在歐美央行持續(xù)收緊貨幣的背景下，日本央行卻在逆勢寬松，但這似乎也沒能挽救日本股市和債市的頹勢，尤其是日本國債市場，收益率持續(xù)攀升，并遭到國際資本的拋售。那么日本未來會(huì)出現(xiàn)“股債雙殺”嗎？日本央行能否抗住通脹攀升壓力而維持寬松的貨幣政策呢？我們認(rèn)為日本出現(xiàn)“股債雙殺”的可能性很大，但日本央行不會(huì)很快逆轉(zhuǎn)寬松的貨幣政策，日本經(jīng)濟(jì)不排除陷入滯脹的可能。

日本經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)放緩

從經(jīng)濟(jì)增長情況來看，日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在主要經(jīng)濟(jì)體中仍然比較靠后，沒有恢復(fù)到2019年的水平，今年一季度實(shí)際同比增長只有0.4%，環(huán)比折年率為-0.5%，增長比較疲弱。所以在這種情況下，日本央行仍然采取寬松的貨幣政策。

從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，一季度，日本私人投資和公共投資同比都出現(xiàn)負(fù)增長，凈出口更是同比大幅下降133.9%，這意味著歐美經(jīng)濟(jì)增長放緩影響日本的出口，且日本利率上升影響公共部門和私人部門投資。

調(diào)查顯示，受能源價(jià)格進(jìn)一步上漲、日元大幅貶值加劇企業(yè)成本上升等因素影響，二季度日本大型制造業(yè)企業(yè)信心指數(shù)由上季的14點(diǎn)降至9點(diǎn)。全部16個(gè)制造業(yè)行業(yè)中，12個(gè)行業(yè)大企業(yè)信心下降，其中日本核心產(chǎn)業(yè)汽車行業(yè)大企業(yè)信心指數(shù)下降4點(diǎn)至-19點(diǎn)。

從經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力來看，日本經(jīng)濟(jì)長期停滯的情況沒有得到改變。在20世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫破滅之后，日本經(jīng)濟(jì)增長就幾乎停止，但是資產(chǎn)負(fù)債表得到了充分的修復(fù)。銀行體系不良率從頂峰時(shí)超過10%降至2005年9月的2.5%，到2007年再下降至1.5%。日本私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，原有的資產(chǎn)泡沫消失殆盡，金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)基本出清。

然而，日本經(jīng)濟(jì)依舊沒有起色，主要是信用很難擴(kuò)張，而信用擴(kuò)張受限并非貨幣偏緊，而是社會(huì)總需求疲軟，日本勞動(dòng)力萎縮對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)是負(fù)面的，短期不可逆轉(zhuǎn)。若要對(duì)沖人口因素的負(fù)面影響，需要在資本投入和全要素生產(chǎn)率增長上有明顯的正向貢獻(xiàn)。老齡化加劇背景下，內(nèi)需嚴(yán)重不足，日本企業(yè)在資本開支上一直非常保守和謹(jǐn)慎，資本投入增長明顯落后于其他發(fā)達(dá)國家。

日本央行逆勢寬松并非零挑戰(zhàn)

日本央行為何逆勢寬松呢？主要的原因是日本經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能疲軟，需要將融資利率持續(xù)壓制在低位。為了捍衛(wèi)“無限量購債”的承諾，日本央行6月購買了創(chuàng)紀(jì)錄的14.8萬億日元國債，其持有的日本國債超過總量的50%，跨越了一個(gè)歷史性的里程碑，也超過了2002年11月購買的11.1萬億日元，創(chuàng)下了最高月度總額。據(jù)日本經(jīng)濟(jì)研究中心計(jì)算，日本央行需要在其目前持有的500萬億日元基礎(chǔ)上再增加120萬億日元，才能將長期利率維持在0.25%，其債券持有量正在迅速逼近總量的60%。

當(dāng)然，日本央行實(shí)施收益率曲線控制并非沒有約束因素。第一個(gè)約束因素是日本央行持續(xù)購買國債可能導(dǎo)致日本央行無債可買，收益率曲線將難以避免地波動(dòng)?？刂剖找媛是€也導(dǎo)致日債出現(xiàn)收益率曲線深度倒掛，由于日本央行將重點(diǎn)放在10年期國債收益率上，7至9年期國債收益率目前高于10年期收益率。隨著日本央行持續(xù)購買國債，私人金融機(jī)構(gòu)持債數(shù)量迅速下降，截至3月底，銀行和其他存款機(jī)構(gòu)持有的日本國債占總量的11.4%，而保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金持有占比23.2%。

日本政府債務(wù)也不能無限制擴(kuò)張，仍面臨制約。民眾對(duì)于政府的信心是維持日本政府債務(wù)穩(wěn)定的一個(gè)重要基礎(chǔ)，一旦通脹沖擊日本經(jīng)濟(jì)，那么民眾的信用就會(huì)動(dòng)搖。另外，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及市場投資者的行為也會(huì)約束日本政府的債務(wù)擴(kuò)張。日本歷史上也曾發(fā)生過債務(wù)大幅擴(kuò)張導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)日本主權(quán)信用評(píng)級(jí)并引發(fā)債市動(dòng)蕩的情形。

圖為日本CPI同比增速和日經(jīng)225指數(shù)歷史對(duì)比

第二個(gè)約束因素是日本通脹持續(xù)攀升。面對(duì)進(jìn)口能源價(jià)格飆升，日本央行逆勢寬松可能會(huì)遭遇嚴(yán)重挑戰(zhàn)。日本90%左右的能源依賴進(jìn)口，大部分以美元計(jì)價(jià)，隨著今年全球石油、天然氣和煤炭價(jià)格飆升，日本能源成本水漲船高。以美元計(jì)價(jià)的WTI原油價(jià)格今年上半年漲幅超過40%，如果以日元計(jì)價(jià)，漲幅已經(jīng)接近70%。受日元貶值和全球供應(yīng)影響的不僅是能源價(jià)格，食品和原材料價(jià)格也在步步攀升，并促使物價(jià)全面抬升，無論是紙張、鋼鐵還是混凝土都難以幸免。雖然日元疲軟可能會(huì)利好日本出口商，但同時(shí)許多依賴海外進(jìn)口商品的制造商不得不將高漲的成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，消費(fèi)對(duì)日本GDP的貢獻(xiàn)會(huì)明顯下降，拖累日本股市下跌。

因此，我們認(rèn)為短期來看日本央行將壓低利率，為經(jīng)濟(jì)增長提供低利率環(huán)境的情況不會(huì)改變，但是如果日本通脹超預(yù)期上漲，能源價(jià)格持續(xù)攀升將給日本經(jīng)濟(jì)帶來挑戰(zhàn)。原本日本經(jīng)濟(jì)就因人口老齡化和社會(huì)總需求不足而增長停滯，一旦日本通脹超預(yù)期攀升，那么日本也會(huì)陷入類似于歐美滯脹的泥潭。屆時(shí)日本股市可能會(huì)下跌，“股債雙殺”可能性很大。投資者可以運(yùn)用芝商所的東證股價(jià)指數(shù)期貨（合約代碼：TYP）或日經(jīng)225指數(shù)期貨對(duì)沖日本股市潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)。

以日元計(jì)價(jià)的東證股價(jià)指數(shù)期貨追蹤東證股價(jià)指數(shù)（TOPIX），該指數(shù)是自由流通市值加權(quán)指數(shù)，根據(jù)在東京證券交易所上市的所有普通股計(jì)算。TOPIX是反映當(dāng)前日本股市市值的指標(biāo)，也被用作投資日股的一個(gè)基準(zhǔn)，投資者可以利用東證股價(jià)指數(shù)期貨參與日股。

日經(jīng)225平均指數(shù)則是日本股市歷史最悠久的晴雨表之一，始于1949年。該指數(shù)納入225家于東京證券交易所第一板塊掛牌、排名最高的藍(lán)籌股企業(yè)，其中不乏索尼和本田等耳熟能詳?shù)钠髽I(yè)。日經(jīng)225平均指數(shù)進(jìn)行價(jià)格加權(quán)，因此，相較于價(jià)格較低的股票，價(jià)格更高的股票對(duì)指數(shù)影響更大。芝商所目前提供以日元（合約代碼：NIY）和美元計(jì)價(jià)（NKD）的日經(jīng)225指數(shù)期貨合約，不但增加交易的靈活性，而且兩份合約間更存在大量價(jià)差交易機(jī)會(huì)。