng)險(xiǎn)很容易解決。類(lèi)似地，香港住房按揭的拖欠比率也和房?jī)r(jià)負(fù)相關(guān)。

(3)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)：利率壓力不大，銷(xiāo)售有壓力，房?jī)r(jià)無(wú)壓力，所以大概率不會(huì)進(jìn)一步惡化。過(guò)去1年，雖然國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷(xiāo)售大幅下滑，但房?jī)r(jià)依然健康，當(dāng)下面臨的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于美國(guó)2008年的次貸危機(jī)。房?jī)r(jià)健康就意味著，資產(chǎn)質(zhì)量本身并沒(méi)有問(wèn)題，只是現(xiàn)金流出現(xiàn)了問(wèn)題。在整體利率比較寬松的情況下，現(xiàn)金流出現(xiàn)的問(wèn)題，是可以通過(guò)政策應(yīng)對(duì)及時(shí)解決的。

(4)短期策略：下半年類(lèi)似2019年，反轉(zhuǎn)已經(jīng)成立，節(jié)奏上7月有些小風(fēng)險(xiǎn)，Q4進(jìn)入震蕩。我們認(rèn)為下半年股市的牛熊狀態(tài)可能會(huì)類(lèi)似2019年，盈利尚沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性改善，但由于估值提前跌到位。股市會(huì)先有一次估值修復(fù)，然后等待驗(yàn)證盈利的邏輯。市場(chǎng)會(huì)在每一次經(jīng)濟(jì)預(yù)期擔(dān)心釋放后迎來(lái)較大的反彈(2019年Q1、8-9月)，而一旦驗(yàn)證盈利能否改善，往往是低于預(yù)期的，2019年4月、7月和10月，三個(gè)季報(bào)披露期，股市均偏弱。展望后市，方向上，下半年是反轉(zhuǎn)，節(jié)奏上，市場(chǎng)在7月可能會(huì)有些風(fēng)險(xiǎn)，主要是來(lái)自中報(bào)業(yè)績(jī)披露、超跌反彈資金出現(xiàn)分歧，房地產(chǎn)和海外商品的波動(dòng)放大了這一波動(dòng)。Q4開(kāi)始，將會(huì)進(jìn)入震蕩市，強(qiáng)震蕩還是弱震蕩取決于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度。

行業(yè)配置建議：當(dāng)下建議關(guān)注消費(fèi)成長(zhǎng)，Q4開(kāi)始建議逐漸轉(zhuǎn)向低估值價(jià)值。(1)成長(zhǎng)處在季度大反彈的過(guò)程中。當(dāng)下股市處在V型反轉(zhuǎn)的過(guò)程中，歷史上我們能夠看到不管這種反轉(zhuǎn)后續(xù)結(jié)局是牛市還是熊市，反彈期間成長(zhǎng)股均會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，時(shí)間上一般是季度的。性質(zhì)上，可以類(lèi)比2015年Q4的創(chuàng)業(yè)板反彈、2019年Q1的TMT反彈和2021年Q2的消費(fèi)的反彈。建議關(guān)注軍工、傳媒互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥，不過(guò)反彈過(guò)后到Q4，需要適度減少成長(zhǎng)的配置比例。(2)消費(fèi)的邏輯演繹還不充分。疫情后投資者開(kāi)始逐漸預(yù)期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，這一恢復(fù)的過(guò)程大概率還能持續(xù)。這一次消費(fèi)的上漲，由于有需求恢復(fù)的邏輯，持續(xù)性可能會(huì)比2021年的反彈更好。建議關(guān)注地產(chǎn)鏈的消費(fèi)(家電、家居、建材)。(3)金融類(lèi)板塊中，非銀將會(huì)是進(jìn)可攻退可守的方向。后續(xù)如果價(jià)值占優(yōu)，非銀是價(jià)值股中估值籌碼最有優(yōu)勢(shì)的，如果是成長(zhǎng)股繼續(xù)活躍，非銀也會(huì)受益于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。(4)Q4以后逐漸轉(zhuǎn)向低估值價(jià)值。去年底開(kāi)始，市場(chǎng)的長(zhǎng)期(2-3年)風(fēng)格已經(jīng)轉(zhuǎn)向，風(fēng)險(xiǎn)偏好流動(dòng)性等帶來(lái)的估值修復(fù)階段性有利于消費(fèi)成長(zhǎng)，這種偏離一般時(shí)間上不會(huì)超過(guò)半年，年底到明年初可能重回價(jià)值。