2022年下半年，中國經濟將進入新一輪信用上行周期，全球經濟則進入衰退期，美債收益率有望見頂。A股將會延續(xù)此前趨勢，呈現震蕩上行的走勢，全年走出√的概率進一步提升。行業(yè)配置以“泛新能源”“社融驅動”為主線，中長期社融大幅改善之前，新產業(yè)趨勢相關領域有更好的表現，社融改善后基建投資企穩(wěn)，地產鏈、銀行保險有望表現較好。風格將從小盤成長逐漸演變?yōu)榇蟊P價值。目前來看，我們需要關注以下四個方面的關鍵變化。

1)當前市場對于新增中長期社融增速偏弱看成常態(tài)，但是逢2逢7的大會年下半年的中長期社融都出現了新增中長期社融增速的超預期。今年6月中長期社融大概率轉正，是否可能成為超預期的起點從而導致風格和行業(yè)的重構？2）市場將通脹看成常態(tài)，但是過去一個月大宗商品價格斷崖式下跌，已經導致很多大宗商品價格低于去年同期水平，通脹逐漸退燒，全球貨幣政策可能迎來拐點；同時成本下行將會使得未來業(yè)績占優(yōu)的行業(yè)出現重構。此前受損于大宗商品大幅上行的中游制造是否會迎來超預期業(yè)績改善值得關注？3）國內豬價同比已經轉正，開始對國內CPI產生正貢獻，盡管當下央行并不會因此而改變貨幣政策態(tài)度，但是未來會不會產生影響，市場開始關切和討論。4）半年報即將進入預告高峰期，業(yè)績披露高峰期來臨，由于今年二季度是業(yè)績最谷底，從二季報披露開始，所有行業(yè)回到同樣起點，那么哪些行業(yè)能夠在未來一年迎來增速的最大幅度改善，就可能成為未來一年的強勢行業(yè)。

變化一：新增中長期社融增速可能會重回上行周期，改變對經濟和流動性的預期

此前市場大反彈過程中，市場聚焦在景氣度最高的新能源領域，將板塊的估值提到一個相當的高估值水平。市場對于新能源交易日益集中，一個非常重要的原因是，盡管當前市場對于經濟復蘇的確定性較為相信，但是由于新增中長期社融增速在低位，市場對于實際的經濟復蘇的高度并不抱有太高的預期。同時流動性相對充裕，因此市場更加聚焦獨立景氣趨勢的行業(yè)，而目前新能源的景氣度無出其右，也使得資金想著新能源快速聚集。新能源的持倉集中度大幅提升。

造成這種情況，宏觀環(huán)境是超額流動性回升，社融增速已經穩(wěn)定回升，但是新增中長期社融增速還是未能明顯改善，這是一種流動性不錯但是實體融資需求不暢的環(huán)境，最有利于獨立景氣新產業(yè)趨勢的表現，例如2015年，2019年一季度都是類似的情況。

而接下來可能會發(fā)生的一個重要宏觀變量的變化就是新增中長期社融增速轉正并加速改善。6月今年的專項債額度全部發(fā)完，6月專項債發(fā)行規(guī)模為1.9萬億，比去年同期多增1.13萬億，則今年6月社融有可能突破五萬億，超出市場預期，而且專項債屬中長期社融，因此，今年6月新增中長期社融將會較去年同期轉正。

而且，當專項債批量發(fā)行，大量基建資本金集中到位，7月之后很可能會迎來基建新開工和施工的增速明顯回升，大量的施工項目需要的配套信貸和融資規(guī)模巨大，從歷史上來看，當施工增速起來時，中長期社融增速都會出現明顯改善。

而且，還有一個重要規(guī)律，逢二逢七的年份，如2002年2007年2012年2017年，下半年施工增速均出現了明顯回升，且新增中長期社融增速大幅改善。原因是開重要會議的年份，我們通常要以優(yōu)異的成績迎接重要會議的召開，上半年項目集中投放，下半年項目集中實施，從而帶來經濟數據的好轉。

目前，房地產成交也在環(huán)比改善，同比負值收窄，居民和房地產企業(yè)的融資需求也在邊際改善；與此同時，六月工業(yè)工地面積增速仍在加速改善，同比增速回升至15%，制造業(yè)中長期貸款也有望加速改善。

總之，在基建、地產、制造業(yè)投資未來融資皆有可能改善的情況下，2022年下半年的中長期社融增速很有可能類似2002年、2007年、2012年、2017年下半年一樣超預期改善，而當央行看到融資需求回升，同時當前還看到通脹升溫，則央行會將貨幣政策調整為中性，也就是超額流動性回落至0或以下。這種環(huán)境出現的時候，往往引發(fā)了風格切換，此前表現較好的受益于流動性驅動的小盤成長風格會有所衰竭，大盤價值風格，上證50等社融驅動風格表現可能會更好。因此，我們需要開始關注中長期社融回升的幅度和持續(xù)性。

變化二：全球經濟逐漸走向衰退，大宗商品價格大跌，通脹預期消失，美債利率見頂

當前全球經濟周期已經從復蘇期逐漸進入下行周期，并且隨著緊縮的貨幣政策對信用端進而需求端的抑制作用也會有所體現。我們看到，美國的PMI和消費者信心指數等指標均持續(xù)回落，顯示未來美國經濟前景的堪憂。其中，6月消費者信心指數從5月的103.2進一步下降至98.7，創(chuàng)2021年2月以來最低水平；美國6月ISM制造業(yè)PMI 降至53，為2020 年6 月以來新低。而在美國和歐洲經濟衰退的擔憂下，6月中下旬以來各類大宗商品價格出現不同程度下滑，尤其金屬類跌幅明顯。

隨著需求的邊際回落，大宗商品最快速上行的階段已經過去；且衰退預期下開始明顯下跌。此前，在大宗高位是，業(yè)績是上游遠高于中游，上游煤炭石油石化煤炭有色表現較好，中游制造普遍大幅調整，在當前這種業(yè)績全球大宗趨勢之下，中游制造迎來的成本端改善的良機。需求穩(wěn)定的中游制造業(yè)，可能會迎來業(yè)績的明顯修復。

目前CRB綜合指數同比增速已經回落至7.32%，而歷史上，當CRB綜合指數同比增速回落到這個水平附近的時候，美國的CPI同比基本見頂。盡管未來大宗商品價格仍可能在高位保持一段時間，但是CPI是一個同比數據。因此，大宗保持高位，對通脹貢獻逐漸趨向于0；且如果大宗商品價格進一步回落，將會加速美國通脹回落。

隨著大宗商品價格回落，市場對美國通脹預期得到緩解，疊加美國經濟衰退的擔憂，共同帶動美債收益率回調。展望未來，目前市場對美聯儲7月加息的主流預期仍為加息75bp，但7月之后，隨著美國經濟增長動能放緩，經濟下行的壓力將逐漸顯現，且通脹壓力有望緩解，不排除美聯儲放緩加息的可能?；诖?，預計美債收益率本輪的高點或許已經出現，未來在美聯儲議息會議前后美債收益率仍可能出現波動，但進一步突破3.5%高點的概率較低。在此情況下，外圍流動性環(huán)境對A股的影響將減弱。

變化三：通脹抬頭，影響市場對于此后貨幣政策寬松力度的預期

近日公布的通脹數據顯示，6月國內CPI同比2.5%，相比前期上行0.4%；PPI同比6.1%，相比前期下滑0.3%。另外，PPI和CPI環(huán)比持平。

具體來看，核心CPI同比增速為去年11月以來的首次回升，主要源于疫情過后國內服務消費的恢復，包括機票、旅游、住宿等價格相比前期均有所上漲。而受益于國內疫情后供給增加和物流運輸的恢復，食品價格的表現整體弱于季節(jié)性，但6月下旬以來，豬價持續(xù)上漲，尤其7月增速較快，這部分對CPI的影響將在未來有所體現，預計帶動CPI繼續(xù)上行。隨著國內通脹溫和上行，市場對于國內貨幣政策寬松力度的預期可能會受到影響。

另外，過去一周央行公開市場操作連續(xù)每日30億元的低量操作，當周公開市場累計凈回籠3850億元，引發(fā)了市場對于貨幣政策收緊的擔憂。我們認為，央行當前的操作并不意味著貨幣政策轉向。第一，今年4月以來貨幣市場利率明顯大幅低于政策利率，顯示銀行體系流動性整體寬松，而當前在跨半年后及時回收流動性，一定程度是為了預防過度寬松后的加杠桿行為，如果考慮此前一周凈投放的3000億元，那么最近兩周總體凈回籠850億元。并且本周回籠后，DR007未見明顯上行，顯示流動性仍處寬松狀態(tài)。第二，此前央行多次強調，對于貨幣政策“市場在觀察央行公開市場操作時，應重點關注公開市場操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場基準利率在一段時間內的運行情況，而不應過度關注央行操作數量，避免對貨幣政策取向產生過分解讀”。第三，央行行長此前在采訪中表示，“貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經濟復蘇”，顯示寬松的政策取向并未發(fā)生變化。

整體而言，考慮到未來國內經濟有望逐漸改善，通脹溫和回升，以及資金面過度寬松帶來的潛在加杠桿風險，市場對央行貨幣政策的寬松力度的預期可能會有邊際下降，但尚不至于出現轉向。

變化四：中報披露在即，較差的二季報落地，開始布局未來業(yè)績改善的方向

預計2022年二季度將會是本輪盈利下行周期的底部。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利顯示利潤增長于4月到達谷底，5月利潤已經出現一定程度好轉。

業(yè)績較好的企業(yè)往往傾向于較早的進行業(yè)績披露，從目前的樣本來看，A股中報情況有以下幾個方面值得關注：

1.目前約有216家公司披露了業(yè)績預告/報告/快報，其中22.2%的公司業(yè)績披露后分析師一致盈利預期得到上調。2.披露股票數量達到10個以上的行業(yè)中，從中報累計增速中位數來看，有色金屬、電力設備及新能源、基礎化工等行業(yè)業(yè)績增速居前；從整體法（中報累計增速）來看，電力設備及新能源、基礎化工、電子、有色金屬等行業(yè)業(yè)績增速領先。3.與一季度相比，第二季度盈利加速的行業(yè)主要集中在石油石化、電力及公用事業(yè)、輕工制造、汽車、農林牧漁和電子等。4.業(yè)績情況公布后，盈利預期得到上調的行業(yè)集中在石油石化、煤炭、有色金屬、家電、銀行和交運等。

近期公布的部分經濟數據已經出現積極信號，包括社融數據超預期、PMI重回擴張區(qū)間等，預計下半年企業(yè)盈利將會開啟新一輪的上行周期。綜合經濟數據、中觀景氣度以及產業(yè)趨勢等多重因素，預計分析未來一年改善幅度最大的行業(yè)將會集中在以下幾個方面：

新能源領域/新能源基建開工提速領域。過去幾個季度電源設備、新能源動力系統(tǒng)、通用設備等板塊取得不錯的業(yè)績。從中觀數據來看，新能源汽車產銷高增、風電裝機量、光伏裝機量以及太陽能電池產量等均保持較快增長，新能源汽車和風光儲等新能源景氣度較強，預計這些領域（電源設備、新能源動力系統(tǒng)、通用設備、專用機械、汽車零部件）中報仍會有不錯的表現，并且在中短期內的業(yè)績增長確定性較強。

地產新開工和施工受益板塊/地產鏈消費。高頻數據顯示地產銷售出現較為明顯回升，近期30大中城市商品房成交面積走高。全國多個省市對樓市采取松動措施，如下調首付比例、調低首套利率或部分取消限購限貸等，市場對于房地產市場最悲觀的時刻可能已經過去，可關注建材、部分化工領域業(yè)績釋放的機會。與此同時，地產鏈的消費也會隨之好轉，如家電、家具、消費建材等需求可能會在下半年迎來改善，社零數據顯示5月家具和建筑裝潢類消費已經出現回暖。

部分價格高增且需求旺盛的資源品。雖然資源品板塊整體業(yè)績增長最快的階段已經過去，但是其中部分細分領域如稀有金屬、化學原料、其他化學制品等利潤增長具有較強的支撐，一方面是受制于供給端及產能擴張較慢，另一方面則是受益于下游需求較為旺盛（如新能源等）。

消費復蘇背景下具有提價能力的消費品，如酒飲料、農副產品、家居等。一季報顯示酒類凈利潤增速保持在20%以上，根據歷史回測，高端白酒終價上行往往在社融放量之后，因此白酒板塊業(yè)績具有較強支撐。近期豬肉價格也開始回暖，預計農業(yè)板塊利潤也有較大的提升空間。

核心觀點：

2022年下半年，中國經濟將進入新一輪信用上行周期，全球經濟則進入衰退期，美債收益率有望見頂。A股將會延續(xù)此前趨勢，呈現震蕩上行的走勢，全年走出√的概率進一步提升。行業(yè)配置以“泛新能源”“社融驅動”為主線，中長期社融大幅改善之前，新產業(yè)趨勢相關領域有更好的表現，社融改善后基建投資企穩(wěn)，地產鏈、銀行保險有望表現較好。風格將從小盤成長逐漸演變?yōu)榇蟊P價值。目前來看，我們需要關注以下四個方面的關鍵變化。

1)當前市場對于新增中長期社融增速偏弱看成常態(tài)，但是逢2逢7的大會年下半年的中長期社融都出現了新增中長期社融增速的超預期。今年6月中長期社融大概率轉正，是否可能成為超預期的起點從而導致風格和行業(yè)的重構？2）市場將通脹看成常態(tài)，但是過去一個月大宗商品價格斷崖式下跌，已經導致很多大宗商品價格低于去年同期水平，通脹逐漸退燒，全球貨幣政策可能迎來觀點；同時成本下行將會使得未來業(yè)績占優(yōu)的行業(yè)出現重構。此前受損于大宗商品大幅上行的中游制造是否會迎來超預期業(yè)績改善值得關注3）國內豬價同比已經轉正，開始對國內CPI產生正貢獻，盡管當下央行并不會因此而改變貨幣政策態(tài)度，但是未來會不會產生影響，市場開始關切和討論。4）半年報即將進入預告高峰期，業(yè)績披露高峰期來臨，由于今年二季度是業(yè)績最谷底，從二季報披露開始，所有行業(yè)回到同樣起點，那么哪些行業(yè)能夠在未來一年迎來增速的最大幅度改善，就可能成為未來一年的強勢行業(yè)。

綜合基本面、事件和政策，布局經濟復蘇和半年報高增速板塊成為選行業(yè)核心思路背景下，下半年將會演繹從流動性驅動社融驅動的特征，對應的將會演繹從小盤成長到大盤價值的風格演變；行業(yè)配置主線沿著“泛新能源”和“社融驅動”兩個方向布局。中長期社融大幅改善之前，新產業(yè)趨勢相關領域有更好的表現，典型的如【風光儲】【智能車】【鋰礦】【自動化設備】。社融改善后，基建投資企穩(wěn)，地產加持后社融方能放量，則建議關注【白酒&地產鏈消費】【銀行保險】。