2022年6月的議息會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間大幅上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至1.50-1.75%，為1994年來(lái)的最大單次升幅。未來(lái)預(yù)測(cè)加息路徑也大幅調(diào)升：最新的點(diǎn)陣圖顯示，除今年大幅加息 325 個(gè)基點(diǎn)以外，明年將進(jìn)一步加息至3.75%，遠(yuǎn)高于其估計(jì)的中性利率 2.5-3.0的水平。

美聯(lián)儲(chǔ)的6月進(jìn)一步轉(zhuǎn)鷹，主要源于5月份通脹數(shù)據(jù)的超預(yù)期上行，與市場(chǎng)和聯(lián)儲(chǔ)之前關(guān)于通脹一季度見(jiàn)頂，之后逐步回落的預(yù)期相悖。此外，紐約聯(lián)儲(chǔ)5月份的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示通脹預(yù)期加速上升，觸及該調(diào)查2013年施行以來(lái)的最高讀數(shù)，更令人擔(dān)憂通脹失控的局面。

當(dāng)然，近幾年美聯(lián)儲(chǔ)政策搖擺較多，不排除未來(lái)幾個(gè)月政策指引再次大幅轉(zhuǎn)向。最新的點(diǎn)陣圖顯示聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期以激進(jìn)緊縮以遏制通脹。但如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真的出現(xiàn)明顯疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)在今年晚些時(shí)候仍可能放慢收緊步伐。近期美國(guó)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已開始減弱，消費(fèi)者和投資者的信心下滑。此外，未來(lái)幾個(gè)月通脹放緩的可能仍存。近期美國(guó)工資增長(zhǎng)放慢、供應(yīng)瓶頸有所減緩，都是利好因素，給年底前美聯(lián)儲(chǔ)放慢腳步留出空間。

總體看，聯(lián)儲(chǔ)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家央行達(dá)到在抑制通脹的同時(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，避免衰退的平衡將繼續(xù)步履維艱。6月會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的同時(shí)推高通脹預(yù)測(cè)，也印證滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升。

全球低利率環(huán)境迎來(lái)拐點(diǎn)

盡管美聯(lián)儲(chǔ)將采取的確切路徑仍不確定，但滯脹環(huán)境下聯(lián)儲(chǔ)壓力較大，預(yù)計(jì)仍會(huì)持續(xù)收緊。基本面來(lái)看，疫情后全球財(cái)政和貨幣的大幅擴(kuò)張引發(fā)的大規(guī)模需求刺激是此輪通脹壓力背后的主要推動(dòng)因素。此外，地緣政治的緊張局勢(shì)和能源轉(zhuǎn)型使供應(yīng)狀況更加脆弱和不確定，增加了價(jià)格壓力。這些因素使疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有別于過(guò)往30多年的大多數(shù)周期，也使發(fā)達(dá)國(guó)家央行難以持續(xù)維持其鴿派取態(tài)。

這些因素也意味著2008年金融危機(jī)后的低利率環(huán)境正在迎接拐點(diǎn)。除了發(fā)達(dá)國(guó)家央行因通脹因素不得不加息外，2008年后抑制利率的結(jié)構(gòu)性因素開始逆轉(zhuǎn)。以美債為例，過(guò)往10多年，美債調(diào)整通脹后的實(shí)際利率的下降幅度遠(yuǎn)超過(guò)了經(jīng)濟(jì)增速（圖 1）。研究顯示，壓低2008年后的利率水平的宏觀因素包括：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的波動(dòng)下降，不確定性收窄，抑制長(zhǎng)久期投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（期限溢價(jià)）； 此外，發(fā)達(dá)國(guó)家在金融危機(jī)后采取財(cái)政緊縮，安全資產(chǎn)供應(yīng)下降，而海外需求和QE則加大了對(duì)安全資產(chǎn)的需求。供需影響下，安全資產(chǎn)稀缺性加大，推高國(guó)債價(jià)格并壓低其利率。

而這些因素已在逆轉(zhuǎn)當(dāng)中: 雖然期限溢價(jià)迄今仍在低位，但宏觀不確定性和滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升，可能導(dǎo)致更高的期限溢價(jià)以彌補(bǔ)更高的風(fēng)險(xiǎn) （海外通脹和利率走勢(shì)及影響，2021年5月24日）（圖2）。目前美聯(lián)儲(chǔ)采取激進(jìn)收緊以避免通脹預(yù)期進(jìn)一步上升，但其效果仍有待觀察。其次，疫情后發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政大幅擴(kuò)張，即使未來(lái)財(cái)政赤字有所下行，但預(yù)計(jì)仍遠(yuǎn)高于疫情前水平。而通脹迫使主要央行縮表，未來(lái)幾年發(fā)達(dá)國(guó)家政府債券的凈供應(yīng)量大幅增加，安全資產(chǎn)稀缺性下降，增加無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上行壓力（宏觀視野：全球宏觀政策變局及對(duì)中國(guó)的影響， 2020年5月11日）（圖3）。

發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)和通脹兩難：預(yù)計(jì)全球利率波動(dòng)走高。無(wú)論是聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息成功抑制通脹，還是期限溢價(jià)在通脹預(yù)期飆升下的反彈可能，都將伴隨名義和實(shí)際利率進(jìn)一步回升。利率回升將削減企業(yè)利潤(rùn)，推高企業(yè)和居民借貸成本，多方面收緊全球金融條件，并在高額財(cái)政債務(wù)環(huán)境下增加赤字壓力。疫情期間美國(guó)財(cái)政赤字大幅擴(kuò)張，公眾持有的聯(lián)邦財(cái)政債務(wù)已升至GDP的98%，比疫情前高出20個(gè)百分點(diǎn)。其他因素維持不變下，實(shí)際利率每年上升1個(gè)百分點(diǎn)，赤字規(guī)模約將擴(kuò)大GDP的1%，聯(lián)邦債務(wù)將以更快的速度上升。

我們認(rèn)為，對(duì)金融和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注是聯(lián)儲(chǔ)去年以來(lái)收緊滯后的主因。也將是未來(lái)收緊步伐的主要制約。雖然聯(lián)儲(chǔ)短期重點(diǎn)是抑制通脹管理通脹預(yù)期，中期或?qū)⑷萑掏洺^(guò)其目標(biāo)以期管理債務(wù)壓力。政策目標(biāo)的矛盾意味著名義利率上行的同時(shí)，利率波動(dòng)將持續(xù)。

對(duì)中國(guó)的影響：雖然全球周期放緩，中國(guó)制造業(yè)仍有支持

全球環(huán)境通過(guò)貿(mào)易和金融渠道影響中國(guó)。貿(mào)易渠道看，全球經(jīng)濟(jì)雖在放緩但貿(mào)易仍有支持，結(jié)構(gòu)性因素也對(duì)中國(guó)制造業(yè)有所支持，對(duì)沖可能的外圍周期疲軟。全球經(jīng)濟(jì)受通脹和利率上升影響預(yù)計(jì)走緩，特別是消費(fèi)和房地產(chǎn)更為明顯。不過(guò)，海外陷入深度衰退的可能性目前有限。歷史上全球深度衰退多源于過(guò)度擴(kuò)張后的產(chǎn)能過(guò)剩，或是金融危機(jī)后的需求不足。而目前全球面臨供不應(yīng)求的局面，企業(yè)仍有投資動(dòng)力；此外，發(fā)達(dá)國(guó)家私營(yíng)部門在疫情期間受益，企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表均較為健康，利率上升帶來(lái)信貸危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)可能性較小。而企業(yè)進(jìn)入新一輪投資周期，增加對(duì)機(jī)械設(shè)備和電子產(chǎn)品的需求，對(duì)全球貿(mào)易有所支持。

其次，中國(guó)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有助對(duì)沖全球經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)制造業(yè)增長(zhǎng)的不利影響 （宏觀視野: 供應(yīng)鏈重構(gòu)下的貿(mào)易紅利， 2022年3月14日）。有幾方面因素對(duì)沖發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期走弱：1）制造業(yè)升級(jí)和區(qū)域貿(mào)易上升，全球份額擴(kuò)大。例如新能源車成為汽車出口的推動(dòng)力。即使全球增長(zhǎng)回落，貿(mào)易及產(chǎn)業(yè)周期仍然堅(jiān)挺。2）產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤的威脅下，進(jìn)口替代的趨勢(shì)將繼續(xù)主導(dǎo)中國(guó)制造業(yè)貿(mào)易，以零部件為主體的制造業(yè)進(jìn)口增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于制造業(yè)出口（圖4），支持出口的附加值上升。相應(yīng)，雖然今年全球經(jīng)濟(jì)走緩而大宗商品價(jià)格上升，中國(guó)貿(mào)易順差卻繼續(xù)走高。雖然4月份對(duì)外貿(mào)易受產(chǎn)業(yè)鏈沖擊下滑，但5月貿(mào)易數(shù)據(jù)強(qiáng)力反彈，貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)周期仍較為堅(jiān)挺。

目前中國(guó)的增長(zhǎng)壓力更多來(lái)自內(nèi)需和非貿(mào)易部門：例如，今年第二季度國(guó)內(nèi)疫情重起而加大封控，使得供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?、?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。與西方國(guó)家不同，中國(guó)政策偏重產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)，以保市場(chǎng)主體作為保需求的主要手段，對(duì)內(nèi)需提振較為溫和。5月數(shù)據(jù)顯示疫情封控過(guò)后制造業(yè)和供給恢復(fù)較快，而消費(fèi)和服務(wù)業(yè)持續(xù)疲軟。未來(lái)復(fù)蘇預(yù)計(jì)持續(xù)，但消費(fèi)和服務(wù)或繼續(xù)滯后于制造業(yè)修復(fù)。

跨境資金外流直接沖擊不大 -人民幣匯率受貿(mào)易支持；資金面影響可充分對(duì)沖

國(guó)際金融環(huán)境趨緊對(duì)中國(guó)帶來(lái)的挑戰(zhàn)將更為復(fù)雜。全球低息下2020/2021 年大量海外資金涌入中國(guó)，加上強(qiáng)勁的貿(mào)易順差和疲軟的美元，推升人民幣兌美元匯率。今年以來(lái)，由于國(guó)內(nèi)內(nèi)需修復(fù)較慢，國(guó)內(nèi)政策趨向流動(dòng)性寬松，與海外流動(dòng)性收緊形成對(duì)比，4月下旬以來(lái)，境內(nèi)外2年及10年期國(guó)債收益率利差出現(xiàn)倒掛，跨境資金外流。

市場(chǎng)聚焦境內(nèi)外利差對(duì)國(guó)內(nèi)央行貨幣政策的可能掣肘和人民幣匯率的貶值壓力。但事實(shí)上，雖然非居民資金外流，但境內(nèi)利率平穩(wěn)。人民幣兌美元匯率走弱主要受到美元強(qiáng)勢(shì)影響，人民幣一籃子匯率仍在高位，外匯儲(chǔ)備和銀行結(jié)售匯差額并未顯示總體國(guó)際收支外流壓力。

人民幣匯率韌性較強(qiáng)，貶值壓力有限，與我們之前的預(yù)期一致（宏觀視野：強(qiáng)美元下人民幣匯率走弱，預(yù)計(jì)短期繼續(xù)承壓， 2022年4月25日）。一是強(qiáng)勁的貿(mào)易順差對(duì)人民幣綜合匯率有所支持（圖 5）。而跨境資金流出相對(duì)貿(mào)易順差規(guī)模較小。例如，中國(guó) 3-5 月份的月均貿(mào)易順差為 590 億美元，遠(yuǎn)高于期內(nèi)外資持有中國(guó)債券和股票中的約 180 億美元的平均月流出量。相對(duì)有限的外資流出顯示國(guó)際多元化配置人民幣資產(chǎn)的需求仍在。二是與2015年相比，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)并無(wú)大的貨幣錯(cuò)配，居民資金流出壓力不大。事實(shí)上，由于外匯存款增速超過(guò)外匯貸款增速，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)一直保持外匯長(zhǎng)頭寸。銀行結(jié)售匯差額為正（包括銀行自身和代客結(jié)售匯），與 2015/2016年形成鮮明對(duì)比，顯示市場(chǎng)對(duì)人民幣的穩(wěn)定需求。

我們的測(cè)算顯示，人民幣匯率估值在其均衡區(qū)間。雖然未來(lái)匯率持續(xù)升值的空間有限（宏觀視野: 開年強(qiáng)勁，人民幣匯率還有多大升值空間？，2021 年 2 月 1 日），但強(qiáng)勁貿(mào)易表現(xiàn)下總體預(yù)計(jì)保持堅(jiān)挺。未來(lái)人民幣兌美元匯率走勢(shì)仍主要受美元匯率影響。

境內(nèi)資金面充分對(duì)沖資金外流。全球資金過(guò)往幾年加快配置境內(nèi)人民幣資產(chǎn)，而隨境外流動(dòng)性收緊資金外流，境外機(jī)構(gòu)減持其人民幣資產(chǎn)配置。今年增量政府債券主要由國(guó)內(nèi)銀行購(gòu)買（圖 6），對(duì)沖海外機(jī)構(gòu)減持。與去年境外機(jī)構(gòu)增持境內(nèi)國(guó)債形成對(duì)比。不過(guò)，雖然資金面境內(nèi)機(jī)構(gòu)增持可充分對(duì)沖資金外流，但海外機(jī)構(gòu)離場(chǎng)也意味著本輪政策加杠桿過(guò)程中的長(zhǎng)期投資的融資主要由境內(nèi)機(jī)構(gòu)承擔(dān)。

但通脹和利率風(fēng)險(xiǎn)仍可能跨境傳導(dǎo)，影響資金成本和債務(wù)壓力

前述說(shuō)明，受到貿(mào)易順差上升，跨境資金結(jié)構(gòu)的韌性加強(qiáng)，以及境內(nèi)流動(dòng)性寬松對(duì)沖資金外流等因素支持，國(guó)內(nèi)貨幣政策總體保持獨(dú)立性，全球流動(dòng)性收緊的影響不大。

但全球環(huán)境仍可能影響境內(nèi)資金成本：首先，盡管中國(guó)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期不同，但全球供應(yīng)鏈的成本壓力有明顯的一致性（圖 7）。短期內(nèi)，受內(nèi)需疲軟影響，中國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者通脹可能保持溫和，繼續(xù)擠壓下游利潤(rùn)。從其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，成本壓力預(yù)計(jì)將向消費(fèi)價(jià)格傳導(dǎo)。

其次，研究發(fā)現(xiàn)，各國(guó)長(zhǎng)期利率同步性明顯，主因?yàn)閺浹a(bǔ)通脹風(fēng)險(xiǎn)的期限溢價(jià)在各國(guó)之間同步變動(dòng)，反映通脹和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的全球性[1]，且美國(guó)利率曲線的全球影響在2013年后有所加大。圖8 顯示過(guò)往10多年中國(guó)的長(zhǎng)期利率與美債的期限溢價(jià)同步性明顯。除2017年中國(guó)貨幣政策明顯收緊，推升利率以外，其他時(shí)期中國(guó)境內(nèi)利率與美債利率的期限溢價(jià)的步調(diào)一致。如果全球通脹預(yù)期大幅上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上行，不可避免將對(duì)國(guó)內(nèi)利率有所推升。

近年來(lái)中國(guó)政府通過(guò)“控制增量，降低存量”處理杠桿。企業(yè)杠桿率企穩(wěn)，地方融資受益于利率下行而流動(dòng)性提升。疫情以來(lái)海外低息資金流入，對(duì)融資成本的降低更為利好。全球通脹風(fēng)險(xiǎn)和利率環(huán)境的變化意味著國(guó)內(nèi)利率的進(jìn)一步下行將受到挑戰(zhàn)，也增加了加快處理存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的壓力。

內(nèi)需行業(yè)的外幣敞口脆弱性仍存

全球流動(dòng)性收緊對(duì)企業(yè)的外幣融資的沖擊更為直接。近年來(lái)境內(nèi)貨幣錯(cuò)配雖有下降，但企業(yè)外幣敞口轉(zhuǎn)向境外，且集中在地產(chǎn)、城投等行業(yè)，平均杠桿率上升，對(duì)于境外流動(dòng)性和美元走勢(shì)尤為敏感。中資離岸債務(wù)開年以來(lái)收縮，壓力主要集中在離岸美元債券市場(chǎng)中的弱資質(zhì)高收益?zhèn)糠? 地產(chǎn)行業(yè)的美元債約占其行業(yè)總負(fù)債的8%，而近年來(lái)離岸市場(chǎng)占地產(chǎn)行業(yè)增量融資的50%以上。全球金融環(huán)境收緊疊加境內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的疲軟，加上美元債市場(chǎng)的再融資壓力，導(dǎo)致市場(chǎng)違約率上升，新發(fā)行量下降。目前為止，中資投資級(jí)債券息差走寬幅度不大，比發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)更為堅(jiān)挺。由于亞洲市場(chǎng)美元流動(dòng)性較為充裕，對(duì)高評(píng)級(jí)債市提供支持，也相應(yīng)擴(kuò)大了美元信貸市場(chǎng)的分化。

雖然國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷售有所修復(fù)。但全球融資環(huán)境收緊疊加中資企業(yè)的境外再融資需求，中資美元債市繼續(xù)承壓。

市場(chǎng)和政策預(yù)期

綜上，預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)利率仍有上升壓力。而聯(lián)儲(chǔ)政策和通脹風(fēng)險(xiǎn)不確定性則加大利率波動(dòng)。如果美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派并如其目前預(yù)期加息，我們預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)短期維持鷹派取態(tài)，下半年加息150-175個(gè)點(diǎn)， 10年期國(guó)債利率中位數(shù)則在3-3.3之間。如果9 月之后加息步伐放緩，之后利率可能階段性放緩。不過(guò)，滯漲壓力疊加發(fā)達(dá)國(guó)家量化收緊，期限溢價(jià)可能上升，對(duì)利率有進(jìn)一步的上升壓力，可能將 10年期美國(guó)國(guó)債收益率推回到全球金融危機(jī)前的4-5%水平。

預(yù)計(jì)美元隨聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入后半期而有所回落，但波動(dòng)仍大。上半年美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊，美元與其他國(guó)家利差加大是美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)的主要原因。隨著加息進(jìn)程推進(jìn)疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期激進(jìn)加息的擔(dān)憂有所緩解，而隨通脹上升多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家央行退出寬松政策，特別是歐央行將在未來(lái)數(shù)月結(jié)束2008年后延續(xù)10多年的負(fù)利率政策。美債相對(duì)其他國(guó)家利差優(yōu)勢(shì)預(yù)計(jì)繼續(xù)收窄，美元強(qiáng)勢(shì)預(yù)計(jì)有所回落。中期看雙逆差的基本面不利美元。然而，在增長(zhǎng)疲軟和市場(chǎng)波動(dòng)劇烈的情況下，美元的避險(xiǎn)作用可能會(huì)加強(qiáng)，仍階段性支持美元反彈。

對(duì)中國(guó)而言，國(guó)際利率匯率的變化意味著跨境資金波動(dòng)成為新常態(tài)：短期跨境資金流入預(yù)計(jì)繼續(xù)承壓。但隨著聯(lián)儲(chǔ)加息周期進(jìn)入后半段，美元有望走弱，海外資金仍可能回流新興市場(chǎng)。此外，由于美債作為儲(chǔ)備貨幣的安全性下降，仍支持全球資金分散風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求。

全球通脹及利率風(fēng)險(xiǎn)將增加中國(guó)的債務(wù)約束：中國(guó)的存量債務(wù)已在出清當(dāng)中，境內(nèi)外環(huán)境則加大債務(wù)壓力：一方面，國(guó)內(nèi)信用進(jìn)入新一輪上升期：疫情下財(cái)政支持加碼，新增投資主要投向長(zhǎng)期基建項(xiàng)目，工期長(zhǎng)而短期現(xiàn)金流不多。政府部門負(fù)債壓力將有所加大；另一方面，全球過(guò)往10多年的低利率環(huán)境開始改變。境外市場(chǎng)的收緊帶來(lái)內(nèi)需部門（地產(chǎn)城投等）的流動(dòng)性和再融資壓力。全球通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重估則可能相應(yīng)推高國(guó)內(nèi)資金成本，加大高負(fù)債部門的債務(wù)和流動(dòng)性壓力。

而與復(fù)蘇初期不同，不斷走高的通脹環(huán)境限制國(guó)內(nèi)央行放松流動(dòng)性的空間。如果央行加大流動(dòng)性寬松抑制利率回升，對(duì)消化債務(wù)有利，但也可能刺激上游價(jià)格，并意味著資源加快從儲(chǔ)戶（家庭部門）轉(zhuǎn)向借款方（政府和企業(yè)），不利家庭投資收入、消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能在疫后的修復(fù)。

我們預(yù)計(jì)寬財(cái)政將是本輪支持經(jīng)濟(jì)的主力， 政府繼續(xù)小幅加杠桿以對(duì)沖疫情下的需求不足。而私營(yíng)部門信用周期繼續(xù)受控，擴(kuò)張有限。存量債務(wù)將繼續(xù)通過(guò)市場(chǎng)化和政策相結(jié)合的方式加快出清。產(chǎn)業(yè)周期而非金融擴(kuò)張仍是經(jīng)濟(jì)的主要帶動(dòng)。國(guó)內(nèi)利率則隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)和價(jià)格壓力而回升。

人民幣匯率維持區(qū)間震蕩：雖有資金外流，本輪人民幣匯率貶值壓力不大。預(yù)計(jì)人民幣一籃子匯率區(qū)間持穩(wěn)。兌美元匯率則取決于美元走勢(shì)。前期美元強(qiáng)勢(shì)主要受鷹派聯(lián)儲(chǔ)支持。隨著多國(guó)央行進(jìn)入加息周期，美元繼續(xù)走升的空間不大。隨著美國(guó)加息周期推進(jìn)，預(yù)計(jì)美元將有所回落，人民幣匯率則有望企穩(wěn)回升。美元波動(dòng)則意味著人民幣兌美元匯率的區(qū)間震蕩可能加大。

發(fā)展人民幣作為投融資貨幣的窗口

人民幣匯率同時(shí)影響中國(guó)企業(yè)部門的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力和外匯敞口。這種雙重角色在美元走強(qiáng)期間常有沖突：強(qiáng)美元下，人民幣相對(duì)美元匯率的下行彈性有助避免匯率高估，對(duì)貿(mào)易行業(yè)尤為重要；但人民幣兌美元匯率貶值則對(duì)短美元頭寸行業(yè)形成負(fù)面沖擊。

發(fā)展人民幣作為跨境投融資的工具有助減少企業(yè)的外匯敞口，降低匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)金融條件的影響。近年來(lái)人民幣作為全球儲(chǔ)備貨幣的地位有所提高，但作為全球投融資貨幣的功能仍較為滯后。相比而言，受國(guó)際收支逆差、債務(wù)、以及地緣政治等影響，美元在國(guó)際外匯儲(chǔ)備中的占比疫情以來(lái)進(jìn)一步下降到不足60%。但美元作為全球投融資的交易載體，其角色仍在擴(kuò)張。國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，2021年底美國(guó)境外非銀行機(jī)構(gòu)借入的美元債務(wù)上升至13.5萬(wàn)億，比2019年底的12萬(wàn)億進(jìn)一步上升，后者已比2008年翻了一番。其中美元債券上升超過(guò)美元貸款，低息環(huán)境推動(dòng)美元在國(guó)際融資活動(dòng)中的使用是一個(gè)重要的原因。

全球利率走高，美元流動(dòng)性收緊，而人民幣匯率較為堅(jiān)挺，為增加人民幣在跨境和離岸融資中的使用創(chuàng)造了條件。在岸離岸人民幣市場(chǎng)的進(jìn)一步打通，提升境外人民幣市場(chǎng)的流動(dòng)性和產(chǎn)品則是推動(dòng)人民幣投融資業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。