期權并沒有那么美

在全球化競爭日益激烈的情況下，金融衍生品市場的發(fā)展為風險管理提供了許多有利的工具，國內外企業(yè)對其需求越來越高。相比西方發(fā)達國家成熟的金融市場，在中國，我們缺乏諸如期權、掉期此類成熟的金融衍生品，而我們的機構特別是一些身負戰(zhàn)略儲備資源重任的央企，對此需求卻日益增加，我國企業(yè)向海外尋求更成熟的套保工具無可厚非。但是，這些企業(yè)在海外金融衍生品市場不僅沒有達成套期保值的目的，反而一個個慘敗而歸，中國遠洋、中航油、國航、東航、中鐵、鐵建、中國高速傳動、中信泰富以及深南電等一個個行業(yè)巨頭紛紛陷入巨額虧損泥潭。

簡單梳理一下歷史上影響較大的幾次金融慘案，我們可以發(fā)現(xiàn)這些慘敗案例發(fā)生的時間段很微妙，緊隨其后的是金融危機，1997年亞洲金融危機、2008年全球金融危機。金融衍生工具使用是否恰當，影響力深遠。

筆者希望通過對曾經(jīng)慘敗案例的探索，給市場一個警醒，期權本質是中性的，是一種避險工具，但是使用不當，亦可成為金融市場的“魔刃”，需慎之又慎。筆者將從主客觀的角度對這些失敗案例進行深入剖析，希望對讀者在投入期權市場有所幫助。

客觀情況使得國內企業(yè)在海外期權市場天然處于弱勢

場外期權并沒有在交易所掛牌上市，其合約條款更加靈活，可以根據(jù)投資者的個性化需求進行量身定制，包括行權時間、行權條件、執(zhí)行價格等，但同時需要注意的是，國際投行的這種合約從來都是不對等的，天然存在風險。而國內企業(yè)通過商業(yè)銀行這個中間商，與交易對手簽訂的正是這種“一對一”的非標準化合約，東航集團VS高盛、中信泰富VS匯豐、花旗等、深南電VS高盛、海升VS大摩等，形成“國內企業(yè)-商業(yè)銀行-國際投行”的交易模式，也使得該交易蘊含的市場風險、法律風險和監(jiān)管風險大為增加。

從上表中，我們不難看出，在整個“一對一”的過程中，國內企業(yè)都是處于弱勢的，有些“陰謀論”者認為這都是國際投行在給我們下圈套導致的結果，不可否認有這種情況的存在，但是，在《第一財經(jīng)日報》的專訪中，東航集團專門從事燃油套保的相關人士指出：“虧損并不能完全歸咎于投行，東航在這個事情上也是有獨立判斷的，投行本身依據(jù)自己的判斷給東航推薦幾種產品，東航與之看法一致才會簽訂合約，不能完全是欺騙。”

那么，在你情我愿的過程中，是什么原因導致的第一次虧損，且步步陷入更深的泥潭，導致虧損完全不可控呢？筆者認為，主觀上的錯誤導向以及內部監(jiān)管的缺失是最根本的原因。

從自身尋找慘案發(fā)生的本質原因

在套保中形成逐利思維，本末倒置

企業(yè)參與海外金融衍生品市場的初衷應該是為了套期保值、比如東航、國航、中航油都是為了鎖定燃料油價格的風險，中信泰富為了鎖定外匯風險等，但是最終在簽訂一個又一個非標準化合約的道路上，逐漸遠離了初衷，導致了風險的不可控。

我們先熟悉一下期權交易雙方的收益-成本分析圖

正常情況下，企業(yè)通過買入看漲期權合約，通過在期權合約上的盈利來規(guī)避價格上漲帶來的采購成本增大的風險；而供應商通過買入看跌期權合約規(guī)避庫存貶值的風險。那么，作為當時我國最大的航空用油進口貿易公司來說，中航油作為需求方，應該是擔心原油價格上漲帶來采購成本增大的風險。

當時，國際原油價格在每桶40美元、航煤接近350美元/噸的時候，中航油做出了一個判斷：石油價格不會繼續(xù)升高，而要開始下跌。此時有兩個結果，一是判斷正確，那么中航油在現(xiàn)貨市場即可以以更低的價格采購煤油，不需要做任何衍生品對沖，但作為一個長期做套保的大型企業(yè)來說，風險敞口是需要避免的，畢竟還有另外一種可能性，那就是價格上漲怎么辦？為了規(guī)避價格上漲帶來的風險，中航油在期權市場上進行保值，選擇“賣出看漲期權”（此時錯誤已然發(fā)生）。

到了10月中下旬，受原油價格的影響，新加坡航煤價格已經(jīng)達到450美元左右，由于航空煤油價格的高漲出乎中航油的判斷，行權價格低于市場價格，對手方要求行權，從而使得期權賣出方，也就是中航油公司產生巨額虧損。以每噸航空煤油產生30美元的虧損計算，每賣出300萬噸的期權就差不多損失1億美元。

在不去分析陳九霖后期的賭博性瘋狂行為下，單純從期權交易的角度看，若中航油當時真的判斷原油會大跌，做的應該是更安全合理的“買入看跌期權”，以一定的權利金損失換取更大的盈利，即使最后上漲了，損失的也僅僅是少量的權利金。

當然，買入期權必然要付出權利金，而賣出期權則可以得到權利金，這也許就是為什么中航油選擇賣出看漲期權的原因，殊不知，這樣做又打開了一個新的風險敞口。

風險管理機制不完善

雖然早在06年國資委就出臺了《中央企業(yè)全面風險管理指引》，對企業(yè)風險管理工作提出了明確要求，但實際上，大部分的企業(yè)沒有充分意識到金融衍生品交易內在風險，使得風險管理機制形同虛設，在危機來臨之時，應急預案并未得到有效實施。

首先、機制不健全、程序不合規(guī)。在《指引》頒布之后、并非所有的企業(yè)在操作過程中嚴格執(zhí)行，資料顯示，在對29家集團公司管理層的調查中，有17家未對下屬企業(yè)開展金融衍生品業(yè)務情況實施實時監(jiān)控和定期審計、8家下屬企業(yè)未向集團公司定期報告；從董事會決策來看，17家企業(yè)未在董事會下成立風險管理委員會、未能統(tǒng)一管控本企業(yè)高風險業(yè)務；有13家企業(yè)把金融衍生品業(yè)務作為一般事項授權給總經(jīng)理或分管負責人審批，沒有經(jīng)過董事會專項審議（摘自國資委副主任李偉《中央企業(yè)金融衍生品業(yè)務管理問題及風險防范》）。

其次、管理者越權、職責不清。即使發(fā)生慘案的一些企業(yè)制定有《風險管理手冊》，在個別領導者的掌控下，這些機制也并未啟動，如中航油案發(fā)生時，在陳久霖的決定下，虧損發(fā)生時并未砍倉止損，而是向后移倉，使得進一步增加了時間風險，又如中信泰富事件發(fā)生后，董事局主席榮智健表示毫不知情，矛頭直指財務董事張立憲以及財務總監(jiān)周志賢，不管事件真相如何，都暴露出企業(yè)內部法人治理結構存在缺陷。

缺乏專業(yè)、盲從輕信國際投行

在中航油事件有一個重要的推手—J.Aron，也就是高盛全資子公司“杰潤公司”，也是后來深南電的對手方。當時的中航油領導人陳九霖多次向杰潤咨詢如何利用石油期權投機套現(xiàn)，卻忘記，在零和交易的期權市場，作為高盛的“兒子”，怎么可能幫著中航油從“老子”的口袋里拿錢？與虎謀皮，引狼入室。

在在投機取巧的思想以及急于求成的心態(tài)的引導下，陳久霖失去了理性與冷靜，選擇了“挪盤”操作，成為“里森第二”：支付更多的保證金，并且再次支付大量權利金，自己將自己做空的期權進行回購，并且在期貨交易市場上出售更多的做空期權合約，想要翻本。這種行為，無疑是飲鴆止渴，使得原本還有法挽救的局面徹底失控。

國內衍生品十大失敗案例

株洲冶煉廠

株洲冶煉廠于1956年成立，曾在中國大型國有企業(yè)五百強中排列132名，年利潤過億元。該廠為中國三家在倫敦金屬期貨交易所掛牌上市企業(yè)之一、全球五大鉛鋅冶煉生產廠家之一。1995年，株洲冶煉廠利用進出口權便利，開始在境外從事鋅期貨投資業(yè)務，最初以套期保值名義操作，獲得一定收益，株洲冶煉廠進口公司經(jīng)理、鋅期貨操盤手權利逐漸膨脹，株洲冶煉廠對他以及從事的外盤期貨交易采取了放任態(tài)度。

1997年3月世界金屬期貨市場價格上揚，鋅市走俏，株洲冶煉廠進口公司見有利可圖，開始在每噸1250美元的價位上向外拋售合同，此時株洲冶煉廠每噸鋅的成本僅1100美元，如果做套期保值，每噸在以后按期交割現(xiàn)貨可獲利150美元，也可避免市場價格下跌造成的損失。但是后來鋅價上揚到l 300美元，株洲冶煉廠進口公司開始做空，即拋出了遠遠大于株洲冶煉廠年產量的供貨合同，目的是通過拋出大量供貨合同打下市場價格，等鋅價跌至價格較低的拋出價格以下時大量買入合同平倉，保留高價位的賣出合同如期交割獲利。但由于對鋅價走勢判斷的錯誤以及交易對家逼倉，鋅價并沒有如預期下跌，而是一路攀升到1674點。

按倫敦金屬期貨交易所規(guī)定，買賣雙方須繳納合同金額一定比例的保證金，株洲冶煉廠進口公司支付保證金的資金大部分來源于銀行貸款，在1997年3月～7月間，株洲冶煉廠進口公司因無法支付保證金，多次被逼平倉。面對巨大的空頭頭寸和過億美元的損失，株洲冶煉廠進口公司不得不向株洲冶煉廠報告，當時已在倫敦賣出了45萬噸鋅，相當于株洲冶煉廠全年總產量的1.5倍。雖然國家出面從其他鋅廠調集了部分鋅進行交割試圖減少損失，但是終因拋售量過大，株洲冶煉廠為了履約只好高價買入合約平倉，形成1.758億美元(14．6億元人民幣)的巨額虧損。

中航油（新加坡）事件

2003年底至2004年間，由于種種原因，中航油新加坡分公司判斷石油價格走勢失誤，公司持有的期權投機合約面臨虧損。為了避免損失，公司總裁陳久霖在2004年1月采用風險極高的"挪盤"行為（與另一家期權交易商互換手中的期權合約），想要翻本。結果，國際油價持續(xù)上漲，中航油面臨更大虧損。此時，陳久霖失去了應有的冷靜與理性，更聽信了國外"專業(yè)機構"的慫恿，繼續(xù)在2004年6月與9月進行了兩次"挪盤"活動，并且為提供節(jié)節(jié)攀升的期權交易保證金四處舉債、貸款，最終使得一次正常的投資失敗事件迅速惡性膨脹，成為一場自殺式的瘋狂"豪賭"。最終，公司不再有能力支付銀行不斷高漲的保證金要求，集團資金鏈瀕于崩潰。

禍不單行，中航油的各大債權人像是事先約好了一般，同時上門逼債。在多方勢力"內外夾攻"之下，中航油集團被迫在期貨市場上高位斬倉，使得巨大的虛擬賬面浮虧變?yōu)閷崒嵲谠诘馁Y金虧損。最終，中航油新加坡分公司實際虧損5.5億美元，而公司實際凈資產僅有1.45億美元，已然資不抵債，在這次"豪賭"中完敗出局。

中盛糧油事件

中盛糧油工業(yè)控股有限公司是一家在香港上市的國內企業(yè)，主要業(yè)務是在國內從事食用油產品的分提、精煉、銷售和貿易。2005年9月16日，公司中期業(yè)績報告公布2005年1-6月總計虧損2.27億港元，其中期貨套期保值已實現(xiàn)虧損 7490.3萬港元。中盛糧油中期業(yè)績巨額虧損主要產生于套期保值的失敗。

2005 年初，國內豆油價格相對國際豆油價格偏高，使豆油的進口貿易存在較高的利潤，中盛糧油抓住這一商機從國際市場上大量集中采購毛豆油，采購數(shù)量約21萬噸，為避免采購后豆油價格下跌的風險，中盛糧油利用美國芝加哥商品期貨交易所（CBOT）豆油期貨進行套期保值風險管理，具體操作模式為在國際上采購豆油后，同時在CBOT 賣出相應數(shù)量的豆油期貨合約進行套期保值。

但自2005年2月中旬以來，由于國際商品指數(shù)基金大規(guī)模買入包括豆油在內的一籃子商品期貨，導致 CBOT 豆油期貨價格與國內成品大豆油價格變化高度相關性的特點被打破，出現(xiàn)國內成品大豆油價格持續(xù)下跌，而CBOT 大豆油期貨價格卻持續(xù)上漲，兩個市場豆油價格出現(xiàn)背離走勢。這種國內和國外兩個市場豆油價格變化趨勢完全相反的 價格背離走勢使中盛糧油遭受雙重虧損，在CBOT 大量拋空的豆油期貨合約因價格上漲而出現(xiàn)虧損，在國內現(xiàn)貨市場上因豆油價格下跌而導致銷售虧損和存貨跌價虧損，套期保值失敗。

根據(jù)中盛糧油2005年中期報告，由于國內豆油價格持續(xù)下跌，導致現(xiàn)貨經(jīng)營虧損6092.1萬港元，豆油庫存及已承諾采購的跌價虧損 7791.4 萬港元，而CBOT 豆油期貨價格上漲導致期貨套期保值實現(xiàn)虧損7490.3 萬元，合計虧損21373.8萬港元。

國儲銅事件

2005年11月中旬，中國國家儲備局一名關鍵交易員劉其兵(他被認為是國儲在國際市場上進行銅期貨交易的代表)失蹤，揭開了國儲局和國際基金之間只是一場"暗戰(zhàn)"的面紗。據(jù)報道，原因在于劉其兵在LME建立了大量的空頭頭寸，而12月21日是這批空頭頭寸期權到期日。

據(jù)悉，這筆頭寸的數(shù)量大約在20萬噸銅，由于建倉的量太大，早已被國際基金盯上。中國是銅進口大國是一個不爭的事實，但劉其兵卻在國際市場上拋出數(shù)量如此巨大的銅，令國際基金們感到不可思議，并認定國儲不可能有那么多的現(xiàn)貨可以交割，因而乘機發(fā)動逼空戰(zhàn)役。從9月份(劉所介入的三個月期銅合約開始月份)開始，始于2003年的銅牛市火上澆油，銅價迭創(chuàng)歷史新高，每噸銅價從3500美元左右一路狂漲到接近4500美元的水平。如果逼倉成功，國儲可能在這單做空合約上虧損近億美元。國儲局為了穩(wěn)住市場，減少損失，一路拋銅，但是效果并不明顯。盡管國儲局已經(jīng)將部分頭寸移倉至2006年的3月和2007年，但是從2006年以來，銅價一路飛漲。

據(jù)統(tǒng)計，2006年銅期貨的價格漲幅已超過75%，5月5日在倫敦金屬交易所(LME)達到創(chuàng)紀錄的每噸7780美元。為避免更大損失，國儲局可能已回補了大部分的銅期貨空頭頭寸。市場人士認為，國儲銅事件實際虧損金額可能不低于中航油事件5.5億美元的虧損額度，中國銀監(jiān)會主席劉明康也稱國儲銅事件損失慘重。

深南電

2008年3月12日，深南電與杰潤簽訂了對賭協(xié)議。協(xié)議有兩份。第一份協(xié)議有效期從2008年3月3日至12月31日。雙方約定，國際原油期貨價格位于62美元/桶之上、低于63.5美元/桶時，深南電每月可獲杰潤62美元（浮動價格）/桶×20萬桶的收益；高于63.5美元/桶時，杰潤需每月向深南電支付30萬美元；如果石油價格低于62美元/桶，則深南電需要向杰潤支付62美元（浮動價格）／桶×40萬桶。第二份協(xié)議約定從2009年1月1日開始，為期22個月，紅線抬高至64.5美元/桶，且杰潤公司具有優(yōu)先選擇權。

協(xié)議簽立時，國際市場原油價格在108美元/桶之上，且油價呈上升趨勢。但7月中旬油價見頂，10月下旬跌破62美元/桶，深南電的噩夢開始了。協(xié)議開始最初7個月，深南電每月收到杰潤30萬美元，總共不過210萬美元。油價跌破62美元后，每跌1美元，深南電就要賠出40萬美元；以2008年12月原油價格收盤價44.60美元計算，差價17.40美元桶×40萬桶，僅12月份深南電就要付給杰潤696萬美元。而7月份油價上升到145.78美元時，油價曾高出紅線83.78美元，但深南電的收益釘死在30萬美元。其收益風險如此不對等！

如果第二協(xié)議實行，深南電必陷入萬劫不復的深淵！深南電與杰潤的第二份協(xié)議約定從明年1月1日開始，為期22個月，紅線抬高至64.5 美元/桶。截至11月17日，最新油價57.04美元。按照目前油價跌破59美元的標準，深南電每月至少都要虧損120萬美元，是其之前每月對賭盈利的4倍。

中國遠洋

中國遠洋透過中遠散貨運輸有限公司（中遠散運）、青島遠洋運輸有限公司（青島遠洋）、中遠（香港）航運有限公司（香港航運）及深圳遠洋運輸股份有限公司（深圳遠洋）經(jīng)營干散貨航運業(yè)務。于2008 年6 月30 日，中國遠洋經(jīng)營432 艘干散貨船，其中204 艘屬公司擁有， 228 艘屬租入運力?？傔\力達33,998,584 載重噸，為全球最大的干散貨船隊。

從2007 年開始，中國遠洋旗下的干散貨子公司就在陸續(xù)簽訂FFA 協(xié)議，簽訂的時間和期限都不同。而在今年三季度以前，中遠從事的FFA 操作都是盈利的，這從中國遠洋2007 年年報和2008 年中報中就可以得到證明。2007 年，中國遠洋所持FFA 年度內公允價值變動損益為13.5 億元，較2006 年大幅增加10.5 元；當年已交割部分實現(xiàn)收益11.5 億元，較2006 年大幅增加9.9 億元。

但是，2008 年三季度以來BDI 的暴跌使得中國遠洋措手不及，在2008 年5 月份攀上萬點高峰后，至今跌幅已逾九成。僅最近兩月，BDI 就從9 月30 日的3217 點跌至12 月12 日的 764 點。反映干散貨市場景氣度的波羅的海干散貨運價指數(shù)（BDI）前幾個月的暴跌，使全球最大的干散貨運輸公司中國遠洋遭受著雙重打擊，一方面是運費收入大幅下跌，另一方面，此前從事套期保值的遠期運費協(xié)議（FFA）也錄得巨額浮虧。

12 月16 日，中國遠洋公告稱，由于近期市場的急劇變化，運價大幅下跌，F(xiàn)FA 產生浮動虧損。截至12 月12 日，所屬干散貨船公司持有的 FFA，公允價值變動損失合計為 53.8 億元人民幣（下同），由于已交割部分實現(xiàn)收益為14.3 億元，因此相抵后浮虧39.5 億元。根據(jù)中國遠洋公布的三季度報，公司 7～9 月份凈利潤人民幣 55.6 億元，這也意味著當前 FFA 公允價值變動的損失規(guī)模幾乎相當于該公司第三季度的收益。

中國國航

中國國航燃油成本占到公司總運營成本的40%以上，因此需要利用期貨市場套期保值對價格風險進行有效規(guī)避。為控制燃油成本，中國國航于2008年7月選擇了雙向的期權頭寸，即同時(1)賣出一個看跌期權(如果到期日市場價格S低于行權價X1，公司不得不以X1價格從對方買入原油產品，虧損X1-S；(2)買入一個看漲期權(如果到期日市場價格S高于行權價X2，公司有權利以X2價格向對方買入一定數(shù)量的原油，盈利S-X2)。如果油價低于X1，公司將出現(xiàn)虧損，如果高于X2，公司將出現(xiàn)盈利，如果介于X1和X2之間，則公司不盈不虧。

中國國航通過買入看漲期權鎖定原料成本的愿望可以認定為套保，但其基于牛市判斷而賣出看跌期權，在規(guī)避了油價上漲產生的風險的同時，也成為期權的莊家，產生了一個新的價格下跌的敞口風險。在現(xiàn)貨部位為空頭時，合約前半部分為套保操作，在合約后半部分的對價中向對手賣出期權，不符合套保原則，從而使整個交易成為投機行為。最終虧損近75億。

東航集團

根據(jù)可查資料，東航對航空燃油進行套期保值始于2003年，2007年度只產生了53.5萬元的浮虧，很好的對沖了航油價格上漲帶來的成本風險，然而簽訂于2008年6月的套保合約為何遭受高達62億元的巨虧？根據(jù)東航公告，所簽訂的航油套期保值期權合約分為兩個部分:在一定價格區(qū)間內，上方買入看漲期權，同時下方賣出看跌期權。在市場普遍看漲的情況下，采用這種結構的主要原因是利用賣出看跌期權來對沖昂貴的買入看漲期權費，同時要承擔市場航油價格下跌到看跌期權鎖定的下限以下時的賠付風險。

東航所簽訂的期權合約分為三種：航油價格在62.35美元~150美元每桶區(qū)間內，套保量為1135萬桶，即東航可以以約定價格(最高上限為150美元)買入航油1135萬桶。合約截止日時，無論航油價格多少，東航都可以選擇是否購買，合約對手必須接受。這是最基本的套保合約，因為權力方是東航，可以達到套保作用，但是條件有利于東航，所以航油價格每上漲10美元，東航需要付出1.4美元的期權合約金，如果合約終止，東航不需購買，期權費按照實際價格差支付。同時，東航賣出看跌期權，承諾以不低于62.35美元的價格購買合約對手航油1135萬桶。合約截止日時，無論航油價格多少，合約對手都有權選擇是否賣出，東航必須接受；以更高的約定價格(72.35~200美元)向對手賣出300萬桶，對手具有購買選擇權，東航必須接受。

根據(jù)東航公告，合約在簽訂日起至2011年陸續(xù)到期，截至2008年底到期的合約中，東航已經(jīng)實際賠付1000多萬美元，隨著合約不斷到期，實際賠付會不斷增多，而這62億元的窟窿也會越來越大。根據(jù)東航公告所言，為了對沖第一種合約產生的期權金而簽訂的第二種被動合約直接導致了東航的巨虧。合約簽訂后不久，國際油價從140美元/桶高位直線回落，目前已跌到40美元每桶的價位。而東航所簽訂的合約因為油價跌破62.35美元每桶價格下限，虧損不斷擴大。"油價跌破62.35美元后，價格每下跌1美元，東航需要為此支付的賠付額為1美元×1135萬桶=1135萬美元。這就是東航為了對油價每上漲10美元/桶產生1.4美元/桶期權金對沖產生的后果。至于第三種合約，卜毅文認為可能是為手上持有的其他航油期貨、現(xiàn)貨而做的套保，或者是為了減少油價下跌造成的第二種合約虧損。因為只有300萬桶，只是對沖掉1/4的量。

根據(jù)所簽訂的合約分析，東航巨虧的原因是單邊看多，認為油價繼續(xù)上漲或者下跌幅度不大，所以對期權金進行了大量套保。"以為穩(wěn)贏的，就順便多賺點，想把期權金也對沖掉，實際吃了大虧。"

中信泰富

中信泰富（HK，00267）在澳大利亞有SINO-IRON鐵礦投資項目，亦是西澳最大的磁鐵礦項目。整個投資項目的資本開支，除目前的16億澳元之外，在項目進行的25年期內，還將至少每年投入10億澳元，很多設備和投入都必須以澳元來支付。為降低澳元升值的風險，公司于2008年7月與13家銀行共簽訂了24款外匯累計期權合約，對沖澳元、歐元及人民幣升值影響，其中澳元合約占絕大部分。

由于合約只考慮對沖相關外幣升值影響，沒有考慮相關外幣的貶值可能，在全球金融危機迫使澳大利亞減息并引發(fā)澳元下跌情況下，2008年10月20日中信泰富公告因澳元貶值跌破鎖定匯價，澳元累計認購期權合約公允價值損失約147億港元；11月14日中信泰富發(fā)布公告，稱中信集團將提供總額為15億美元（約116億港元）的備用信貸，用于重組外匯衍生品合同的部分債務義務，中信泰富將發(fā)行等值的可換股債券，用來替換上述備用信貸。據(jù)香港《文匯報》報道，隨著澳元持續(xù)貶值，中信泰富因外匯累計期權已虧損186億港元。截至2008年12月5日，中信泰富股價收于5.80港元，在一個多月內市值縮水超過210億港元。另外，就中信泰富投資外匯造成重大虧損，并涉嫌信息披露延遲，香港證監(jiān)會正對其展開調查。

海升-大摩案

海升是一家在英屬開曼群島注冊、中國香港聯(lián)合交易所上市、中國陜西省開展實際經(jīng)營管理活動的民營企業(yè)，其產品大量出口國際市場并以美元作為產品出口的主要結算貨幣。為避免因人民幣升值而導致以美元計值的貿易應收賬款的匯率損失，2008年7-8月間，海升經(jīng)時任公司評級顧問大摩亞洲的介紹，與大摩國際訂立了為期5年的兩份外匯掉期合同。在這兩份外匯掉期合同中，海升承諾在2013年9月前分別按1：6.828和1：6.8555的固定匯率每月向大摩國際兌換500萬美元和300萬美元的人民幣。

合同還約定，大摩國際有權在外匯掉期合同履行6個月后隨時終止該合同。2008年10月，海升與大摩國際將上述兩份合同合并，并分階段設定了新的合同匯率。在新合同下，海升有權在2009年4月10日前支付不超過3800萬美元的解約金而提前終止合同。海升與大摩國際的交易雖然名為外匯掉期合同，但并不是標準的掉期合同，而是一系列的外匯遠期合同，即海升有權同時也有義務在未來一段時期內，定期按照約定的匯率向大摩國際出售一定的美元。由于合同履行期長達5年且每月結算交割一次，因此形成了一系列在不同時間履行的外匯遠期合同的集合，類似于傳統(tǒng)的貨幣兌換。

此外，由于交易的目的是為了對沖海升美元收入的匯率風險，大摩國際實際并不需要美元，因此合同采取了軋差交割本金的差額結算方式--在每個月的結算日，當事人無須向對方全額交付800萬美元或等值人民幣，而是按照結算日的市場匯率與合同約定匯率之差計算出一個凈支付額，并確定負有實際支付義務的一方，由該方當事人向對方支付這個差額。現(xiàn)實中，自2008年底以來美元兌換人民幣的匯率基本圍繞1：6.83波動，低于合同規(guī)定的美元匯率，因此海升在外匯掉期合同的頭幾個月的實際結算中一直是獲利方，大摩國際截止訟爭時累計向海升支付了72057.7美元。"海升-大摩案"源于長達5年的衍生品合同帶來的保證金義務，成為海升無法承受的財務負擔。

2008年7月2日，海升與大摩國際簽署了國際互換及衍生品交易協(xié)會（ISDA）發(fā)布的主協(xié)議規(guī)則體系（以下簡稱《ISDA主協(xié)議》）及相應的《信用支持附件》，承擔了交付保證金的義務。2008年9月，離岸市場上美元與人民幣遠期匯率跌至1：7左右，低于當期約定匯率，大摩亞洲根據(jù)自己的計算，首次通知海升支付現(xiàn)金保證金，但被海升拒絕。海升與大摩國際變更合同后，2009年4月，大摩國際再次要求海升支付約7000萬元人民幣的保證金。

海升再次拒絕支付，其理由是在合同編制及訂立時，公司評級顧問大摩亞洲理應了解公司的財務狀況及支付該保證金將對公司構成不利影響，但大摩國際與大摩亞洲均未曾知會或披露關于任何該保證金的條款及任何與虧損有關的風險。2009年4月2日，海升以侵權為由，在陜西省西安市中級人民法院起訴大摩國際及大摩亞洲；而大摩國際則宣布提前終止合同，并依據(jù)合同的專屬管轄權條款訴諸英格蘭高等法院，追究海升的違約責任，索賠2628萬美元（折合人民幣約1.8億元）。