市場震蕩，沿著分母端貼現(xiàn)率下降尋找股票。近期市場在觸及3400點之后有所調(diào)整，引發(fā)投資者擔憂的有兩大因素：第一，海外衰退帶來經(jīng)濟上的風險；第二，國內(nèi)流動性會不會重新收緊。對第一個問題，我們認為經(jīng)濟增長恢復緩慢已有充分預期。在2021年底與2022年一季度，由于地產(chǎn)、貨幣、財政政策相對克制，加之疫情，經(jīng)濟因素存在高度不確定性。但是，4月以來經(jīng)濟政策和疫情防控更加積極，因此經(jīng)濟恢復和力度不再是不確定，相反是確定的且預期內(nèi)的。通過歷史研究我們發(fā)現(xiàn)，當經(jīng)濟下行預期比較充分，同時政策明顯改善，預期的好轉(zhuǎn)會推動股市筑底回升，比如1996-1998年以及2014年。對于第二個問題，我們認為央行近期地量逆回購，更多是抑制資金空轉(zhuǎn)，基本面尚不支持貨幣政策實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，這不同于2020年5月后。當下股票市場的內(nèi)在邏輯在于，經(jīng)濟預期改善但經(jīng)濟未明顯好轉(zhuǎn)，所以找股票不能通過經(jīng)濟線索。從預期硬著陸到預期經(jīng)濟修復，我們對未來股票市場不悲觀，調(diào)整中可以沿著國內(nèi)無風險利率與風險評價下降以及風險偏好提升找股票。

海外衰退隱憂下，A股相對優(yōu)勢明顯。近期衰退陰云籠罩海外市場，美國消費者信心指數(shù)與商業(yè)信心指數(shù)自Q2顯著下滑。而在直面俄烏沖突的歐洲，供給端沖擊經(jīng)濟增長，德國30年來首現(xiàn)貿(mào)易逆差。我們認為，海外經(jīng)濟形勢不容樂觀，但 A股有望走出相對獨立的行情。一方面，當前A股市場呈現(xiàn)“人心兩端走”特征，高風險偏好投資者買入高風險特征的科技成長股，低風險特征的投資者賣出與經(jīng)濟周期相關的價值股，因此A股走出成長股漲而價值股跌的特征。同時近年來A股消費、醫(yī)藥及科技成長市值占比提升，因此指數(shù)對海外因素相對脫敏。另一方面，中美經(jīng)濟與金融周期開始錯位，中國經(jīng)濟修復與政策寬松成為A股重要支撐。此外，海外衰退隱憂下，鷹派貨幣政策立場有望放松，盈利周期率先改善的中國資產(chǎn)將成為內(nèi)外投資者的新共識。

風格分化將延續(xù)，回調(diào)上車選成長。當前面臨的宏觀環(huán)境在于，國內(nèi)經(jīng)濟預期好轉(zhuǎn)而動能緩慢，所以與經(jīng)濟周期相關的板塊很難出現(xiàn)系統(tǒng)性的預期改善。但是，受益于政策支持與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的高景氣賽道相對具有更好的盈利增長和前景確定性。此外，要重視上游成本的下降，將顯著改善此前被壓制的高景氣中游制造板塊的毛利與利潤水平。但是，也要規(guī)避上游成本下降而下游需求卻在放緩的領域。往后看，我們認為接下來并非從成長切換到價值，風格分化還會延續(xù)，建議在回調(diào)中選擇與經(jīng)濟、政策、海外流動性相關度較低且具有相對獨立景氣的成長板塊。

行業(yè)與投資主題：布局賽道股與成長股。兩大投資主題有望繼續(xù)走出超額，一類是存量經(jīng)濟下競爭優(yōu)勢擴大，并且股價已充分調(diào)整的賽道股；另一類則是轉(zhuǎn)型背景下新能源、數(shù)字經(jīng)濟、自主可控等科技成長股。推薦：1)高景氣成長：電動車/光伏/風電/軍工/計算機/數(shù)字產(chǎn)業(yè)；2)消費醫(yī)藥：白酒/酒店/生豬/消費醫(yī)療/CDMO/創(chuàng)新藥；3)受益成本下降和竣工周期回暖：廚電/家具/消費建材。周期中看好地產(chǎn)竣工鏈。