今年上半年，穩(wěn)增長政策對經濟的實際支持力度持續(xù)低于預期。

2022年以來，基建投資增速相比去年底明顯回升，但和基建投資相關的上游行業(yè)高頻數據不斷下探。瀝青主要用于基建項目，瀝青開工率與基建投資增速出現明顯背離，反映出基建投資的開工端強、施工端弱，前端的基建投資并未形成中后端的實物工作量。我們判斷，這一現象的背后主要有三個原因：一是持續(xù)推進基建施工的資金不足，二是疫情對開展基建施工的物理障礙，三是積極落實存量政策的意愿不足。

然而3季度穩(wěn)增長政策對經濟的支持力度，可能正在發(fā)生重要的變化。

從政策上看，制約穩(wěn)增長發(fā)力的三大約束正在逐一掃除。

針對資金不足的問題。6月以來，國常會連續(xù)出臺了8000億元基建信貸和3000億元資本金工具，對基建投資的施工資金缺口“填坑”。其中，6月29日國常會決定通過發(fā)行金融債籌資3000億元，用于補充重大項目資本金或為專項債項目資本金搭橋，在最大的杠桿效應下（目前大部分基建項目的資本金占比下限的要求是20-25%），可以帶動1.2-1.5萬億元基建投資，假設今年下半年施工進度能夠完成全部投資的30%，對應提升基建投資增速1.9%-2.4%。

針對疫情防控的問題。3月以來上海、北京爆發(fā)的疫情在部分省份出現了蔓延，疫情對穩(wěn)增長政策的執(zhí)行也產生了一定程度上的物理阻礙，但約束正在改變。第九版《新型冠狀病毒肺炎防控方案》將密接人員隔離時間縮短，工信部取消行程卡星號、將行程查詢時間由14天縮短至7天，盡管疫情有反復，但疫情防控對經濟活動的影響在逐漸下降。

針對政策執(zhí)行意愿的問題。有17個省級黨委在今年4-6月才陸續(xù)完成換屆，人事安排的變動可能對基建實物工作量的形成產生了影響。6月底北京、上海黨代會召開完畢，省級黨委全部完成了換屆。地方人事格局的確定，將有助于地方政府將工作重心進一步轉到經濟領域上，加快穩(wěn)增長政策的執(zhí)行力度。5月25日全國穩(wěn)定經濟大盤電視電話會議的召開后，國務院向地方派出12個督導組，以及國家統(tǒng)計局在5月底啟動的統(tǒng)計造假不收手不收斂問題專項糾治工作，實質上都是在督促地方政府盡快將投資從財務支出推進到施工建設。在這樣的導向下，穩(wěn)增長政策的執(zhí)行效果將會明顯提速。

從數據上看，穩(wěn)增長乏力的狀態(tài)正在出現改觀。

根據挖掘機國內銷量、石油瀝青開工率、水泥庫容比等上游數據近期表現，基建施工提速的跡象已經出現。

挖掘機國內銷量3-5月明顯低于正常年份水平，但6月出現邊際回暖。根據中國工程機械工業(yè)協(xié)會對26家挖掘機制造企業(yè)的統(tǒng)計，6月挖掘機國內銷量1.1萬臺，同比下滑35%，降幅較上月收窄9.8%；環(huán)比下滑9.5%，明顯低于過往年份25%左右的季節(jié)性降幅。

石油瀝青開工率3-5月持續(xù)低位波動，但6月開始穩(wěn)步回升。截至6月下旬，石油瀝青平均旬度開工率升至29.4%，相比5月下旬回升3.5%，雖然仍低于去年同期水平14.6%，但較5月下旬22.8%的降幅明顯收窄。

我們預計三季度的穩(wěn)增長力度可能會超預期。

一方面，存量政策將加速執(zhí)行。上半年基建施工進度明顯落后于基建投資支出，存量項目的施工進度存在較大概率的提速可能。

另一方面，增量政策將加速落地。6月新增專項債發(fā)行約1.4萬億元，創(chuàng)近年單月新高，2022年新增專項債目前已基本發(fā)行完畢。疊加政策性銀行0.8萬億元信貸額度和0.3萬億元金融工具的1.1萬億元增量資金后，新一批基建項目有望密集上馬。

風險提示：疫情再次出現反彈；經濟增速回落超預期；政策落地不及預期。