當(dāng)前市場(chǎng)情況的基本判斷

如圖1所示，今年初至4月底，房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整、疫情的反復(fù)、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)，以及政策層面的變化，合并導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的巨幅下跌。

4月底A股市場(chǎng)已經(jīng)下跌到了極值水平附近。

如表1所示，以市盈率估值，絕大部分的指數(shù)都已經(jīng)回落至最后一個(gè)象限，低于25%分位數(shù)；以市凈率估值，絕大部分的指數(shù)都在10%分位數(shù)以下。

此外，在4月底到5月初的這一段時(shí)間，從交易層面來(lái)觀察，A股市場(chǎng)對(duì)一系列利空因素的反應(yīng)已經(jīng)明顯鈍化。

與歷史上市場(chǎng)出現(xiàn)類(lèi)似大幅下跌的背景相比，本輪市場(chǎng)下跌最顯著的特點(diǎn)是，流動(dòng)性層面并沒(méi)有出現(xiàn)明顯、廣泛的緊縮。實(shí)際上年初以來(lái)的流動(dòng)性環(huán)境基本穩(wěn)定，甚至還存在小幅的放松。

過(guò)往市場(chǎng)的大幅下跌，往往是投資者對(duì)盈利前景的悲觀預(yù)期與緊張的流動(dòng)性環(huán)境相互作用的結(jié)果。而在今年前4個(gè)月的市場(chǎng)下跌過(guò)程之中，至少流動(dòng)性緊縮的因素是可以排除的。

因此如果把歷史上市場(chǎng)下跌之中，流動(dòng)性緊縮所帶來(lái)的影響在理論上剔除掉的話，那么可以認(rèn)為，在這一輪的市場(chǎng)下跌中，投資者所反映出的對(duì)未來(lái)基本面的悲觀預(yù)期，放在歷史的估值角度來(lái)看，處于非常罕見(jiàn)和極端的狀態(tài)。

直到今年5月初，如此極端的估值水平，可能已經(jīng)完全吸收了一系列與基本面有關(guān)，包括已經(jīng)發(fā)生、或可以預(yù)期的利空因素，甚至存在過(guò)度吸收的情況。

此后，除了市場(chǎng)通過(guò)自身交易力量推動(dòng)的反彈以外，一些基本面因素也開(kāi)始逐漸好轉(zhuǎn)。比如疫情得到控制、銀行信貸投放改善、流動(dòng)性環(huán)境更趨寬松、穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力、以及監(jiān)管對(duì)前期政策的修正。

在這樣的條件下，近兩個(gè)月市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的反彈。站在當(dāng)下，我們傾向于認(rèn)為，市場(chǎng)仍然處在由估值修復(fù)和基本面因素改善所推動(dòng)的反彈進(jìn)程中。結(jié)合交易面、基本面等情況來(lái)看，這一進(jìn)程有望延續(xù)。

2035年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平的困難和挑戰(zhàn)

當(dāng)回過(guò)頭來(lái)反思今年初至4月市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，除了眾所周知的短期因素影響之外，一個(gè)不可忽視的因素是：市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的確定性和可見(jiàn)度產(chǎn)生了憂慮。

在此背景下，有必要對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的前景做進(jìn)一步的評(píng)估，討論的起點(diǎn)在于一個(gè)大概率發(fā)生的事件——中國(guó)即將跨過(guò)世界銀行定義的高收入經(jīng)濟(jì)體的門(mén)檻。

（一）我國(guó)即將跨過(guò)世界銀行定義的高收入經(jīng)濟(jì)體門(mén)檻

如何衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)體人均收入水平的高低？

世界銀行曾在1987年劃定了高中低收入經(jīng)濟(jì)體的不同門(mén)檻。其中高收入組的門(mén)檻被確立為當(dāng)年的6000美元/人。此后，世界銀行通過(guò)對(duì)特別提款權(quán)國(guó)家的GDP平減指數(shù)進(jìn)行加權(quán)處理，以此作為收入門(mén)檻的通貨膨脹調(diào)整系數(shù)。

所以這一門(mén)檻自1987年以來(lái)在不變價(jià)層面沒(méi)有發(fā)生變化，本質(zhì)上是一個(gè)30多年來(lái)的固定標(biāo)準(zhǔn)，如圖2所示。

因此，當(dāng)面對(duì)一個(gè)固定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，只要一個(gè)國(guó)家能夠維持長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，理論上遲早都能跨過(guò)高收入門(mén)檻。但在現(xiàn)實(shí)層面上，晚近數(shù)據(jù)所反映的情況并非如此。

以世界銀行今年7月1日公布的最新數(shù)據(jù)來(lái)看，在全球217個(gè)經(jīng)濟(jì)體之中，截至2021年僅只有81個(gè)經(jīng)濟(jì)體被劃入高收入組別，如表2所示。這表明即使在門(mén)檻固定的條件下，迄今為止大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體仍未能成功晉升為高收入經(jīng)濟(jì)體。

盡管從數(shù)量來(lái)看，目前有約37%的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入了高收入組，但其中人口不足100萬(wàn)人的經(jīng)濟(jì)體有27個(gè)（12.4%）。而整個(gè)高收入組的人口總量占全球比重為15.7%、GDP總量占全球比重為63.1%。這說(shuō)明全球仍有近6/7人口的生活水平還處于中等收入及以下的狀態(tài)。

所以從人口的角度來(lái)看，盡管世界銀行設(shè)定了一個(gè)不算太高、并且固定的高收入門(mén)檻，但是全球絕大部分的人口迄今為止仍然處在這一門(mén)檻以下。

?

在過(guò)去幾十年里，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)格局來(lái)講，最引人矚目、令人驚嘆的變化，就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)以及人均收入水平的大幅上升。

截至2021年，以美元計(jì)價(jià)的中國(guó)人均GDP已達(dá)到12551美元/人。而世界銀行于今年7月1日最新公布的2021年高收入門(mén)檻為13205美元/人，因此中國(guó)與此門(mén)檻值的距離僅約5%，如圖3所示。

我們?cè)趦赡甓嘁郧邦A(yù)測(cè)中國(guó)將于2022年跨過(guò)高收入門(mén)檻，但由于出現(xiàn)了一些內(nèi)外部的沖擊，例如疫情形勢(shì)的變化、全球通脹的上行、美聯(lián)儲(chǔ)加息以及美元大幅升值等，這些沖擊使得中國(guó)在2022年能否跨過(guò)這一門(mén)檻出現(xiàn)變數(shù)。

但是盡管如此，在不太遙遠(yuǎn)的將來(lái)，中國(guó)正式成為世界銀行所定義的高收入經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)該是沒(méi)有懸念的。

（二）我國(guó)2035年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平所需的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

在我國(guó)人均GDP十分接近高收入經(jīng)濟(jì)體門(mén)檻的情況下，政府以及市場(chǎng)參與者將目光投向了更遠(yuǎn)處，即中國(guó)要在2035年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。

那么，中等發(fā)達(dá)國(guó)家究竟是一個(gè)什么樣的發(fā)展水平呢？

目前來(lái)說(shuō)，國(guó)際上尚未有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和定義。如表3所示，即使一些國(guó)際組織對(duì)此進(jìn)行了部分定義，但不同組織基于其自身性質(zhì)的考慮，對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體定義的側(cè)重也不盡相同。

例如，在參考GDP等“硬指標(biāo)”的同時(shí)，OECD也強(qiáng)調(diào)價(jià)值觀以及政策法規(guī)與國(guó)際接軌的程度，IMF則更加關(guān)注出口的多樣性以及國(guó)際收支情況，而聯(lián)合國(guó)較為重視預(yù)期壽命和受教育年限等指標(biāo)。

在這樣的背景下，我們?cè)噲D通過(guò)對(duì)國(guó)際組織的成員以及其認(rèn)定的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行人均GDP的比較，以不同組別的人均GDP中位數(shù)或33%分位的水平來(lái)界定何為“中等”。

表4展示了不同國(guó)際組織標(biāo)準(zhǔn)下這一“中等”水平的具體情況。

在此分類(lèi)下，如果認(rèn)為中等發(fā)達(dá)國(guó)家是該群體的中位數(shù)水平，則人均GDP應(yīng)該在4萬(wàn)美元/人左右，至少不應(yīng)明顯低于3.2萬(wàn)美元/人。假設(shè)不考慮未來(lái)通貨膨脹和匯率的影響，基于2021年中國(guó)人均GDP的1.25萬(wàn)美元，要在2035年達(dá)到3.2-4萬(wàn)美元的水平，不能說(shuō)完全沒(méi)有可能，但至少難度也是相當(dāng)大的。

但是如果類(lèi)比世界銀行的做法，將發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體按人均GDP分為高、中、低三組，以中間組的下限，即33%分位數(shù)作為中等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的門(mén)檻，則這一標(biāo)準(zhǔn)約在2.3-3.2萬(wàn)美元/人。

綜合考慮不同組別的樣本差異以及我國(guó)自身人均收入翻一番目標(biāo)等因素來(lái)看，我們所理解的“達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平”的標(biāo)準(zhǔn)，即是在2035年我國(guó)人均GDP達(dá)到2.5萬(wàn)美元/人（不變價(jià)）。

如表5所示，以2021年的1.25萬(wàn)美元/人為起點(diǎn)，在未來(lái)14年達(dá)到2.5萬(wàn)美元/人這一門(mén)檻所需的年均復(fù)合GDP實(shí)際增速約5%。

一些學(xué)者和市場(chǎng)參與者認(rèn)為，5%的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速是有可能實(shí)現(xiàn)的，但是也需要付出很多努力。然而由于人均GDP基于美元計(jì)價(jià)，此處的計(jì)算還需要考慮匯率的影響。

如圖4所示，過(guò)去20多年剔除通脹后的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)基本上保持年均1.3%以上的增速，這背后反映出了我國(guó)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)上升等諸多因素的影響。

如果在未來(lái)增長(zhǎng)之中，考慮到國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)富有彈性、工資增速穩(wěn)定的話，那么人民幣匯率可能延續(xù)此前的升值趨勢(shì)。

在此條件下，若到2035年，我國(guó)GDP以本幣計(jì)價(jià)的實(shí)際復(fù)合增速能夠保持4%，疊加1%或略多一點(diǎn)的匯率升值，就能夠達(dá)到2.5萬(wàn)美元/人的中等發(fā)達(dá)國(guó)家門(mén)檻，實(shí)現(xiàn)達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平的目標(biāo)。

（三）在東亞經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型背景下考察我國(guó)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

基于上述對(duì)中等發(fā)達(dá)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的討論，接下來(lái)進(jìn)一步考察中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

三年前我們提出了一個(gè)基本的研究思路，即：將中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放到其他東亞經(jīng)濟(jì)體的歷史增長(zhǎng)中進(jìn)行對(duì)標(biāo)。

這樣做的假設(shè)在于，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展的過(guò)程基本上是一種重復(fù)。

尤其是對(duì)于追趕型經(jīng)濟(jì)體而言，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展的歷程，是對(duì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期高增長(zhǎng)、人均收入達(dá)到高水平的經(jīng)濟(jì)體所經(jīng)歷的增長(zhǎng)過(guò)程的一種重復(fù)。

而之所以將中國(guó)放在東亞經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期增長(zhǎng)背景下來(lái)看待，主要的想法是中國(guó)與日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣有著非常相似的文化背景和歷史傳統(tǒng)。

比如說(shuō)，這些地區(qū)的人民十分節(jié)儉，儲(chǔ)蓄率居于全球高位；工作勤奮，看重現(xiàn)世生活的幸福；重視教育，人力資本積累迅速；整體上服從權(quán)威、遵守秩序等。

以上特征均有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促使這些經(jīng)濟(jì)體在現(xiàn)代化過(guò)程中維持了非常驚人的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速。

沿著這樣的思路出發(fā)，通過(guò)人均GDP、第二產(chǎn)業(yè)相對(duì)第三產(chǎn)業(yè)占比等指標(biāo)，如表6所示，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)2010年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度，相當(dāng)于1968年前后的日本、1991年前后的韓國(guó)和1987年前后的中國(guó)臺(tái)灣。

在這樣的條件下，把中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率，與其他東亞經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行對(duì)比，其表現(xiàn)的趨勢(shì)是比較接近的，包括在過(guò)去十年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)減速與他們?cè)跉v史上所經(jīng)歷的也是十分相似的。

基于這樣的對(duì)照來(lái)看，如圖5所示，中國(guó)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞將在2025-2030年逐步回落到4-5%的區(qū)間，并可能在隨后進(jìn)一步減速。

如前所述，若能繼續(xù)維持這樣的增速，疊加匯率升值等因素，到2035年我國(guó)實(shí)現(xiàn)達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平的目標(biāo)，應(yīng)該說(shuō)是完全有可能的。

（四）對(duì)批評(píng)意見(jiàn)的討論

在我們此前的預(yù)測(cè)結(jié)果提出以后，出現(xiàn)了一些不同的意見(jiàn)。這些意見(jiàn)主要指出了兩個(gè)方面的事實(shí)。我們也同意這些事實(shí)都很重要，并且在最近這幾年也確實(shí)都有一些表現(xiàn)。

其中第一個(gè)意見(jiàn)是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的國(guó)際環(huán)境，與其他東亞經(jīng)濟(jì)體在歷史對(duì)標(biāo)時(shí)期所面對(duì)的，可能存在不小差異。

正如上文所討論的那樣，截至2020年全球高收入經(jīng)濟(jì)體的人口占比不超過(guò)16%，而如果未來(lái)等到中國(guó)跨過(guò)高收入門(mén)檻之后，這一比例將至少翻一番。

從這個(gè)角度來(lái)看，作為超大型經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)在和平崛起的發(fā)展后期，與其他東亞經(jīng)濟(jì)體的重要差別在于，其對(duì)國(guó)際地緣政治格局將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

盡管日本在上世紀(jì)80年代完成崛起后，曾爆發(fā)過(guò)嚴(yán)重的日美貿(mào)易摩擦，但其對(duì)國(guó)際秩序的影響力與我國(guó)相比，可能不在一個(gè)數(shù)量級(jí)上。

我國(guó)的崛起可能對(duì)現(xiàn)有地緣政治和國(guó)際秩序帶來(lái)影響，進(jìn)而使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)所面臨的國(guó)際環(huán)境發(fā)生變化。而我們先前的歷史對(duì)照之中沒(méi)有很好地包含這一變化，因此這些批評(píng)意見(jiàn)毫無(wú)疑問(wèn)是有道理的。

第二個(gè)批評(píng)意見(jiàn)是，我國(guó)與其他東亞經(jīng)濟(jì)體的政治制度存在差異。在經(jīng)濟(jì)追趕的過(guò)程中，這種差異對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響是否完全可比，至少不是那么一目了然。

我們同意這些批評(píng)意見(jiàn)有一定的道理，所以想去進(jìn)一步考察這些因素是否、以及在多大程度上可能對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。

（五）經(jīng)濟(jì)體在高收入狀態(tài)下繼續(xù)維持長(zhǎng)期增長(zhǎng)的支撐性因素

沿著以上的對(duì)照思路以及對(duì)中等發(fā)達(dá)國(guó)家定義的討論，我們可以對(duì)1987年以來(lái)跨過(guò)高收入門(mén)檻的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行分析，試圖回答上述問(wèn)題。

首先，一個(gè)需要強(qiáng)調(diào)的重要事實(shí)是，對(duì)于在1987年以后跨過(guò)高收入門(mén)檻的這一組經(jīng)濟(jì)體而言，并非所有的經(jīng)濟(jì)體在此后都能夠繼續(xù)維持較高的增長(zhǎng)。

即便是這些已經(jīng)跨過(guò)高收入門(mén)檻、取得了階段性成果的經(jīng)濟(jì)體，也未必都能夠保持增長(zhǎng)、乃至最終跨越中等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的門(mén)檻。

因此我們對(duì)1987年以后跨過(guò)高收入門(mén)檻、人口在500萬(wàn)以上的大型經(jīng)濟(jì)體做一個(gè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的評(píng)估。按照長(zhǎng)期增速將其簡(jiǎn)單分成兩個(gè)組，其中一組是在跨過(guò)高收入門(mén)檻以后繼續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體（定義為增長(zhǎng)組），另外一組是跨過(guò)高收入門(mén)檻以后增長(zhǎng)相對(duì)緩慢的經(jīng)濟(jì)體（定義為停滯組）。

以名義人均GDP水平來(lái)看，如圖6所示，增長(zhǎng)組在跨過(guò)高收入門(mén)檻以后，在長(zhǎng)期之內(nèi)確實(shí)能夠維持人均GDP的穩(wěn)定增長(zhǎng)，但是這些經(jīng)濟(jì)體的人口在評(píng)估樣本中的占比大約只有1/3，而其GDP占比略高于50%。

如圖7所示，相應(yīng)的停滯組在跨過(guò)高收入門(mén)檻后，其人均GDP與世界銀行高收入門(mén)檻的讀數(shù)基本一致，整體增長(zhǎng)趨于停滯，其人口占評(píng)估樣本的比重約2/3，GDP占比略低于50%。

以前我國(guó)學(xué)術(shù)界討論過(guò)中等收入陷阱，即很多國(guó)家在達(dá)到中等收入水平以后基本停止增長(zhǎng)，始終難以跨過(guò)高收入門(mén)檻，當(dāng)時(shí)警惕的是我國(guó)是否也會(huì)陷入中等收入陷阱。從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)來(lái)看，我們完全有把握說(shuō)中國(guó)將很快跨過(guò)高收入門(mén)檻。

但是，從1987年以來(lái)迄今為止的其他經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)來(lái)看，即便跨過(guò)了高收入門(mén)檻，無(wú)論是在經(jīng)濟(jì)體個(gè)數(shù)上、還是在人口占比上，都仍然只有約1/3的經(jīng)濟(jì)體能夠維持長(zhǎng)期增長(zhǎng)，乃至最終達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。

造成這一現(xiàn)象的原因是什么？

毫無(wú)疑問(wèn)，這是一個(gè)復(fù)雜、開(kāi)放的問(wèn)題。而研究這一問(wèn)題的意義在于，在我國(guó)實(shí)現(xiàn)2035年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平這一宏偉愿景的過(guò)程之中，將會(huì)面臨哪些困難和挑戰(zhàn)？在哪些方面還有工作需要進(jìn)一步加強(qiáng)？

為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們?cè)噲D從制度、文化背景、社會(huì)價(jià)值取向等層面提出一些定量的觀察和比較。

這背后基本的假設(shè)是，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體能夠跨過(guò)高收入門(mén)檻，毫無(wú)疑問(wèn)地表明它已經(jīng)克服了很多問(wèn)題，取得了很多成就；進(jìn)而當(dāng)它在一個(gè)較高的發(fā)展水平上，要想繼續(xù)實(shí)現(xiàn)相對(duì)比較高的增長(zhǎng)，那么制度、文化背景、社會(huì)價(jià)值取向等因素，將產(chǎn)生更加重要的影響。

而基本的做法是，針對(duì)1987年以后跨過(guò)高收入門(mén)檻的經(jīng)濟(jì)體，我們?cè)O(shè)想從五個(gè)大類(lèi)、20多個(gè)細(xì)項(xiàng)指標(biāo)中，量化地評(píng)估其實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力。

如表7所示，這五個(gè)大類(lèi)分別是：（1）給定經(jīng)濟(jì)體與歐美國(guó)家、特別是與英美之間的關(guān)系；（2）在經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，民粹主義在多大程度上比較活躍、或者在多大程度上得到了控制；（3）法治水平在全球范圍來(lái)看是高還是低；（4）對(duì)研發(fā)教育的重視程度如何；（5）對(duì)外部世界的開(kāi)放程度如何。

為了衡量五個(gè)大類(lèi)的影響，我們進(jìn)一步把它細(xì)分為20多個(gè)分項(xiàng)，對(duì)每個(gè)分項(xiàng)進(jìn)行定量的打分。這些打分的過(guò)程和規(guī)則，多數(shù)借鑒了文獻(xiàn)上的研究，比如在衡量重視研發(fā)與教育的程度時(shí)，會(huì)使用到研發(fā)支出占GDP比重、科研人員和專(zhuān)利授權(quán)數(shù)量的人口比例等；在衡量對(duì)外開(kāi)放程度時(shí)，會(huì)考慮到外商直接投資、資本管制、關(guān)稅稅率等。

以上定量描述，是對(duì)這些經(jīng)濟(jì)體在高收入狀態(tài)下的制度環(huán)境和社會(huì)價(jià)值取向等方面的基本刻畫(huà)，目的是想觀察制度環(huán)境和社會(huì)主流價(jià)值取向，是否有助于維持長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

比如，就民粹主義而言，在很多中等收入經(jīng)濟(jì)體，包括一些剛剛跨過(guò)高收入門(mén)檻的經(jīng)濟(jì)體，由于歷史傳統(tǒng)、文化、宗教等原因，南美、中東歐的一些地區(qū)有著比較普遍的民粹主義傾向，主要表現(xiàn)為精英和民眾之間的對(duì)立，民眾對(duì)精英的不信任，以及精英需要通過(guò)大量的轉(zhuǎn)移支付和再分配等方式去籠絡(luò)民眾。而這樣的社會(huì)主流價(jià)值取向不利于經(jīng)濟(jì)在更高水平上的繼續(xù)增長(zhǎng)。

其他一些制度層面的因素也是一目了然的。比如，就重視研發(fā)與教育的程度而言，我國(guó)長(zhǎng)期執(zhí)行科教興國(guó)的國(guó)策，在研發(fā)投入等方面的表現(xiàn)都很不錯(cuò)。

又如，在多大程度上能夠保持對(duì)外開(kāi)放、積極參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)等，這些因素都反映了制度環(huán)境和普遍的社會(huì)價(jià)值取向，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。

如表8所示，基于上述討論的分類(lèi)量化評(píng)估，我們對(duì)人口500萬(wàn)以上、1987年以后跨過(guò)高收入經(jīng)濟(jì)體，按照其長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速排序，從中間截?cái)喾譃樵鏊俑撸ㄔ鲩L(zhǎng)組）和增速低（停滯組）的兩組進(jìn)行打分。

對(duì)于最終的得分情況，我們想強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)。

第一，在跨過(guò)高收入門(mén)檻以后，能夠維持相對(duì)高增長(zhǎng)的樣本均值為80分，而難以持續(xù)增長(zhǎng)或增速較低的樣本，其均值得分不到70分，那么這樣的得分差別在統(tǒng)計(jì)上的表現(xiàn)如何？

從統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來(lái)看，如表9所示，可以確定的說(shuō)這兩組的得分差別是十分顯著的。對(duì)于增長(zhǎng)組而言，其在價(jià)值取向和制度支撐方面的得分系統(tǒng)性高于停滯組。

因此，基于一些先驗(yàn)的知識(shí)，對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的社會(huì)價(jià)值取向以及制度環(huán)境所做的定量評(píng)估，與隨后我們所看到的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)果之間，具有一致性，并且分組之間的差異在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。

第二，進(jìn)一步去把樣本匯總在一起形成散點(diǎn)圖來(lái)觀察，如圖8所示，橫軸為各國(guó)的得分，縱軸為相應(yīng)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速，其相關(guān)系數(shù)、擬合優(yōu)度等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)至少是可以接受的，在顯著性水平上也是可以通過(guò)檢驗(yàn)的。所以這些得分在一定程度上能夠?qū)﹂L(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯示出預(yù)示作用。

特別重要的是，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，得分每差1分，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速就相差0.4個(gè)百分點(diǎn)。因此制度環(huán)境、社會(huì)價(jià)值取向等因素對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速的影響確實(shí)是不容忽略的。

此外，考慮到一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速與它的長(zhǎng)期匯率變動(dòng)存在一致性，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速高，那么它的匯率表現(xiàn)也相對(duì)較強(qiáng)，而如果長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速低的話，它的匯率通常也會(huì)出現(xiàn)一些問(wèn)題。

事實(shí)上，就所謂的停滯組而言，其一方面表現(xiàn)為本幣經(jīng)濟(jì)增速非常低，另外一方面表現(xiàn)為它們相對(duì)美元的匯率普遍都出現(xiàn)了或大或小的問(wèn)題。

因此在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速發(fā)生變化的情況下，匯率的相應(yīng)調(diào)整會(huì)放大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)以美元計(jì)價(jià)的人均收入的影響。

（六）以先發(fā)經(jīng)濟(jì)體樣本檢驗(yàn)評(píng)分系統(tǒng)的可靠性

為了進(jìn)一步驗(yàn)證前述評(píng)分系統(tǒng)的可靠性，我們?cè)?987年以前即已成為高收入經(jīng)濟(jì)體的樣本中（定義為先發(fā)組，剔除英國(guó)和美國(guó)）進(jìn)行了隨機(jī)抽樣，并使用相同的方法對(duì)其進(jìn)行打分。

為了避免新樣本的加入對(duì)原有樣本的排名得分產(chǎn)生較大擾動(dòng)，我們每次只抽取一個(gè)先發(fā)組的新樣本，與原先12個(gè)樣本在具體分項(xiàng)的數(shù)值分布區(qū)間進(jìn)行比對(duì)后，賦予相應(yīng)的得分?？紤]到經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的可比性，在數(shù)據(jù)可得的情況下，對(duì)先發(fā)組主要以70-90年代的數(shù)據(jù)為打分基礎(chǔ)。

（1）與歐美的關(guān)系

一是以對(duì)美國(guó)和歐盟的進(jìn)出口金額占樣本總進(jìn)出口金額的比重，來(lái)衡量其對(duì)歐美的外貿(mào)依賴(lài)程度，例如荷蘭和德國(guó)的這一比重約66%，在原先12個(gè)樣本中排在第6-7名之間，故在滿分1分制的條件下給予其0.7分。

二是通過(guò)是否屬于OECD或歐盟的成員國(guó)，來(lái)衡量其政治經(jīng)濟(jì)關(guān)系的密切程度，屬于成員國(guó)即得1.5分，不屬于則得0.75分；屬于委員會(huì)觀察員得1.35分（例如新加坡、中國(guó)臺(tái)灣）；屬于強(qiáng)化合作伙伴得1.2分（例如巴西、中國(guó)）。

三是通過(guò)從歐美進(jìn)口（不包括俄羅斯、以色列、土耳其、日本等）的軍備數(shù)額占樣本總軍備進(jìn)口額的比重來(lái)衡量其與歐美的軍事關(guān)系密切程度，這也是國(guó)際政治方面的文獻(xiàn)用來(lái)衡量?jī)蓚€(gè)樣本之間軍事互動(dòng)或拉攏程度的常用指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)自斯德哥爾摩武器轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)庫(kù)。其中先發(fā)組經(jīng)濟(jì)體幾乎所有的軍備進(jìn)口均來(lái)自歐美主要國(guó)家，以美、德、英、法為主。

四是通過(guò)信仰基督教和新教的人口占比進(jìn)行兩類(lèi)排名等權(quán)重得分加總，來(lái)衡量樣本與歐美的文化聯(lián)系密切程度。其中單獨(dú)計(jì)算信仰新教人口占比的原因在于，促使樣本得分更好地平衡與美國(guó)、英國(guó)的文化關(guān)聯(lián)程度，避免因信仰天主教和東正教人口占比過(guò)高而放大了樣本與歐美的文化關(guān)聯(lián)度。

此外，在衡量樣本與歐美關(guān)系的維度中，我們還參考了國(guó)際知名智庫(kù)皮尤研究所調(diào)查的一國(guó)人民對(duì)美國(guó)的好感度等指標(biāo)，其情況與上述指標(biāo)的排名類(lèi)似。

（2）民粹主義（逆向得分）

盡管民粹主義與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，但一般認(rèn)為其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響偏負(fù)面，故樣本的民粹主義程度排名越高，其得分越低。

一是通過(guò)民粹主義政黨在議會(huì)選舉中的得票率來(lái)衡量樣本的民粹主義絕對(duì)程度，避免了民粹主義領(lǐng)軍人物在諸如總統(tǒng)選舉中可能因參選人數(shù)量少、得票率被動(dòng)放大的影響，數(shù)據(jù)來(lái)自當(dāng)前文獻(xiàn)主要采用的TIMBRO數(shù)據(jù)庫(kù)。

二是通過(guò)民粹主義政黨得票率的變化情況，來(lái)衡量樣本的民粹主義上升幅度。例如當(dāng)民粹主義政黨由在野黨成為執(zhí)政黨時(shí)，其樣本的該項(xiàng)得分也會(huì)有所降低。而當(dāng)一個(gè)樣本的民粹主義程度始終較高時(shí)，例如南美，其民粹主義的上升幅度事實(shí)上是弱于一些東歐國(guó)家的，例如波蘭，因此南美在此項(xiàng)的得分并不會(huì)太低。

三是通過(guò)福利支出/財(cái)政支出的比重，來(lái)衡量樣本政府的民粹主義傾向，其中的福利支出主要為社會(huì)保障和失業(yè)救濟(jì)等支出。其他的財(cái)政支出/GDP、政府債務(wù)/GDP等指標(biāo)的設(shè)置邏輯與此相似，其假設(shè)均基于民粹主義政府傾向于在全社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源中占有更大的支配權(quán)。

（3）法治水平

一是采用國(guó)際文獻(xiàn)常用的世界正義工程法治指數(shù)（ World Justice Project，簡(jiǎn)稱(chēng)WJP ）來(lái)量化樣本的法治水平。該指數(shù)從數(shù)百項(xiàng)代表參數(shù)中抽象出了9項(xiàng)一級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)，同時(shí)納入實(shí)質(zhì)性和程序性元素，分別是: （1）有限政府；（2）沒(méi)有腐敗；（3）秩序和安全；（4）基本權(quán)利；（5）開(kāi)放政府；（6）強(qiáng)制性執(zhí)法；（7）能夠獲得民事審判途徑；（8）有效的刑事司法；（9）非正式司法。

二是通過(guò)世界銀行法治指數(shù)來(lái)衡量樣本中的群體對(duì)社會(huì)規(guī)則的信心和遵守程度的看法，特別是合同執(zhí)行質(zhì)量、財(cái)產(chǎn)權(quán)、警察和法院，以及犯罪和暴力等方面。以此與世界正義工程法治指數(shù)作出一定程度的區(qū)分，突出契約精神和產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面的得分權(quán)重。

三是采用蓋洛普法律秩序指數(shù)，由調(diào)查機(jī)構(gòu)蓋洛普公司發(fā)布，側(cè)重于衡量社會(huì)治安與居民安全感。

（4）研發(fā)與教育

一是通過(guò)研發(fā)支出/GDP衡量樣本對(duì)研發(fā)投入的重視程度，屬于文獻(xiàn)中最常用的主要指標(biāo)。

二是通過(guò)教育支出占財(cái)政支出的比重衡量樣本政府對(duì)教育事業(yè)的重視程度。

三是通過(guò)世界銀行營(yíng)商環(huán)境報(bào)告中的提供培訓(xùn)的企業(yè)占比來(lái)衡量樣本的工作技能培訓(xùn)情況，在數(shù)據(jù)缺失的情況下賦予樣本排名66%分位的得分。

四是通過(guò)每百萬(wàn)人科研人員數(shù)量衡量樣本的科技人才儲(chǔ)備狀況。

五是通過(guò)每百萬(wàn)人專(zhuān)利授權(quán)數(shù)量衡量樣本的技術(shù)創(chuàng)新能力，區(qū)別于專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量。

（5）對(duì)外開(kāi)放

一是采用文獻(xiàn)常用的進(jìn)出口額/GDP來(lái)衡量樣本參與全球貿(mào)易的程度。

二是采用（FDI+ODI的流量）/固定資產(chǎn)投資以及（FDI+ODI的存量）/GDP來(lái)衡量樣本利用外商直接投資以及海外投資的程度。對(duì)兩個(gè)指標(biāo)分別進(jìn)行排名打分后加總。

三是采用文獻(xiàn)常用的Ka_open指數(shù)來(lái)衡量樣本從法律法規(guī)和管制政策層面界定的法定資本賬戶開(kāi)放程度，該指標(biāo)是基于Chinn-Ito方法下對(duì)IMF公布的《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》的量化調(diào)整，在文獻(xiàn)模型中通常作為二元啞變量使用，此處我們采用其轉(zhuǎn)化前的絕對(duì)平均值進(jìn)行排名打分。

四是采用世界銀行公布的所有產(chǎn)品加權(quán)平均適用稅率衡量樣本的關(guān)稅水平，通常情況下關(guān)稅水平越低，代表樣本國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度越高，從而得分越高。

此外，我們還參考了世界銀行對(duì)各經(jīng)濟(jì)體營(yíng)商環(huán)境的排名情況，但由于其2021年暫停發(fā)布，故不計(jì)入得分。

如表11所示，以上五大方面的賦分權(quán)重相同，滿分均為5分，但每個(gè)方面的子項(xiàng)指標(biāo)權(quán)重有所不同。在一些以GDP作為分母的指標(biāo)中，適當(dāng)降低了其得分權(quán)重，避免經(jīng)濟(jì)體量的大小對(duì)得分影響過(guò)大；對(duì)一些國(guó)際機(jī)構(gòu)編制的、文獻(xiàn)通用的指標(biāo)，適當(dāng)提高了其得分權(quán)重，以增強(qiáng)打分評(píng)價(jià)依據(jù)的可靠性。此外，在排名間隔的扣分幅度上，采取單項(xiàng)滿分的1/20（即1分制下，每下降一名減少0.05分）進(jìn)行扣減，避免排名靠后的樣本與排名靠前的樣本單項(xiàng)得分差距過(guò)大。

為避免年度指標(biāo)或得分的偶然性，我們普遍采用了15年左右的時(shí)間跨度平均值作為排名依據(jù)，并在不同組之間作了年代區(qū)分，避免一些隨時(shí)間而增長(zhǎng)的指標(biāo)出現(xiàn)高估，即更多地使用先發(fā)組上世紀(jì)70-90年代的表現(xiàn)，與增長(zhǎng)組2000年以來(lái)的表現(xiàn)作比較。

在此條件下，如表12所示，先發(fā)組剔除英美后的隨機(jī)抽取樣本平均得分為21.1分（滿分25分），在得分上限受到約束的情況下，依然比增長(zhǎng)組要高1.1分。在分項(xiàng)表現(xiàn)上，如表13所示，先發(fā)組在法治水平和研發(fā)與教育方面明顯領(lǐng)先于增長(zhǎng)組，但是在與歐美的關(guān)系、對(duì)外開(kāi)放以及民粹主義方面的得分與增長(zhǎng)組較為接近。如表14所示，在統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)上單尾檢驗(yàn)顯示出分組得分的差異是顯著的，表明先發(fā)組的整體得分要系統(tǒng)性得高于增長(zhǎng)組，這或許能夠部分解釋先發(fā)組長(zhǎng)期以來(lái)較好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)。

（七）東亞經(jīng)濟(jì)體的得分對(duì)比

考慮到我國(guó)與東亞經(jīng)濟(jì)體發(fā)展轉(zhuǎn)型歷程的相似性，我們可以對(duì)日本、韓國(guó)以及中國(guó)臺(tái)灣進(jìn)行同樣的量化評(píng)估比對(duì)。

如表15所示，整體而言，東亞組的表現(xiàn)弱于先發(fā)組，但強(qiáng)于增長(zhǎng)組。

其中，日本得分（21.45）更是高于先發(fā)組樣本平均值（21.1），而韓國(guó)（20.8）、中國(guó)臺(tái)灣（20.6）也較為接近這一平均值。

對(duì)于先發(fā)組、日韓以及中國(guó)臺(tái)灣的進(jìn)一步打分和比較顯示，從制度環(huán)境和社會(huì)價(jià)值取向等角度來(lái)評(píng)估在高收入階段經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步維持長(zhǎng)期增長(zhǎng)的潛力，似乎是可行的。

如果使用同樣的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)現(xiàn)階段在一些項(xiàng)目上的得分比較突出，在另外一些項(xiàng)目上存在差距。

（八）我國(guó)2035年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平仍需努力

如果說(shuō)前述的研究多少有一些價(jià)值，那么最主要的啟示或許在于，從現(xiàn)在到2035年，我國(guó)要繼續(xù)維持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，以至于能夠成功達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平的門(mén)檻，那么在制度環(huán)境和社會(huì)價(jià)值取向?qū)用嫔?，毫無(wú)疑問(wèn)我們還有許多工作要做。

用比較流行的話來(lái)講，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在從高速度增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)，而實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)需要一個(gè)高水平的制度支撐。

從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)完全有可能像其他東亞經(jīng)濟(jì)體所表現(xiàn)的那樣，在跨過(guò)高收入門(mén)檻以后依然能夠?qū)崿F(xiàn)較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

但是從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這一結(jié)果并非跨過(guò)高收入門(mén)檻以后就一定能實(shí)現(xiàn)，也不是說(shuō)站在現(xiàn)在、不做任何工作就一定能實(shí)現(xiàn)。至少?gòu)?987年以后跨過(guò)高收入門(mén)檻的經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，迄今為止僅有1/3的經(jīng)濟(jì)體能夠繼續(xù)維持增長(zhǎng)，乃至跨過(guò)中等發(fā)達(dá)國(guó)家的門(mén)檻。

因此面對(duì)邁向2035年目標(biāo)的困難與挑戰(zhàn)，只有繼續(xù)堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心的價(jià)值取向，增強(qiáng)法治建設(shè)，深化對(duì)外開(kāi)放，不斷補(bǔ)齊制度短板，我們才有可能繼續(xù)實(shí)現(xiàn)相對(duì)比較高的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而在2035年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。

股市的長(zhǎng)期繁榮，取決于經(jīng)濟(jì)體是否能夠不斷產(chǎn)生新的偉大公司。在我們?nèi)ツ瓴呗詴?huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)過(guò)去十幾年的歷史梳理之中，也顯示出這一點(diǎn)，即在長(zhǎng)期之內(nèi)，只有能夠?qū)崿F(xiàn)不斷增長(zhǎng)的上市公司，才能實(shí)現(xiàn)相對(duì)更高的收益。

當(dāng)前A股上市公司的主要構(gòu)成部分，已經(jīng)由低增長(zhǎng)行業(yè)和國(guó)有企業(yè)，轉(zhuǎn)換為中高增長(zhǎng)行業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。相對(duì)來(lái)講，能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的新的上市公司，在整個(gè)市場(chǎng)之中的占比總體上也越來(lái)越高。

在這樣的條件下，從現(xiàn)在展望到更遠(yuǎn)的將來(lái)，一個(gè)在長(zhǎng)期之內(nèi)能夠維持較高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀環(huán)境，對(duì)于不斷涌現(xiàn)出新的長(zhǎng)期增長(zhǎng)的上市公司至關(guān)重要。而后者是奠定股票市場(chǎng)長(zhǎng)期繁榮最重要的基石。因此在這樣的邏輯鏈條下，市場(chǎng)此前對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確定性和可見(jiàn)度的憂慮，需要得到認(rèn)真的回答。