期權(quán)并沒有那么美

在全球化競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的情況下，金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展為風(fēng)險(xiǎn)管理提供了許多有利的工具，國(guó)內(nèi)外企業(yè)對(duì)其需求越來越高。相比西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的金融市場(chǎng)，在中國(guó)，我們?nèi)狈χT如期權(quán)、掉期此類成熟的金融衍生品，而我們的機(jī)構(gòu)特別是一些身負(fù)戰(zhàn)略儲(chǔ)備資源重任的央企，對(duì)此需求卻日益增加，我國(guó)企業(yè)向海外尋求更成熟的套保工具無(wú)可厚非。但是，這些企業(yè)在海外金融衍生品市場(chǎng)不僅沒有達(dá)成套期保值的目的，反而一個(gè)個(gè)慘敗而歸，中國(guó)遠(yuǎn)洋、中航油、國(guó)航、東航、中鐵、鐵建、中國(guó)高速傳動(dòng)、中信泰富以及深南電等一個(gè)個(gè)行業(yè)巨頭紛紛陷入巨額虧損泥潭。

簡(jiǎn)單梳理一下歷史上影響較大的幾次金融慘案，我們可以發(fā)現(xiàn)這些慘敗案例發(fā)生的時(shí)間段很微妙，緊隨其后的是金融危機(jī)，1997年亞洲金融危機(jī)、2008年全球金融危機(jī)。金融衍生工具使用是否恰當(dāng)，影響力深遠(yuǎn)。

筆者希望通過對(duì)曾經(jīng)慘敗案例的探索，給市場(chǎng)一個(gè)警醒，期權(quán)本質(zhì)是中性的，是一種避險(xiǎn)工具，但是使用不當(dāng)，亦可成為金融市場(chǎng)的“魔刃”，需慎之又慎。筆者將從主客觀的角度對(duì)這些失敗案例進(jìn)行深入剖析，希望對(duì)讀者在投入期權(quán)市場(chǎng)有所幫助。

客觀情況使得國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外期權(quán)市場(chǎng)天然處于弱勢(shì)

場(chǎng)外期權(quán)并沒有在交易所掛牌上市，其合約條款更加靈活，可以根據(jù)投資者的個(gè)性化需求進(jìn)行量身定制，包括行權(quán)時(shí)間、行權(quán)條件、執(zhí)行價(jià)格等，但同時(shí)需要注意的是，國(guó)際投行的這種合約從來都是不對(duì)等的，天然存在風(fēng)險(xiǎn)。而國(guó)內(nèi)企業(yè)通過商業(yè)銀行這個(gè)中間商，與交易對(duì)手簽訂的正是這種“一對(duì)一”的非標(biāo)準(zhǔn)化合約，東航集團(tuán)VS高盛、中信泰富VS匯豐、花旗等、深南電VS高盛、海升VS大摩等，形成“國(guó)內(nèi)企業(yè)-商業(yè)銀行-國(guó)際投行”的交易模式，也使得該交易蘊(yùn)含的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)大為增加。

從上表中，我們不難看出，在整個(gè)“一對(duì)一”的過程中，國(guó)內(nèi)企業(yè)都是處于弱勢(shì)的，有些“陰謀論”者認(rèn)為這都是國(guó)際投行在給我們下圈套導(dǎo)致的結(jié)果，不可否認(rèn)有這種情況的存在，但是，在《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》的專訪中，東航集團(tuán)專門從事燃油套保的相關(guān)人士指出：“虧損并不能完全歸咎于投行，東航在這個(gè)事情上也是有獨(dú)立判斷的，投行本身依據(jù)自己的判斷給東航推薦幾種產(chǎn)品，東航與之看法一致才會(huì)簽訂合約，不能完全是欺騙?！?/p>

那么，在你情我愿的過程中，是什么原因?qū)е碌牡谝淮翁潛p，且步步陷入更深的泥潭，導(dǎo)致虧損完全不可控呢？筆者認(rèn)為，主觀上的錯(cuò)誤導(dǎo)向以及內(nèi)部監(jiān)管的缺失是最根本的原因。

從自身尋找慘案發(fā)生的本質(zhì)原因

在套保中形成逐利思維，本末倒置

企業(yè)參與海外金融衍生品市場(chǎng)的初衷應(yīng)該是為了套期保值、比如東航、國(guó)航、中航油都是為了鎖定燃料油價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，中信泰富為了鎖定外匯風(fēng)險(xiǎn)等，但是最終在簽訂一個(gè)又一個(gè)非標(biāo)準(zhǔn)化合約的道路上，逐漸遠(yuǎn)離了初衷，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的不可控。

我們先熟悉一下期權(quán)交易雙方的收益-成本分析圖

正常情況下，企業(yè)通過買入看漲期權(quán)合約，通過在期權(quán)合約上的盈利來規(guī)避價(jià)格上漲帶來的采購(gòu)成本增大的風(fēng)險(xiǎn)；而供應(yīng)商通過買入看跌期權(quán)合約規(guī)避庫(kù)存貶值的風(fēng)險(xiǎn)。那么，作為當(dāng)時(shí)我國(guó)最大的航空用油進(jìn)口貿(mào)易公司來說，中航油作為需求方，應(yīng)該是擔(dān)心原油價(jià)格上漲帶來采購(gòu)成本增大的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)時(shí)，國(guó)際原油價(jià)格在每桶40美元、航煤接近350美元/噸的時(shí)候，中航油做出了一個(gè)判斷：石油價(jià)格不會(huì)繼續(xù)升高，而要開始下跌。此時(shí)有兩個(gè)結(jié)果，一是判斷正確，那么中航油在現(xiàn)貨市場(chǎng)即可以以更低的價(jià)格采購(gòu)煤油，不需要做任何衍生品對(duì)沖，但作為一個(gè)長(zhǎng)期做套保的大型企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)敞口是需要避免的，畢竟還有另外一種可能性，那就是價(jià)格上漲怎么辦？為了規(guī)避價(jià)格上漲帶來的風(fēng)險(xiǎn)，中航油在期權(quán)市場(chǎng)上進(jìn)行保值，選擇“賣出看漲期權(quán)”（此時(shí)錯(cuò)誤已然發(fā)生）。

到了10月中下旬，受原油價(jià)格的影響，新加坡航煤價(jià)格已經(jīng)達(dá)到450美元左右，由于航空煤油價(jià)格的高漲出乎中航油的判斷，行權(quán)價(jià)格低于市場(chǎng)價(jià)格，對(duì)手方要求行權(quán)，從而使得期權(quán)賣出方，也就是中航油公司產(chǎn)生巨額虧損。以每噸航空煤油產(chǎn)生30美元的虧損計(jì)算，每賣出300萬(wàn)噸的期權(quán)就差不多損失1億美元。

在不去分析陳九霖后期的賭博性瘋狂行為下，單純從期權(quán)交易的角度看，若中航油當(dāng)時(shí)真的判斷原油會(huì)大跌，做的應(yīng)該是更安全合理的“買入看跌期權(quán)”，以一定的權(quán)利金損失換取更大的盈利，即使最后上漲了，損失的也僅僅是少量的權(quán)利金。

當(dāng)然，買入期權(quán)必然要付出權(quán)利金，而賣出期權(quán)則可以得到權(quán)利金，這也許就是為什么中航油選擇賣出看漲期權(quán)的原因，殊不知，這樣做又打開了一個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制不完善

雖然早在06年國(guó)資委就出臺(tái)了《中央企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工作提出了明確要求，但實(shí)際上，大部分的企業(yè)沒有充分意識(shí)到金融衍生品交易內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，使得風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制形同虛設(shè)，在危機(jī)來臨之時(shí)，應(yīng)急預(yù)案并未得到有效實(shí)施。

首先、機(jī)制不健全、程序不合規(guī)。在《指引》頒布之后、并非所有的企業(yè)在操作過程中嚴(yán)格執(zhí)行，資料顯示，在對(duì)29家集團(tuán)公司管理層的調(diào)查中，有17家未對(duì)下屬企業(yè)開展金融衍生品業(yè)務(wù)情況實(shí)施實(shí)時(shí)監(jiān)控和定期審計(jì)、8家下屬企業(yè)未向集團(tuán)公司定期報(bào)告；從董事會(huì)決策來看，17家企業(yè)未在董事會(huì)下成立風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)、未能統(tǒng)一管控本企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)；有13家企業(yè)把金融衍生品業(yè)務(wù)作為一般事項(xiàng)授權(quán)給總經(jīng)理或分管負(fù)責(zé)人審批，沒有經(jīng)過董事會(huì)專項(xiàng)審議（摘自國(guó)資委副主任李偉《中央企業(yè)金融衍生品業(yè)務(wù)管理問題及風(fēng)險(xiǎn)防范》）。

其次、管理者越權(quán)、職責(zé)不清。即使發(fā)生慘案的一些企業(yè)制定有《風(fēng)險(xiǎn)管理手冊(cè)》，在個(gè)別領(lǐng)導(dǎo)者的掌控下，這些機(jī)制也并未啟動(dòng)，如中航油案發(fā)生時(shí)，在陳久霖的決定下，虧損發(fā)生時(shí)并未砍倉(cāng)止損，而是向后移倉(cāng)，使得進(jìn)一步增加了時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)，又如中信泰富事件發(fā)生后，董事局主席榮智健表示毫不知情，矛頭直指財(cái)務(wù)董事張立憲以及財(cái)務(wù)總監(jiān)周志賢，不管事件真相如何，都暴露出企業(yè)內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)存在缺陷。

缺乏專業(yè)、盲從輕信國(guó)際投行

在中航油事件有一個(gè)重要的推手—J.Aron，也就是高盛全資子公司“杰潤(rùn)公司”，也是后來深南電的對(duì)手方。當(dāng)時(shí)的中航油領(lǐng)導(dǎo)人陳九霖多次向杰潤(rùn)咨詢?nèi)绾卫檬推跈?quán)投機(jī)套現(xiàn)，卻忘記，在零和交易的期權(quán)市場(chǎng)，作為高盛的“兒子”，怎么可能幫著中航油從“老子”的口袋里拿錢？與虎謀皮，引狼入室。

在在投機(jī)取巧的思想以及急于求成的心態(tài)的引導(dǎo)下，陳久霖失去了理性與冷靜，選擇了“挪盤”操作，成為“里森第二”：支付更多的保證金，并且再次支付大量權(quán)利金，自己將自己做空的期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)，并且在期貨交易市場(chǎng)上出售更多的做空期權(quán)合約，想要翻本。這種行為，無(wú)疑是飲鴆止渴，使得原本還有法挽救的局面徹底失控。

國(guó)內(nèi)衍生品十大失敗案例

株洲冶煉廠

株洲冶煉廠于1956年成立，曾在中國(guó)大型國(guó)有企業(yè)五百?gòu)?qiáng)中排列132名，年利潤(rùn)過億元。該廠為中國(guó)三家在倫敦金屬期貨交易所掛牌上市企業(yè)之一、全球五大鉛鋅冶煉生產(chǎn)廠家之一。1995年，株洲冶煉廠利用進(jìn)出口權(quán)便利，開始在境外從事鋅期貨投資業(yè)務(wù)，最初以套期保值名義操作，獲得一定收益，株洲冶煉廠進(jìn)口公司經(jīng)理、鋅期貨操盤手權(quán)利逐漸膨脹，株洲冶煉廠對(duì)他以及從事的外盤期貨交易采取了放任態(tài)度。

1997年3月世界金屬期貨市場(chǎng)價(jià)格上揚(yáng)，鋅市走俏，株洲冶煉廠進(jìn)口公司見有利可圖，開始在每噸1250美元的價(jià)位上向外拋售合同，此時(shí)株洲冶煉廠每噸鋅的成本僅1100美元，如果做套期保值，每噸在以后按期交割現(xiàn)貨可獲利150美元，也可避免市場(chǎng)價(jià)格下跌造成的損失。但是后來鋅價(jià)上揚(yáng)到l 300美元，株洲冶煉廠進(jìn)口公司開始做空，即拋出了遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于株洲冶煉廠年產(chǎn)量的供貨合同，目的是通過拋出大量供貨合同打下市場(chǎng)價(jià)格，等鋅價(jià)跌至價(jià)格較低的拋出價(jià)格以下時(shí)大量買入合同平倉(cāng)，保留高價(jià)位的賣出合同如期交割獲利。但由于對(duì)鋅價(jià)走勢(shì)判斷的錯(cuò)誤以及交易對(duì)家逼倉(cāng)，鋅價(jià)并沒有如預(yù)期下跌，而是一路攀升到1674點(diǎn)。

按倫敦金屬期貨交易所規(guī)定，買賣雙方須繳納合同金額一定比例的保證金，株洲冶煉廠進(jìn)口公司支付保證金的資金大部分來源于銀行貸款，在1997年3月～7月間，株洲冶煉廠進(jìn)口公司因無(wú)法支付保證金，多次被逼平倉(cāng)。面對(duì)巨大的空頭頭寸和過億美元的損失，株洲冶煉廠進(jìn)口公司不得不向株洲冶煉廠報(bào)告，當(dāng)時(shí)已在倫敦賣出了45萬(wàn)噸鋅，相當(dāng)于株洲冶煉廠全年總產(chǎn)量的1.5倍。雖然國(guó)家出面從其他鋅廠調(diào)集了部分鋅進(jìn)行交割試圖減少損失，但是終因拋售量過大，株洲冶煉廠為了履約只好高價(jià)買入合約平倉(cāng)，形成1.758億美元(14．6億元人民幣)的巨額虧損。

中航油（新加坡）事件

2003年底至2004年間，由于種種原因，中航油新加坡分公司判斷石油價(jià)格走勢(shì)失誤，公司持有的期權(quán)投機(jī)合約面臨虧損。為了避免損失，公司總裁陳久霖在2004年1月采用風(fēng)險(xiǎn)極高的"挪盤"行為（與另一家期權(quán)交易商互換手中的期權(quán)合約），想要翻本。結(jié)果，國(guó)際油價(jià)持續(xù)上漲，中航油面臨更大虧損。此時(shí)，陳久霖失去了應(yīng)有的冷靜與理性，更聽信了國(guó)外"專業(yè)機(jī)構(gòu)"的慫恿，繼續(xù)在2004年6月與9月進(jìn)行了兩次"挪盤"活動(dòng)，并且為提供節(jié)節(jié)攀升的期權(quán)交易保證金四處舉債、貸款，最終使得一次正常的投資失敗事件迅速惡性膨脹，成為一場(chǎng)自殺式的瘋狂"豪賭"。最終，公司不再有能力支付銀行不斷高漲的保證金要求，集團(tuán)資金鏈瀕于崩潰。

禍不單行，中航油的各大債權(quán)人像是事先約好了一般，同時(shí)上門逼債。在多方勢(shì)力"內(nèi)外夾攻"之下，中航油集團(tuán)被迫在期貨市場(chǎng)上高位斬倉(cāng)，使得巨大的虛擬賬面浮虧變?yōu)閷?shí)實(shí)在在的資金虧損。最終，中航油新加坡分公司實(shí)際虧損5.5億美元，而公司實(shí)際凈資產(chǎn)僅有1.45億美元，已然資不抵債，在這次"豪賭"中完敗出局。

中盛糧油事件

中盛糧油工業(yè)控股有限公司是一家在香港上市的國(guó)內(nèi)企業(yè)，主要業(yè)務(wù)是在國(guó)內(nèi)從事食用油產(chǎn)品的分提、精煉、銷售和貿(mào)易。2005年9月16日，公司中期業(yè)績(jī)報(bào)告公布2005年1-6月總計(jì)虧損2.27億港元，其中期貨套期保值已實(shí)現(xiàn)虧損 7490.3萬(wàn)港元。中盛糧油中期業(yè)績(jī)巨額虧損主要產(chǎn)生于套期保值的失敗。

2005 年初，國(guó)內(nèi)豆油價(jià)格相對(duì)國(guó)際豆油價(jià)格偏高，使豆油的進(jìn)口貿(mào)易存在較高的利潤(rùn)，中盛糧油抓住這一商機(jī)從國(guó)際市場(chǎng)上大量集中采購(gòu)毛豆油，采購(gòu)數(shù)量約21萬(wàn)噸，為避免采購(gòu)后豆油價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，中盛糧油利用美國(guó)芝加哥商品期貨交易所（CBOT）豆油期貨進(jìn)行套期保值風(fēng)險(xiǎn)管理，具體操作模式為在國(guó)際上采購(gòu)豆油后，同時(shí)在CBOT 賣出相應(yīng)數(shù)量的豆油期貨合約進(jìn)行套期保值。

但自2005年2月中旬以來，由于國(guó)際商品指數(shù)基金大規(guī)模買入包括豆油在內(nèi)的一籃子商品期貨，導(dǎo)致 CBOT 豆油期貨價(jià)格與國(guó)內(nèi)成品大豆油價(jià)格變化高度相關(guān)性的特點(diǎn)被打破，出現(xiàn)國(guó)內(nèi)成品大豆油價(jià)格持續(xù)下跌，而CBOT 大豆油期貨價(jià)格卻持續(xù)上漲，兩個(gè)市場(chǎng)豆油價(jià)格出現(xiàn)背離走勢(shì)。這種國(guó)內(nèi)和國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)豆油價(jià)格變化趨勢(shì)完全相反的 價(jià)格背離走勢(shì)使中盛糧油遭受雙重虧損，在CBOT 大量拋空的豆油期貨合約因價(jià)格上漲而出現(xiàn)虧損，在國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)上因豆油價(jià)格下跌而導(dǎo)致銷售虧損和存貨跌價(jià)虧損，套期保值失敗。

根據(jù)中盛糧油2005年中期報(bào)告，由于國(guó)內(nèi)豆油價(jià)格持續(xù)下跌，導(dǎo)致現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)虧損6092.1萬(wàn)港元，豆油庫(kù)存及已承諾采購(gòu)的跌價(jià)虧損 7791.4 萬(wàn)港元，而CBOT 豆油期貨價(jià)格上漲導(dǎo)致期貨套期保值實(shí)現(xiàn)虧損7490.3 萬(wàn)元，合計(jì)虧損21373.8萬(wàn)港元。

國(guó)儲(chǔ)銅事件

2005年11月中旬，中國(guó)國(guó)家儲(chǔ)備局一名關(guān)鍵交易員劉其兵(他被認(rèn)為是國(guó)儲(chǔ)在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行銅期貨交易的代表)失蹤，揭開了國(guó)儲(chǔ)局和國(guó)際基金之間只是一場(chǎng)"暗戰(zhàn)"的面紗。據(jù)報(bào)道，原因在于劉其兵在LME建立了大量的空頭頭寸，而12月21日是這批空頭頭寸期權(quán)到期日。

據(jù)悉，這筆頭寸的數(shù)量大約在20萬(wàn)噸銅，由于建倉(cāng)的量太大，早已被國(guó)際基金盯上。中國(guó)是銅進(jìn)口大國(guó)是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，但劉其兵卻在國(guó)際市場(chǎng)上拋出數(shù)量如此巨大的銅，令國(guó)際基金們感到不可思議，并認(rèn)定國(guó)儲(chǔ)不可能有那么多的現(xiàn)貨可以交割，因而乘機(jī)發(fā)動(dòng)逼空戰(zhàn)役。從9月份(劉所介入的三個(gè)月期銅合約開始月份)開始，始于2003年的銅牛市火上澆油，銅價(jià)迭創(chuàng)歷史新高，每噸銅價(jià)從3500美元左右一路狂漲到接近4500美元的水平。如果逼倉(cāng)成功，國(guó)儲(chǔ)可能在這單做空合約上虧損近億美元。國(guó)儲(chǔ)局為了穩(wěn)住市場(chǎng)，減少損失，一路拋銅，但是效果并不明顯。盡管國(guó)儲(chǔ)局已經(jīng)將部分頭寸移倉(cāng)至2006年的3月和2007年，但是從2006年以來，銅價(jià)一路飛漲。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年銅期貨的價(jià)格漲幅已超過75%，5月5日在倫敦金屬交易所(LME)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的每噸7780美元。為避免更大損失，國(guó)儲(chǔ)局可能已回補(bǔ)了大部分的銅期貨空頭頭寸。市場(chǎng)人士認(rèn)為，國(guó)儲(chǔ)銅事件實(shí)際虧損金額可能不低于中航油事件5.5億美元的虧損額度，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席劉明康也稱國(guó)儲(chǔ)銅事件損失慘重。

深南電

2008年3月12日，深南電與杰潤(rùn)簽訂了對(duì)賭協(xié)議。協(xié)議有兩份。第一份協(xié)議有效期從2008年3月3日至12月31日。雙方約定，國(guó)際原油期貨價(jià)格位于62美元/桶之上、低于63.5美元/桶時(shí)，深南電每月可獲杰潤(rùn)62美元（浮動(dòng)價(jià)格）/桶×20萬(wàn)桶的收益；高于63.5美元/桶時(shí)，杰潤(rùn)需每月向深南電支付30萬(wàn)美元；如果石油價(jià)格低于62美元/桶，則深南電需要向杰潤(rùn)支付62美元（浮動(dòng)價(jià)格）／桶×40萬(wàn)桶。第二份協(xié)議約定從2009年1月1日開始，為期22個(gè)月，紅線抬高至64.5美元/桶，且杰潤(rùn)公司具有優(yōu)先選擇權(quán)。

協(xié)議簽立時(shí)，國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格在108美元/桶之上，且油價(jià)呈上升趨勢(shì)。但7月中旬油價(jià)見頂，10月下旬跌破62美元/桶，深南電的噩夢(mèng)開始了。協(xié)議開始最初7個(gè)月，深南電每月收到杰潤(rùn)30萬(wàn)美元，總共不過210萬(wàn)美元。油價(jià)跌破62美元后，每跌1美元，深南電就要賠出40萬(wàn)美元；以2008年12月原油價(jià)格收盤價(jià)44.60美元計(jì)算，差價(jià)17.40美元桶×40萬(wàn)桶，僅12月份深南電就要付給杰潤(rùn)696萬(wàn)美元。而7月份油價(jià)上升到145.78美元時(shí)，油價(jià)曾高出紅線83.78美元，但深南電的收益釘死在30萬(wàn)美元。其收益風(fēng)險(xiǎn)如此不對(duì)等！

如果第二協(xié)議實(shí)行，深南電必陷入萬(wàn)劫不復(fù)的深淵！深南電與杰潤(rùn)的第二份協(xié)議約定從明年1月1日開始，為期22個(gè)月，紅線抬高至64.5 美元/桶。截至11月17日，最新油價(jià)57.04美元。按照目前油價(jià)跌破59美元的標(biāo)準(zhǔn)，深南電每月至少都要虧損120萬(wàn)美元，是其之前每月對(duì)賭盈利的4倍。

中國(guó)遠(yuǎn)洋

中國(guó)遠(yuǎn)洋透過中遠(yuǎn)散貨運(yùn)輸有限公司（中遠(yuǎn)散運(yùn)）、青島遠(yuǎn)洋運(yùn)輸有限公司（青島遠(yuǎn)洋）、中遠(yuǎn)（香港）航運(yùn)有限公司（香港航運(yùn)）及深圳遠(yuǎn)洋運(yùn)輸股份有限公司（深圳遠(yuǎn)洋）經(jīng)營(yíng)干散貨航運(yùn)業(yè)務(wù)。于2008 年6 月30 日，中國(guó)遠(yuǎn)洋經(jīng)營(yíng)432 艘干散貨船，其中204 艘屬公司擁有， 228 艘屬租入運(yùn)力。總運(yùn)力達(dá)33,998,584 載重噸，為全球最大的干散貨船隊(duì)。

從2007 年開始，中國(guó)遠(yuǎn)洋旗下的干散貨子公司就在陸續(xù)簽訂FFA 協(xié)議，簽訂的時(shí)間和期限都不同。而在今年三季度以前，中遠(yuǎn)從事的FFA 操作都是盈利的，這從中國(guó)遠(yuǎn)洋2007 年年報(bào)和2008 年中報(bào)中就可以得到證明。2007 年，中國(guó)遠(yuǎn)洋所持FFA 年度內(nèi)公允價(jià)值變動(dòng)損益為13.5 億元，較2006 年大幅增加10.5 元；當(dāng)年已交割部分實(shí)現(xiàn)收益11.5 億元，較2006 年大幅增加9.9 億元。

但是，2008 年三季度以來BDI 的暴跌使得中國(guó)遠(yuǎn)洋措手不及，在2008 年5 月份攀上萬(wàn)點(diǎn)高峰后，至今跌幅已逾九成。僅最近兩月，BDI 就從9 月30 日的3217 點(diǎn)跌至12 月12 日的 764 點(diǎn)。反映干散貨市場(chǎng)景氣度的波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)（BDI）前幾個(gè)月的暴跌，使全球最大的干散貨運(yùn)輸公司中國(guó)遠(yuǎn)洋遭受著雙重打擊，一方面是運(yùn)費(fèi)收入大幅下跌，另一方面，此前從事套期保值的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議（FFA）也錄得巨額浮虧。

12 月16 日，中國(guó)遠(yuǎn)洋公告稱，由于近期市場(chǎng)的急劇變化，運(yùn)價(jià)大幅下跌，F(xiàn)FA 產(chǎn)生浮動(dòng)虧損。截至12 月12 日，所屬干散貨船公司持有的 FFA，公允價(jià)值變動(dòng)損失合計(jì)為 53.8 億元人民幣（下同），由于已交割部分實(shí)現(xiàn)收益為14.3 億元，因此相抵后浮虧39.5 億元。根據(jù)中國(guó)遠(yuǎn)洋公布的三季度報(bào)，公司 7～9 月份凈利潤(rùn)人民幣 55.6 億元，這也意味著當(dāng)前 FFA 公允價(jià)值變動(dòng)的損失規(guī)模幾乎相當(dāng)于該公司第三季度的收益。

中國(guó)國(guó)航

中國(guó)國(guó)航燃油成本占到公司總運(yùn)營(yíng)成本的40%以上，因此需要利用期貨市場(chǎng)套期保值對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效規(guī)避。為控制燃油成本，中國(guó)國(guó)航于2008年7月選擇了雙向的期權(quán)頭寸，即同時(shí)(1)賣出一個(gè)看跌期權(quán)(如果到期日市場(chǎng)價(jià)格S低于行權(quán)價(jià)X1，公司不得不以X1價(jià)格從對(duì)方買入原油產(chǎn)品，虧損X1-S；(2)買入一個(gè)看漲期權(quán)(如果到期日市場(chǎng)價(jià)格S高于行權(quán)價(jià)X2，公司有權(quán)利以X2價(jià)格向?qū)Ψ劫I入一定數(shù)量的原油，盈利S-X2)。如果油價(jià)低于X1，公司將出現(xiàn)虧損，如果高于X2，公司將出現(xiàn)盈利，如果介于X1和X2之間，則公司不盈不虧。

中國(guó)國(guó)航通過買入看漲期權(quán)鎖定原料成本的愿望可以認(rèn)定為套保，但其基于牛市判斷而賣出看跌期權(quán)，在規(guī)避了油價(jià)上漲產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也成為期權(quán)的莊家，產(chǎn)生了一個(gè)新的價(jià)格下跌的敞口風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)貨部位為空頭時(shí)，合約前半部分為套保操作，在合約后半部分的對(duì)價(jià)中向?qū)κ仲u出期權(quán)，不符合套保原則，從而使整個(gè)交易成為投機(jī)行為。最終虧損近75億。

東航集團(tuán)

根據(jù)可查資料，東航對(duì)航空燃油進(jìn)行套期保值始于2003年，2007年度只產(chǎn)生了53.5萬(wàn)元的浮虧，很好的對(duì)沖了航油價(jià)格上漲帶來的成本風(fēng)險(xiǎn)，然而簽訂于2008年6月的套保合約為何遭受高達(dá)62億元的巨虧？根據(jù)東航公告，所簽訂的航油套期保值期權(quán)合約分為兩個(gè)部分:在一定價(jià)格區(qū)間內(nèi)，上方買入看漲期權(quán)，同時(shí)下方賣出看跌期權(quán)。在市場(chǎng)普遍看漲的情況下，采用這種結(jié)構(gòu)的主要原因是利用賣出看跌期權(quán)來對(duì)沖昂貴的買入看漲期權(quán)費(fèi)，同時(shí)要承擔(dān)市場(chǎng)航油價(jià)格下跌到看跌期權(quán)鎖定的下限以下時(shí)的賠付風(fēng)險(xiǎn)。

東航所簽訂的期權(quán)合約分為三種：航油價(jià)格在62.35美元~150美元每桶區(qū)間內(nèi)，套保量為1135萬(wàn)桶，即東航可以以約定價(jià)格(最高上限為150美元)買入航油1135萬(wàn)桶。合約截止日時(shí)，無(wú)論航油價(jià)格多少，東航都可以選擇是否購(gòu)買，合約對(duì)手必須接受。這是最基本的套保合約，因?yàn)闄?quán)力方是東航，可以達(dá)到套保作用，但是條件有利于東航，所以航油價(jià)格每上漲10美元，東航需要付出1.4美元的期權(quán)合約金，如果合約終止，東航不需購(gòu)買，期權(quán)費(fèi)按照實(shí)際價(jià)格差支付。同時(shí)，東航賣出看跌期權(quán)，承諾以不低于62.35美元的價(jià)格購(gòu)買合約對(duì)手航油1135萬(wàn)桶。合約截止日時(shí)，無(wú)論航油價(jià)格多少，合約對(duì)手都有權(quán)選擇是否賣出，東航必須接受；以更高的約定價(jià)格(72.35~200美元)向?qū)κ仲u出300萬(wàn)桶，對(duì)手具有購(gòu)買選擇權(quán)，東航必須接受。

根據(jù)東航公告，合約在簽訂日起至2011年陸續(xù)到期，截至2008年底到期的合約中，東航已經(jīng)實(shí)際賠付1000多萬(wàn)美元，隨著合約不斷到期，實(shí)際賠付會(huì)不斷增多，而這62億元的窟窿也會(huì)越來越大。根據(jù)東航公告所言，為了對(duì)沖第一種合約產(chǎn)生的期權(quán)金而簽訂的第二種被動(dòng)合約直接導(dǎo)致了東航的巨虧。合約簽訂后不久，國(guó)際油價(jià)從140美元/桶高位直線回落，目前已跌到40美元每桶的價(jià)位。而東航所簽訂的合約因?yàn)橛蛢r(jià)跌破62.35美元每桶價(jià)格下限，虧損不斷擴(kuò)大。"油價(jià)跌破62.35美元后，價(jià)格每下跌1美元，東航需要為此支付的賠付額為1美元×1135萬(wàn)桶=1135萬(wàn)美元。這就是東航為了對(duì)油價(jià)每上漲10美元/桶產(chǎn)生1.4美元/桶期權(quán)金對(duì)沖產(chǎn)生的后果。至于第三種合約，卜毅文認(rèn)為可能是為手上持有的其他航油期貨、現(xiàn)貨而做的套保，或者是為了減少油價(jià)下跌造成的第二種合約虧損。因?yàn)橹挥?00萬(wàn)桶，只是對(duì)沖掉1/4的量。

根據(jù)所簽訂的合約分析，東航巨虧的原因是單邊看多，認(rèn)為油價(jià)繼續(xù)上漲或者下跌幅度不大，所以對(duì)期權(quán)金進(jìn)行了大量套保。"以為穩(wěn)贏的，就順便多賺點(diǎn)，想把期權(quán)金也對(duì)沖掉，實(shí)際吃了大虧。"

中信泰富

中信泰富（HK，00267）在澳大利亞有SINO-IRON鐵礦投資項(xiàng)目，亦是西澳最大的磁鐵礦項(xiàng)目。整個(gè)投資項(xiàng)目的資本開支，除目前的16億澳元之外，在項(xiàng)目進(jìn)行的25年期內(nèi)，還將至少每年投入10億澳元，很多設(shè)備和投入都必須以澳元來支付。為降低澳元升值的風(fēng)險(xiǎn)，公司于2008年7月與13家銀行共簽訂了24款外匯累計(jì)期權(quán)合約，對(duì)沖澳元、歐元及人民幣升值影響，其中澳元合約占絕大部分。

由于合約只考慮對(duì)沖相關(guān)外幣升值影響，沒有考慮相關(guān)外幣的貶值可能，在全球金融危機(jī)迫使澳大利亞減息并引發(fā)澳元下跌情況下，2008年10月20日中信泰富公告因澳元貶值跌破鎖定匯價(jià)，澳元累計(jì)認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約公允價(jià)值損失約147億港元；11月14日中信泰富發(fā)布公告，稱中信集團(tuán)將提供總額為15億美元（約116億港元）的備用信貸，用于重組外匯衍生品合同的部分債務(wù)義務(wù)，中信泰富將發(fā)行等值的可換股債券，用來替換上述備用信貸。據(jù)香港《文匯報(bào)》報(bào)道，隨著澳元持續(xù)貶值，中信泰富因外匯累計(jì)期權(quán)已虧損186億港元。截至2008年12月5日，中信泰富股價(jià)收于5.80港元，在一個(gè)多月內(nèi)市值縮水超過210億港元。另外，就中信泰富投資外匯造成重大虧損，并涉嫌信息披露延遲，香港證監(jiān)會(huì)正對(duì)其展開調(diào)查。

海升-大摩案

海升是一家在英屬開曼群島注冊(cè)、中國(guó)香港聯(lián)合交易所上市、中國(guó)陜西省開展實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的民營(yíng)企業(yè)，其產(chǎn)品大量出口國(guó)際市場(chǎng)并以美元作為產(chǎn)品出口的主要結(jié)算貨幣。為避免因人民幣升值而導(dǎo)致以美元計(jì)值的貿(mào)易應(yīng)收賬款的匯率損失，2008年7-8月間，海升經(jīng)時(shí)任公司評(píng)級(jí)顧問大摩亞洲的介紹，與大摩國(guó)際訂立了為期5年的兩份外匯掉期合同。在這兩份外匯掉期合同中，海升承諾在2013年9月前分別按1：6.828和1：6.8555的固定匯率每月向大摩國(guó)際兌換500萬(wàn)美元和300萬(wàn)美元的人民幣。

合同還約定，大摩國(guó)際有權(quán)在外匯掉期合同履行6個(gè)月后隨時(shí)終止該合同。2008年10月，海升與大摩國(guó)際將上述兩份合同合并，并分階段設(shè)定了新的合同匯率。在新合同下，海升有權(quán)在2009年4月10日前支付不超過3800萬(wàn)美元的解約金而提前終止合同。海升與大摩國(guó)際的交易雖然名為外匯掉期合同，但并不是標(biāo)準(zhǔn)的掉期合同，而是一系列的外匯遠(yuǎn)期合同，即海升有權(quán)同時(shí)也有義務(wù)在未來一段時(shí)期內(nèi)，定期按照約定的匯率向大摩國(guó)際出售一定的美元。由于合同履行期長(zhǎng)達(dá)5年且每月結(jié)算交割一次，因此形成了一系列在不同時(shí)間履行的外匯遠(yuǎn)期合同的集合，類似于傳統(tǒng)的貨幣兌換。

此外，由于交易的目的是為了對(duì)沖海升美元收入的匯率風(fēng)險(xiǎn)，大摩國(guó)際實(shí)際并不需要美元，因此合同采取了軋差交割本金的差額結(jié)算方式--在每個(gè)月的結(jié)算日，當(dāng)事人無(wú)須向?qū)Ψ饺~交付800萬(wàn)美元或等值人民幣，而是按照結(jié)算日的市場(chǎng)匯率與合同約定匯率之差計(jì)算出一個(gè)凈支付額，并確定負(fù)有實(shí)際支付義務(wù)的一方，由該方當(dāng)事人向?qū)Ψ街Ц哆@個(gè)差額?，F(xiàn)實(shí)中，自2008年底以來美元兌換人民幣的匯率基本圍繞1：6.83波動(dòng)，低于合同規(guī)定的美元匯率，因此海升在外匯掉期合同的頭幾個(gè)月的實(shí)際結(jié)算中一直是獲利方，大摩國(guó)際截止訟爭(zhēng)時(shí)累計(jì)向海升支付了72057.7美元。"海升-大摩案"源于長(zhǎng)達(dá)5年的衍生品合同帶來的保證金義務(wù)，成為海升無(wú)法承受的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

2008年7月2日，海升與大摩國(guó)際簽署了國(guó)際互換及衍生品交易協(xié)會(huì)（ISDA）發(fā)布的主協(xié)議規(guī)則體系（以下簡(jiǎn)稱《ISDA主協(xié)議》）及相應(yīng)的《信用支持附件》，承擔(dān)了交付保證金的義務(wù)。2008年9月，離岸市場(chǎng)上美元與人民幣遠(yuǎn)期匯率跌至1：7左右，低于當(dāng)期約定匯率，大摩亞洲根據(jù)自己的計(jì)算，首次通知海升支付現(xiàn)金保證金，但被海升拒絕。海升與大摩國(guó)際變更合同后，2009年4月，大摩國(guó)際再次要求海升支付約7000萬(wàn)元人民幣的保證金。

海升再次拒絕支付，其理由是在合同編制及訂立時(shí)，公司評(píng)級(jí)顧問大摩亞洲理應(yīng)了解公司的財(cái)務(wù)狀況及支付該保證金將對(duì)公司構(gòu)成不利影響，但大摩國(guó)際與大摩亞洲均未曾知會(huì)或披露關(guān)于任何該保證金的條款及任何與虧損有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。2009年4月2日，海升以侵權(quán)為由，在陜西省西安市中級(jí)人民法院起訴大摩國(guó)際及大摩亞洲；而大摩國(guó)際則宣布提前終止合同，并依據(jù)合同的專屬管轄權(quán)條款訴諸英格蘭高等法院，追究海升的違約責(zé)任，索賠2628萬(wàn)美元（折合人民幣約1.8億元）。