我們最早預(yù)判了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。今年1月初，我們?cè)凇督衲晔袌?chǎng)最大的分歧在外不在內(nèi)》中指出，“今年市場(chǎng)最大的預(yù)期差其實(shí)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)對(duì)今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)寄予了過(guò)高的預(yù)期，實(shí)際落差可能是歷史最大”。今年3月和4月，我們?cè)凇队蛢r(jià)100美元，離衰退有多遠(yuǎn)》和《美國(guó)經(jīng)濟(jì)能承受多少加息》中再次指出，“高油價(jià)和過(guò)度加息可能讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)最快在今年年內(nèi)就發(fā)生衰退”。

6月以來(lái)，市場(chǎng)預(yù)期正在向我們年初的判斷靠攏。美國(guó)5月消費(fèi)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)負(fù)，PMI下滑至榮枯線附近，令市場(chǎng)愈發(fā)擔(dān)憂衰退提前，油價(jià)和美股均出現(xiàn)大幅下跌。然而市場(chǎng)總是習(xí)慣性地線性外推，年初對(duì)經(jīng)濟(jì)有多樂(lè)觀，未來(lái)對(duì)衰退就可能有多悲觀。

所以這一次，我們要強(qiáng)調(diào)的不是肉眼可見(jiàn)的衰退跡象，而是要說(shuō)明——這一次美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率只是淺衰退，沒(méi)有大問(wèn)題。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、債務(wù)負(fù)擔(dān)、金融穩(wěn)定性等方面來(lái)看，這次更類似2001年的溫和衰退。

第一，居民部門(mén)比較健康，企業(yè)的收入和債務(wù)會(huì)有壓力，但沒(méi)有大問(wèn)題。

消費(fèi)占比美國(guó)經(jīng)濟(jì)70%，大幅收縮的可能性較小。美國(guó)居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康，居民杠桿率（負(fù)債占GDP比例）從金融危機(jī)時(shí)接近100%的高峰回落至2019年底的75%，2020年后稍有回升至80%。居民的債務(wù)情況沒(méi)問(wèn)題，去杠桿導(dǎo)致消費(fèi)回落的可能性較小。

從居民收入的流量來(lái)看，疫情之后美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)的結(jié)構(gòu)性短缺，勞動(dòng)參與率下臺(tái)階導(dǎo)致了持續(xù)的用工短缺，勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張程度（職位空缺數(shù)比失業(yè)數(shù)）快速突破疫情前水平，創(chuàng)21世紀(jì)以來(lái)最高，使得薪資水平居高不下，也給了居民較高的工作安全感。因此盡管通脹蠶食了居民的短期實(shí)際收入，但較高的工作安全感和健康的資產(chǎn)負(fù)債表也令居民有底氣消耗儲(chǔ)蓄，增加消費(fèi)信貸，平滑油價(jià)對(duì)消費(fèi)的影響。

圖1：2008年后，居民持續(xù)去杠桿，目前杠桿處于低位（%）

圖2：勞動(dòng)力市場(chǎng)用工極度短缺，居民薪資增速居高不下

圖3：消費(fèi)貸創(chuàng)新高，居民短期使用消費(fèi)貸和儲(chǔ)蓄平滑實(shí)際收入下行

美國(guó)企業(yè)部門(mén)是通脹中相對(duì)受損的一方。通脹會(huì)帶來(lái)收入再分配，在這次后疫情時(shí)代的國(guó)民收入再分配中，居民部門(mén)（由于薪資剛性）相對(duì)受益，企業(yè)部門(mén)相對(duì)受損。利潤(rùn)下降——信用惡化——現(xiàn)金流萎縮——資本開(kāi)支收縮——裁員，這是較為典型的經(jīng)濟(jì)衰退在企業(yè)部門(mén)中的傳導(dǎo)路徑。目前企業(yè)利潤(rùn)增速已從2021年Q2高點(diǎn)回落，相應(yīng)地，資本開(kāi)支增速也放緩至今年一季度的5.87%。另外，美國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率（債務(wù)占GDP比例）雖然在疫情后回落，但依然高于疫情前水平，2021年Q4的杠桿率為48.5%。

但即便如此，引發(fā)類似2008年前后劇烈去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)也不大。一方面，疫情期間美國(guó)政府財(cái)政和貨幣政策雙寬，2020、2021年債券發(fā)行、IPO均創(chuàng)歷史新高，企業(yè)在手現(xiàn)金流充裕，2020年后企業(yè)現(xiàn)金流入大于現(xiàn)金流出，企業(yè)部門(mén)短期難以發(fā)生嚴(yán)重的衰退。另一方面，企業(yè)債務(wù)置換后，到期高峰后移，高達(dá)萬(wàn)億美元的杠桿融資債務(wù)（高收益?zhèn)透軛U貸款的總和）中，只有大約10％在2022-2024年到期，緊迫還債的壓力不大。因此，從CCC及以下評(píng)級(jí)企業(yè)信用利差回升情況看，回升幅度尚不及未發(fā)生衰退的2016年小周期，距2008年水平相去甚遠(yuǎn)。

圖4：企業(yè)利潤(rùn)和資本開(kāi)支增速開(kāi)始回落

圖5：高收益?zhèn)庞美睿?）開(kāi)始回升

圖6：企業(yè)部門(mén)杠桿率創(chuàng)歷史新高

圖7：2020和2021年美國(guó)債券發(fā)行額為歷史最高兩年

圖8：2020、2021年美國(guó)股票發(fā)行連創(chuàng)歷史新高

圖9：2020年后企業(yè)現(xiàn)金流入大于現(xiàn)金流出

圖10：CCC及以下評(píng)級(jí)高收益?zhèn)庞美罨厣鹊陀?008年

第二，金融系統(tǒng)的流動(dòng)性充裕。

不同于2008和2020年，目前，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)（RPP）仍處于歷史高位，此外美聯(lián)儲(chǔ)在2020年3月后新設(shè)的工具常設(shè)回購(gòu)便利（SRF）能夠在市場(chǎng)流動(dòng)性不足的情況下向金融機(jī)構(gòu)提供借款，這意味著市場(chǎng)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的可能性較小。

6月23日周四，美聯(lián)儲(chǔ)公布的美國(guó)銀行業(yè)“年度健康檢查”結(jié)果顯示，其審核的所有銀行均通過(guò)2022年壓力測(cè)試。這意味著所有銀行均滿足最低資本要求，銀行系統(tǒng)基本面健康。因此，金融市場(chǎng)較難出現(xiàn)恐慌，當(dāng)前VIX也沒(méi)有突破疫情高點(diǎn)，股債相關(guān)性為負(fù)，沒(méi)有出現(xiàn)急劇上升。

圖11：隔夜逆回購(gòu)處于歷史高位，而VIX 仍處于低位

圖12：美股（SPX）和美債收益率（10年期）相關(guān)性

總而言之：

一、本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起在于政府部門(mén)加杠桿向居民和企業(yè)部門(mén)轉(zhuǎn)移現(xiàn)金，不管是企業(yè)還是居民部門(mén)的在手現(xiàn)金，均意味著可能發(fā)生的衰退將是溫和可控的。（相關(guān)閱讀：《歷史最快的復(fù)蘇，可能也是最快結(jié)束的復(fù)蘇》，2021年7月）

二、衰退幅度和持續(xù)時(shí)間可能類似2001年，結(jié)果是資源浪費(fèi)企業(yè)出局、倒逼怠工的勞動(dòng)力提升效率。美股不會(huì)出現(xiàn)恐慌性拋售，金融系統(tǒng)穩(wěn)定，流動(dòng)性充裕，也不會(huì)有類似2008年和2020年的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、輕度衰退的經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)歷史新高的企業(yè)回購(gòu)將平滑美股EPS增速回落，由于這次出現(xiàn)業(yè)績(jī)深度衰退或者業(yè)績(jī)二次爆雷的可能性較小，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)情緒預(yù)計(jì)將先于業(yè)績(jī)?cè)鏊僖?jiàn)底，類似1988、1995、2018年。（詳見(jiàn)《政策底、情緒底、業(yè)績(jī)底，美股的底部在哪里？》）

四、我們的基準(zhǔn)假設(shè)是美債長(zhǎng)端利率年底回落至2.5%，ERP略微回升至2.3%，對(duì)應(yīng)20.8X估值，全年EPS增速為0，標(biāo)普500年末在4000點(diǎn)左右。期間，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策態(tài)度未轉(zhuǎn)向?qū)捤汕?，如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升到2018年12月位置，標(biāo)普500可能會(huì)下探3300。

五、經(jīng)濟(jì)深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)在于美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度加息。在當(dāng)前企業(yè)杠桿高企的環(huán)境下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股的擴(kuò)張非常依賴美聯(lián)儲(chǔ)的適應(yīng)性貨幣政策，企業(yè)的降低利息費(fèi)用、持續(xù)回購(gòu)和資本開(kāi)支均依賴于平穩(wěn)的信貸市場(chǎng)和較低的信貸利差。若聯(lián)儲(chǔ)囿于通脹執(zhí)意過(guò)度加息，一旦企業(yè)盈利回落，而貨幣寬松沒(méi)有跟上，信用環(huán)境可能大幅惡化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期，美國(guó)財(cái)政刺激超預(yù)期