今年上半年，穩(wěn)增長政策對經(jīng)濟(jì)的實(shí)際支持力度持續(xù)低于預(yù)期。

2022年以來，基建投資增速相比去年底明顯回升，但和基建投資相關(guān)的上游行業(yè)高頻數(shù)據(jù)不斷下探。瀝青主要用于基建項(xiàng)目，瀝青開工率與基建投資增速出現(xiàn)明顯背離，反映出基建投資的開工端強(qiáng)、施工端弱，前端的基建投資并未形成中后端的實(shí)物工作量。我們判斷，這一現(xiàn)象的背后主要有三個原因：一是持續(xù)推進(jìn)基建施工的資金不足，二是疫情對開展基建施工的物理障礙，三是積極落實(shí)存量政策的意愿不足。

然而3季度穩(wěn)增長政策對經(jīng)濟(jì)的支持力度，可能正在發(fā)生重要的變化。

從政策上看，制約穩(wěn)增長發(fā)力的三大約束正在逐一掃除。

針對資金不足的問題。6月以來，國常會連續(xù)出臺了8000億元基建信貸和3000億元資本金工具，對基建投資的施工資金缺口“填坑”。其中，6月29日國常會決定通過發(fā)行金融債籌資3000億元，用于補(bǔ)充重大項(xiàng)目資本金或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋，在最大的杠桿效應(yīng)下（目前大部分基建項(xiàng)目的資本金占比下限的要求是20-25%），可以帶動1.2-1.5萬億元基建投資，假設(shè)今年下半年施工進(jìn)度能夠完成全部投資的30%，對應(yīng)提升基建投資增速1.9%-2.4%。

針對疫情防控的問題。3月以來上海、北京爆發(fā)的疫情在部分省份出現(xiàn)了蔓延，疫情對穩(wěn)增長政策的執(zhí)行也產(chǎn)生了一定程度上的物理阻礙，但約束正在改變。第九版《新型冠狀病毒肺炎防控方案》將密接人員隔離時間縮短，工信部取消行程卡星號、將行程查詢時間由14天縮短至7天，盡管疫情有反復(fù)，但疫情防控對經(jīng)濟(jì)活動的影響在逐漸下降。

針對政策執(zhí)行意愿的問題。有17個省級黨委在今年4-6月才陸續(xù)完成換屆，人事安排的變動可能對基建實(shí)物工作量的形成產(chǎn)生了影響。6月底北京、上海黨代會召開完畢，省級黨委全部完成了換屆。地方人事格局的確定，將有助于地方政府將工作重心進(jìn)一步轉(zhuǎn)到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域上，加快穩(wěn)增長政策的執(zhí)行力度。5月25日全國穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會議的召開后，國務(wù)院向地方派出12個督導(dǎo)組，以及國家統(tǒng)計局在5月底啟動的統(tǒng)計造假不收手不收斂問題專項(xiàng)糾治工作，實(shí)質(zhì)上都是在督促地方政府盡快將投資從財務(wù)支出推進(jìn)到施工建設(shè)。在這樣的導(dǎo)向下，穩(wěn)增長政策的執(zhí)行效果將會明顯提速。

從數(shù)據(jù)上看，穩(wěn)增長乏力的狀態(tài)正在出現(xiàn)改觀。

根據(jù)挖掘機(jī)國內(nèi)銷量、石油瀝青開工率、水泥庫容比等上游數(shù)據(jù)近期表現(xiàn)，基建施工提速的跡象已經(jīng)出現(xiàn)。

挖掘機(jī)國內(nèi)銷量3-5月明顯低于正常年份水平，但6月出現(xiàn)邊際回暖。根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會對26家挖掘機(jī)制造企業(yè)的統(tǒng)計，6月挖掘機(jī)國內(nèi)銷量1.1萬臺，同比下滑35%，降幅較上月收窄9.8%；環(huán)比下滑9.5%，明顯低于過往年份25%左右的季節(jié)性降幅。

石油瀝青開工率3-5月持續(xù)低位波動，但6月開始穩(wěn)步回升。截至6月下旬，石油瀝青平均旬度開工率升至29.4%，相比5月下旬回升3.5%，雖然仍低于去年同期水平14.6%，但較5月下旬22.8%的降幅明顯收窄。

我們預(yù)計三季度的穩(wěn)增長力度可能會超預(yù)期。

一方面，存量政策將加速執(zhí)行。上半年基建施工進(jìn)度明顯落后于基建投資支出，存量項(xiàng)目的施工進(jìn)度存在較大概率的提速可能。

另一方面，增量政策將加速落地。6月新增專項(xiàng)債發(fā)行約1.4萬億元，創(chuàng)近年單月新高，2022年新增專項(xiàng)債目前已基本發(fā)行完畢。疊加政策性銀行0.8萬億元信貸額度和0.3萬億元金融工具的1.1萬億元增量資金后，新一批基建項(xiàng)目有望密集上馬。

風(fēng)險提示：疫情再次出現(xiàn)反彈；經(jīng)濟(jì)增速回落超預(yù)期；政策落地不及預(yù)期。