我們認(rèn)為強(qiáng)美元是大宗商品價(jià)格大幅下挫的主因，而非衰退交易。隔夜美元走強(qiáng)的交易邏輯主要源自歐洲經(jīng)濟(jì)前景惡化背景下歐元的疲軟（在美元指數(shù)中占比近60%），連帶重挫美元標(biāo)價(jià)的大宗商品。俄烏沖突背景下，能源供給緊張將使得歐洲面臨經(jīng)濟(jì)增長和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力：俄烏危機(jī)預(yù)計(jì)將在Q3延續(xù)，能源供給約束將沖擊歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并拖累補(bǔ)庫進(jìn)程；預(yù)計(jì)Q3歐洲通脹持續(xù)走高，貨幣被迫緊縮將擠壓歐洲政府杠桿并加大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雙重壓力下歐元年內(nèi)可能仍有下行空間，我們認(rèn)為美元指數(shù)年內(nèi)可能挑戰(zhàn)110，歐元兌美元可能回歸平價(jià)。黃金方面，我們認(rèn)為Q3將逐漸進(jìn)入配置窗口期，下半年倫敦金可能挑戰(zhàn)年內(nèi)前高。從下半年宏觀環(huán)境的潛在演化路徑來看，黃金是下半年我們重點(diǎn)看好的大類資產(chǎn)。

昨夜商品價(jià)格普跌反映的是強(qiáng)美元而非衰退，美元走強(qiáng)源于歐洲增長前景趨弱

7月5日下午起美元指數(shù)異動(dòng)大幅拉升，由105附近最高升至106.8附近，最終收于106.5。隔夜各類大宗商品同樣出現(xiàn)普跌，布油下跌超過9%至102.7附近，倫敦金下跌2.4%至1764附近，LME銅下跌超過4.8%至7625附近，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格全線回落。

我們認(rèn)為強(qiáng)美元是大宗商品價(jià)格大幅下挫的主因，而非衰退交易。正常衰退交易下，黃金白銀等貴金屬價(jià)格不會(huì)受到明顯拖累，反而衰退交易導(dǎo)致的實(shí)際利率下行將對(duì)金價(jià)形成利多，昨夜貴金屬與大宗商品普跌不符合這一特征。綜上，我們認(rèn)為昨夜商品價(jià)格下行更多反映的是強(qiáng)美元邏輯，使得美元標(biāo)價(jià)的大宗商品受到重挫（衰退預(yù)期可能存在影響，但并非主線邏輯）。

隔夜美元走強(qiáng)的交易邏輯主要源自歐洲經(jīng)濟(jì)前景惡化背景下歐元的疲軟（在美元指數(shù)中占比近60%）。根據(jù)7月5日HIS Markit公布，6月歐元區(qū)綜合PMI指數(shù)為52，是過去16個(gè)月以來的最低值，其中新訂單、商業(yè)預(yù)期等核心分項(xiàng)均出現(xiàn)大幅下滑。PMI的明顯下滑加劇了俄烏沖突背景下市場(chǎng)對(duì)歐洲增長轉(zhuǎn)弱的擔(dān)憂，貨幣市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)歐央行加息預(yù)期出現(xiàn)明顯下修（下修幅度近50BP），上述因素驅(qū)動(dòng)歐元走弱，歐元兌美元下行至1.03附近?？紤]到歐元在美元指數(shù)中權(quán)重近60%，歐元的走弱也對(duì)美元指數(shù)形成了明顯提振。

俄烏危機(jī)預(yù)計(jì)將在Q3延續(xù)，能源供給約束將沖擊歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并拖累補(bǔ)庫進(jìn)程

當(dāng)前俄烏危機(jī)呈現(xiàn)出一定常態(tài)化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)沖突在Q3仍將延續(xù)。當(dāng)下俄烏危機(jī)有兩大重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)可供參考，一是當(dāng)事國烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基在5月簽署總統(tǒng)令將烏克蘭的戰(zhàn)爭緊急狀態(tài)延長至8月23日；二是戰(zhàn)事前線國之一的立陶宛于當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月27日宣布將受俄烏局勢(shì)影響而宣布的國家緊急狀態(tài)延長至9月15日。

如果未來俄烏危機(jī)進(jìn)一步延續(xù)2-3個(gè)月以上，則不排除歐盟未來對(duì)俄的制裁進(jìn)一步蔓延到天然氣層面，波蘭副外長在本月曾指出歐盟已在起草第七輪對(duì)俄制裁方案，未來制裁方案中可能涉及天然氣。如按這一規(guī)律發(fā)展，歐盟與俄羅斯被迫的能源脫鉤將明顯增加歐盟的滯脹壓力（經(jīng)我們估算，歐盟整體能源體系對(duì)俄羅斯的依賴度高達(dá)20%）。從“滯”的方面看，能源品供給的約束會(huì)使得歐洲工業(yè)生產(chǎn)尤其是補(bǔ)庫進(jìn)程遭遇較大影響，歐盟2022全年GDP增速可能回落至3%附近（詳細(xì)請(qǐng)參考前期報(bào)告《歐洲主權(quán)債務(wù)壓力是否需要關(guān)注？》）。

預(yù)計(jì)Q3歐洲通脹持續(xù)走高，貨幣被迫緊縮將擠壓歐政府杠桿并加大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

歐盟進(jìn)一步與俄羅斯能源脫鉤將增加自身通脹壓力，預(yù)計(jì)Q3歐元區(qū)通脹壓力將加劇，不排除調(diào)和CPI同比增速在Q3上沖10%的可能性，單目標(biāo)制的歐央行被迫緊縮應(yīng)對(duì)通脹壓力將加大歐洲主權(quán)債務(wù)的脆弱性。

我們?cè)谇捌趫?bào)告中《歐洲主權(quán)債務(wù)壓力是否需要關(guān)注？》進(jìn)行充分論述，歐債危機(jī)爆發(fā)的薄弱環(huán)節(jié)（意大利、西班牙、葡萄牙等歐洲債務(wù)壓力國的政府部門杠桿率）在危機(jī)后并未經(jīng)歷實(shí)質(zhì)性的結(jié)構(gòu)調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)去化，當(dāng)前杠桿率均高于危機(jī)時(shí)期，本輪全球貨幣共振緊縮背景下可能成為容易爆發(fā)尾部風(fēng)險(xiǎn)的薄弱環(huán)節(jié)。

一是意大利等歐洲債務(wù)壓力國的國債發(fā)行極度依賴歐央行的流動(dòng)性支持，量化寬松暫停后國債發(fā)行壓力將明顯增加。歐央行的購債計(jì)劃在疫情期間成為了歐元區(qū)國家尤其是部分債務(wù)“壓力國”的“唯一買家”（壓力國主要指意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭、希臘五國）。經(jīng)我們估算，歐央行在疫情期間的購債對(duì)五國債務(wù)增量的覆蓋率達(dá)到129%。一旦歐央行在7月起停止量化寬松，則以上國家的國債發(fā)行壓力將明顯增加。

二是歐央行進(jìn)入加息周期，歐洲債務(wù)壓力國的利率水平可能進(jìn)一步提升。歐央行或者美聯(lián)儲(chǔ)的加息均會(huì)抬升意大利、西班牙、葡萄牙等國的財(cái)政融資成本。對(duì)于歐央行而言，政策利率的調(diào)整會(huì)直接影響相應(yīng)區(qū)域的債券收益率水平；對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的調(diào)整也會(huì)通過全球債券的套利交易（CARRY TRADE）傳導(dǎo)抬高歐洲區(qū)域的國債收益率。

美元指數(shù)年內(nèi)或挑戰(zhàn)110歐元兌美元可能回歸平價(jià)，黃金Q3進(jìn)入配置窗口期

美元指數(shù)Q3可能挑戰(zhàn)110，歐元兌美元可能回歸平價(jià)；Q4逐步回落，年末可能回至100附近。如上文所述，俄烏沖突背景下，能源供給緊張將使得歐洲面臨經(jīng)濟(jì)增長和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力，歐元年內(nèi)可能仍有下行空間，我們認(rèn)為美元指數(shù)年內(nèi)可能挑戰(zhàn)110，歐元兌美元可能回歸平價(jià)。從時(shí)間上看，預(yù)計(jì)Q3上行壓力較大；Q4起俄烏危機(jī)緩和將降低歐洲的增長和債務(wù)壓力，美國自身的衰退壓力將在下半年進(jìn)一步加劇，Q4單季增速將顯著低于2.1%的經(jīng)濟(jì)潛在增速，我們預(yù)計(jì)Q2、Q3、Q4美國GDP同比增速分別為2.9%、2.0%和1.3%，全年GDP增速預(yù)計(jì)2%。

人民幣兌美元方面，我們認(rèn)為即便在美元進(jìn)一步上行的背景下，人民幣貶值壓力可控，我們維持前期觀點(diǎn)，年內(nèi)低點(diǎn)預(yù)計(jì)位于6.8附近，年末預(yù)計(jì)回歸至6.3。一方面源于特朗普對(duì)華加征的競(jìng)爭性關(guān)稅可能于近期出現(xiàn)調(diào)降，對(duì)人民幣形成利好。受制于通脹壓力，中美貿(mào)易摩擦可能于近期出現(xiàn)緩和（根據(jù)PIIE測(cè)算，削減所有對(duì)華加征的競(jìng)爭性關(guān)稅將降低美國CPI 1個(gè)百分點(diǎn)），時(shí)間窗口最快可能位于本周，7月5日劉鶴副總理已與美國財(cái)長耶倫通電話探討相關(guān)事宜，中美外長也計(jì)劃于G20外長會(huì)議中會(huì)晤（7月7日-7月8日）。另一方面，我國下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，GDP同比增速持續(xù)上行與美國GDP走勢(shì)相反，基本面優(yōu)勢(shì)將支撐人民幣兌美元匯率。

黃金方面，我們認(rèn)為Q3將逐漸進(jìn)入配置窗口期，下半年倫敦金可能挑戰(zhàn)年內(nèi)前高。從下半年宏觀環(huán)境的潛在演化路徑來看，黃金是下半年我們重點(diǎn)看好的大類資產(chǎn)。如果歐洲債務(wù)壓力發(fā)酵，則從2010年的經(jīng)驗(yàn)來看避險(xiǎn)情緒將推升金價(jià)上行（詳細(xì)請(qǐng)參考前期報(bào)告《歐洲主權(quán)債務(wù)壓力是否需要關(guān)注？》）；如果歐債問題得以平穩(wěn)解決則美元和美債實(shí)際收益率的回落同樣利好黃金。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歐洲債務(wù)壓力風(fēng)險(xiǎn)暴露超預(yù)期