4月市場(chǎng)低點(diǎn)以來(lái)，A股各大指數(shù)均明顯上漲，滬深300指數(shù)點(diǎn)位已回到3月初疫情前水平。7月初以來(lái)市場(chǎng)整體呈現(xiàn)震蕩格局，我們認(rèn)為這是因?yàn)榛久娴男迯?fù)尚未跟上市場(chǎng)上漲步伐。正如印第安諺語(yǔ)所云“別走得太快，等一等靈魂”，未來(lái)A股進(jìn)一步上漲需要等待基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的支撐。

1. 近期市場(chǎng)震蕩內(nèi)因是基本面尚未跟上股市步伐

7月初以來(lái)市場(chǎng)整體呈現(xiàn)震蕩格局。回顧月初以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)，在經(jīng)過(guò)5、6兩個(gè)月的快速上漲后，7月以來(lái)(截至22/07/08，下同)A股進(jìn)入高位震蕩階段，4月底低點(diǎn)到6月上證指數(shù)漲幅為18.7%，滬深300為19.4%，而7月至今上證指數(shù)跌1.3%、滬深300跌1.3%。指數(shù)高位震蕩的同時(shí)，增量資金流入也在放緩。我們?cè)凇?月底以來(lái)增量資金來(lái)自哪？-20220703》中分析過(guò)，4月底以來(lái)的修復(fù)中，公募基金發(fā)行并未明顯放量，增量資金主要來(lái)自北上資金和杠桿資金。而進(jìn)入7月，北上資金的流入明顯放緩，5、6月北上資金日均凈流入分別為9.9億元、36.5億元，7月至今縮量至7.1億元。

4月低點(diǎn)是反轉(zhuǎn)底，基本面未跟上是市場(chǎng)震蕩主因。我們?cè)谇捌诙嗥獔?bào)告分析過(guò)，投資時(shí)鐘和牛熊周期分析，市場(chǎng)4月低點(diǎn)是3-4年大底，淺V型反轉(zhuǎn)，基本面好轉(zhuǎn)支撐行情進(jìn)二退一式逐步抬高，詳見(jiàn)《反彈到反轉(zhuǎn)需要啥條件？-20220504》、《對(duì)比歷史，這次可能是淺V底-20220605》、《曙光初現(xiàn)——2022年中期資本市場(chǎng)展望-20220618》。4月底市場(chǎng)低點(diǎn)以來(lái)，A股各大指數(shù)漲幅明顯，各大指數(shù)已經(jīng)回到3月初水平，但基本面尚未恢復(fù)到3月以前的水平。5月工業(yè)增加值當(dāng)月同比為0.7%，較4月低點(diǎn)的-2.9%有所回升，較3月以前的水平尚有明顯差距，2月工業(yè)增加值當(dāng)月同比為12.8%；5月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比增速較4月低點(diǎn)-8.5%有所回升，但僅為-6.5%，對(duì)比2月時(shí)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比的5%尚有差距。

借鑒歷史，底部第一波上漲時(shí)空已經(jīng)明顯，階段性休整很正常。對(duì)比過(guò)去5次熊市見(jiàn)底后的第一波修復(fù)行情，以上證綜指刻畫，指數(shù)上漲的平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為79天，第一波修復(fù)時(shí)的最大漲幅平均為25%(滬深300平均漲28%、萬(wàn)得全A平均漲32%)，而第一波修復(fù)行情走完后上證綜指、滬深300、萬(wàn)得全A平均最大回撤均為16%。4月底以來(lái)A股上漲持續(xù)72天，上證指數(shù)最大漲幅為20%、滬深300為21%、萬(wàn)得全A為27%，這次市場(chǎng)修復(fù)時(shí)空已經(jīng)較為可觀，詳見(jiàn)表1.誘導(dǎo)市場(chǎng)階段性休整的因素是：第一，CPI階段性高企。3月下旬以來(lái)豬價(jià)開始上行，6月底生豬均價(jià)相較5月底環(huán)比上漲30%、同比上漲27%，6月CPI同比上行至2.5%，略高于一致預(yù)期的2.4%。第二，中報(bào)數(shù)據(jù)較差。借鑒2020年疫情沖擊下，7-10月A股盈利預(yù)測(cè)大幅下修，市場(chǎng)經(jīng)歷前期大漲后估值回升到中高位，市場(chǎng)進(jìn)入震蕩調(diào)整階段。我們認(rèn)為今年中報(bào)期盈利預(yù)測(cè)還會(huì)下修，幅度可能小一點(diǎn)，詳見(jiàn)《借鑒20年，看中報(bào)盈利下修的影響-20220624》。第三，當(dāng)前美歐經(jīng)濟(jì)處于滯脹期，美歐經(jīng)濟(jì)下行會(huì)對(duì)我國(guó)外需形成沖擊。

2. 高景氣成長(zhǎng)進(jìn)一步上攻需要基本面數(shù)據(jù)加持

4月底以來(lái)我們一直看好以光伏、新能源車為代表的成長(zhǎng)，6月中下旬開始提出優(yōu)化結(jié)構(gòu)，重視消費(fèi)，詳見(jiàn)《本輪上漲后各行業(yè)熱度如何？-20220627》、《曙光初現(xiàn)——2022年中期資本市場(chǎng)展望-20220618》。行業(yè)的表現(xiàn)，最終也需要基本面的支持，下文我們討論這兩個(gè)方向的景氣度。

光伏、汽車、動(dòng)力電池等領(lǐng)漲源于高景氣。4月下旬市場(chǎng)反轉(zhuǎn)以來(lái)，電新、汽車領(lǐng)漲，電新最大漲幅為63%(相對(duì)滬深300超額收益為42個(gè)百分點(diǎn)，下同)，汽車為63%(42個(gè)百分點(diǎn))，均實(shí)現(xiàn)明顯的超額收益。其中，光伏、乘用車和動(dòng)力電池三個(gè)子領(lǐng)域上漲明顯，動(dòng)力電池最大漲幅為83%(62個(gè)百分點(diǎn))，乘用車指數(shù)為80%(60個(gè)百分點(diǎn))，光伏指數(shù)漲73%(52個(gè)百分點(diǎn))。我們?cè)凇缎履茉?、汽車的景氣如何?20220704》中分析過(guò)，電新、汽車景氣度較高，是近期領(lǐng)漲的驅(qū)動(dòng)因素。

汽車方面，高景氣來(lái)自于政策支持以及供給端優(yōu)化、電動(dòng)智能化加速。具體看，政策支持汽車供需快速恢復(fù)是關(guān)鍵，截至6/30乘用車日均批發(fā)銷量當(dāng)周同比達(dá)30%。此外，供給端優(yōu)化和電動(dòng)智能滲透加速催化了本輪景氣的上行：一方面，4月以來(lái)汽車企業(yè)面臨的成本壓力逐漸減弱；另一方面，智能化滲透率創(chuàng)下新高，1-4月L2+級(jí)別乘用車滲透率達(dá)到31.0%。同時(shí)，電動(dòng)化也加速滲透，今年3月以來(lái)，單月滲透率首次突破20%，4-5月更達(dá)到24%以上，電動(dòng)化加速也帶動(dòng)動(dòng)力電池板塊的高景氣。光伏在事件和政策催化下，海內(nèi)外需求高漲。從海外看，俄烏沖突加速了歐洲能源轉(zhuǎn)型，利好國(guó)內(nèi)光伏組件廠商出口。此外，6月美國(guó)宣布對(duì)從東南亞四國(guó)進(jìn)口的光伏電池和組件免稅 24 個(gè)月，作為東南亞組件主要產(chǎn)能的國(guó)內(nèi)廠商也有所受益。1-5月我國(guó)光伏電池出口金額同比高增96%。國(guó)內(nèi)方面，穩(wěn)增長(zhǎng)政策支持下，國(guó)內(nèi)分布式光伏裝機(jī)高速增長(zhǎng)，22Q1分布式光伏裝機(jī)量達(dá)8.87GW，同比增長(zhǎng)217%?？傮w來(lái)看，今年1-5月我國(guó)新增光伏裝機(jī)23.7GW，較去年同期增長(zhǎng)139%。

高景氣成長(zhǎng)短期熱度已在高位，進(jìn)一步上攻需要更好基本面數(shù)據(jù)加持。從估值和交易指標(biāo)看，當(dāng)前成長(zhǎng)整體熱度處在歷史高位，汽車綜合熱度為98%、電新為73%。那么接下來(lái)，高景氣成長(zhǎng)行業(yè)是否還能上漲？我們認(rèn)為這取決于行業(yè)景氣度是否能夠進(jìn)一步上行，為股價(jià)提供向上動(dòng)能，而這需要等待基本面數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。

汽車方面，新能源車全年銷量是看點(diǎn)。隨著新能源滲透加速，新能源汽車銷量將會(huì)是景氣決定的關(guān)鍵因素，后續(xù)應(yīng)關(guān)注業(yè)績(jī)兌現(xiàn)情況。由于下半年是汽車銷售的旺季，當(dāng)前仍然是觀察窗口早期。乘聯(lián)會(huì)預(yù)期22年新能源車銷量在600萬(wàn)輛左右，若22年新能源車銷量能夠達(dá)到樂(lè)觀假設(shè)水平(650萬(wàn)輛以上)，那么行業(yè)高景氣有望進(jìn)一步推高股價(jià)表現(xiàn)。2013年至今(截至22/7/8)汽車指數(shù)PE(TTM)均值為21.6倍，當(dāng)前PE為37.2倍，遠(yuǎn)高于13年以來(lái)均值。在股價(jià)水平保持不變的前提下，若汽車指數(shù)PE在今年年底回歸均值，則要求22年歸母凈利潤(rùn)增速為72%，根據(jù)Wind一致預(yù)期，22年汽車歸母凈利增速為34.3%。若我們考慮新能源乘用車指數(shù)，13年以來(lái)PE均值為28.1倍，當(dāng)前為50.5倍；如果PE在今年年底回歸均值，則要求22年歸母凈利增速為80%，而當(dāng)前Wind一致預(yù)期增速為58.3%。

光伏方面，需關(guān)注硅料價(jià)格和海內(nèi)外需求。從硅料價(jià)格看，今年1月以來(lái)多晶硅價(jià)格指數(shù)上漲16%，應(yīng)關(guān)注其對(duì)光伏裝機(jī)產(chǎn)生的影響。若下半年硅料產(chǎn)能逐步投放，硅料環(huán)節(jié)供應(yīng)緊張或?qū)⒕徑?。從需求看，?yīng)重點(diǎn)關(guān)注海外和國(guó)內(nèi)需求變化：海外方面，根據(jù)Solar Power Europe，樂(lè)觀(中性)情境假設(shè)下，22年全球光伏新增裝機(jī)量為270.3GW(228GW)，同比增長(zhǎng)61%(36%)；國(guó)內(nèi)方面，國(guó)家能源局預(yù)計(jì)全年光伏發(fā)電新增并網(wǎng)108GW，同比增長(zhǎng)95.9%。若22年上游硅料產(chǎn)能大量投放、硅料價(jià)格回落，國(guó)內(nèi)外支持政策對(duì)裝機(jī)量帶來(lái)超預(yù)期的邊際變化，那么都將支持光伏景氣度進(jìn)一步上行。當(dāng)前光伏設(shè)備指數(shù)PE(TTM)為49.3倍，高于制造業(yè)PE的31.5倍。在股價(jià)水平保持不變的前提下，若光伏設(shè)備指數(shù)PE今年年底達(dá)到制造業(yè)PE水平，則22年光伏設(shè)備指數(shù)歸母凈利增速為134%。根據(jù)Wind一致預(yù)期，光伏指數(shù)22年歸母凈利增速為103%。

3. 消費(fèi)跟上也需要數(shù)據(jù)回升得到驗(yàn)證

6月下旬(22/6/15-22/6/30)消費(fèi)類行業(yè)已經(jīng)有所表現(xiàn)，商貿(mào)、食品飲料、家電等行業(yè)漲幅居前，如社服最大漲幅為13%、商貿(mào)零售13%、食品飲料12%，醫(yī)藥10%，農(nóng)林牧漁7%。進(jìn)入7月后，國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，市場(chǎng)擔(dān)憂疫情防控持續(xù)影響消費(fèi)復(fù)蘇，消費(fèi)類行業(yè)有所下跌。但往前看，消費(fèi)類行業(yè)再次表現(xiàn)，需要消費(fèi)數(shù)據(jù)逐步回升驗(yàn)證。

目前消費(fèi)行業(yè)估值和機(jī)構(gòu)配置比例均較低。截至2022/7/8大消費(fèi)板塊PE(PB)為29.5倍(4.12倍)，處于13年以來(lái)45.7%(64.7%)分位，整體看消費(fèi)估值處于歷史中等水平，細(xì)分行業(yè)中食品、醫(yī)藥、家電等行業(yè)估值分位數(shù)均已偏低，詳見(jiàn)表2.從盈利估值匹配度看，以22年Wind一致預(yù)期歸母凈利增速計(jì)算，大消費(fèi)的PEG僅為0.69，投資的性價(jià)比已經(jīng)凸顯。但目前機(jī)構(gòu)投資者對(duì)消費(fèi)的配置比例處于歷史較低水平，22Q1基金重倉(cāng)股中大消費(fèi)板塊持有市值占比(相對(duì)滬深300的超配比例)為32.9%(4.9個(gè)百分點(diǎn))，處于13年以來(lái)36.8%(5.2%)分位，同時(shí)當(dāng)前北上資金持股中大消費(fèi)板塊的持股市值占比(相對(duì)滬深300超配比例)僅34.1%(11.3個(gè)百分點(diǎn))，處于16年以來(lái)10.3%(8.7%)分位。

參考2020年，消費(fèi)基本面或在三季度后半段復(fù)蘇。目前消費(fèi)行業(yè)受今年疫情影響較大，對(duì)于未來(lái)消費(fèi)基本面何時(shí)回升，我們認(rèn)為可以對(duì)比參考2020年疫情，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)社零當(dāng)月同比從2019/12的8%大幅下滑至2020/02的-20.5%。隨后穩(wěn)增長(zhǎng)的消費(fèi)刺激政策開始發(fā)力，20年2月國(guó)家發(fā)改委等23部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施意見(jiàn)》。4月8日武漢正式解除離漢通道管控，8月社零當(dāng)月同比轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，11月消費(fèi)實(shí)現(xiàn)5%的較高增速。今年疫情沖擊下4月社零當(dāng)月同比從2月的6.7%下滑至-11.1%。隨后穩(wěn)增長(zhǎng)的促消費(fèi)政策開始陸續(xù)推出，4月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見(jiàn)》，各地促消費(fèi)政策也在頻頻加碼。6月1日開始上海正式復(fù)工復(fù)產(chǎn)，居民出行已經(jīng)基本恢復(fù)，目前正向常態(tài)化防控轉(zhuǎn)換。對(duì)比參考2020年，隨著本次疫情逐漸得控，穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地見(jiàn)效，經(jīng)濟(jì)將逐步企穩(wěn)回升，疊加三、四季度中秋、國(guó)慶假期對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)，消費(fèi)類行業(yè)投資價(jià)值將逐步提升。

從結(jié)構(gòu)上看，2020年疫情后必需消費(fèi)率先復(fù)蘇，可選消費(fèi)相對(duì)滯后，對(duì)應(yīng)到市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，20年3月市場(chǎng)低點(diǎn)之后日常消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)明顯占優(yōu)，而可選消費(fèi)板塊整體大漲是在9月之后。這輪消費(fèi)修復(fù)或類似20年，消費(fèi)復(fù)蘇前期日常消費(fèi)可能相對(duì)更優(yōu)，后期可選消費(fèi)機(jī)會(huì)可能更大，日常消費(fèi)品中，關(guān)注食品、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)等。

醫(yī)藥方面，CXO受益于醫(yī)藥研發(fā)投入加大和醫(yī)藥投融資活躍，行業(yè)景氣度仍可持續(xù)；醫(yī)療服務(wù)景氣度與高壁壘持續(xù)，國(guó)家鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)態(tài)度不變，預(yù)計(jì)2022年持續(xù)穩(wěn)健成長(zhǎng)，其中眼科服務(wù)增速最快。農(nóng)業(yè)方面，關(guān)注養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈，我們?nèi)ツ晏岢瞿芊蹦肛i存欄已在21年7月開始去化進(jìn)程，根據(jù)養(yǎng)殖盈利和能繁母豬存欄判斷，今年年中有望迎來(lái)豬價(jià)拐點(diǎn)。目前豬價(jià)已經(jīng)開始上行，6月底生豬出欄均價(jià)相較5月底環(huán)比上漲30%、同比上漲27%。下半年豬價(jià)中樞有望延續(xù)上行趨勢(shì)，生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈(養(yǎng)殖、飼料和動(dòng)物疫苗)盈利有望改善。食品方面，需求端受益于疫后消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)，例如餐飲業(yè)復(fù)蘇對(duì)調(diào)味料和速凍食品的需求相應(yīng)增加。同時(shí)食品的成本端受益于上游原材料價(jià)格的回落，歷史上CPI-PPI剪刀差收窄時(shí)食品的毛利率往往會(huì)修復(fù)，從而提升盈利水平。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情惡化影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸影響全球經(jīng)濟(jì)。