在不到四周的時(shí)間里，全球市場的交易主題出現(xiàn)了徹底的扭轉(zhuǎn)，從交易通脹轉(zhuǎn)為交易衰退，國債收益率曲線倒掛 ，WTI跌破每桶100美元 。

美國聯(lián)儲(chǔ)從一月開始，對(duì)遏制通脹的語調(diào)越來越強(qiáng)硬，至六月初主席鮑威爾擺出了不惜犧牲增長也要壓制通脹的姿態(tài)，十年期國債利率從1.6%升至3.5%，市場一度預(yù)計(jì)FOMC今年累計(jì)加息3.9%，也就是平均每次開會(huì)加息接近50點(diǎn)。然而一個(gè)月后，期貨市場價(jià)格指向今年累計(jì)加息3.3%，十年期國債利率下降至略高過2.8%。

國債市場之大起大落，是歷史上前所未有的，其背后則是貨幣政策制定者在把握經(jīng)濟(jì)形勢上的屢屢誤判。去年的絕大多數(shù)時(shí)間里，聯(lián)儲(chǔ)將逐漸上升的通貨膨脹看作供應(yīng)鏈斷裂所帶來的暫時(shí)性現(xiàn)象，拒絕采取行動(dòng)推進(jìn)貨幣環(huán)境正?；?。但是美國的工資飆升和租金上漲，帶來了工資與物價(jià)的螺旋上升，加上石油價(jià)格和糧食價(jià)格的沖擊，通貨膨脹預(yù)期出現(xiàn)決堤式的突變。聯(lián)儲(chǔ)跌入恐慌狀態(tài)，不僅加快了加息步伐，還在前瞻指引上急速轉(zhuǎn)鷹，更在政策制定上不見了透明度，令資金無所適從。

這催生出一輪通脹交易，在市場上表現(xiàn)為國債遭到拋售，股市遇到打壓，美元受到追捧，按揭利率飆升，石油價(jià)格狂漲，公司債集資困難。美聯(lián)儲(chǔ)的“忽然激進(jìn)”，也觸發(fā)了大多數(shù)發(fā)達(dá)國家和部分新興市場國家大幅加息，全球金融環(huán)境一片混亂。

聯(lián)儲(chǔ)激烈的政策轉(zhuǎn)身帶來了幾個(gè)后果。首先，資金成本攀升和去杠桿運(yùn)動(dòng)產(chǎn)生出“金融抑制”現(xiàn)象，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)聲暴挫，債市和股市一起進(jìn)入熊市。其次，消費(fèi)者一方面購買力被通脹蠶食，另一方面擔(dān)心政策收緊最終會(huì)影響到就業(yè)市場，消費(fèi)信心迅速回落。再者，能源價(jià)格和資金成本上漲改變了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)前景的判斷，投資熱情降溫。

亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)編制的實(shí)時(shí)增長預(yù)測GDPNow顯示，美國經(jīng)濟(jì)可能在第二季度收縮2.1%。如果這個(gè)預(yù)測被證實(shí)，加上美國第一季度意外出現(xiàn)的負(fù)增長，美國可能已經(jīng)進(jìn)入技術(shù)性衰退。最新的ISM數(shù)據(jù)顯示美國制造業(yè)衰退似乎已在路上，銀行的按揭數(shù)據(jù)則顯示房地產(chǎn)熱正在降溫。

美國家庭的資產(chǎn)負(fù)債表，處在近幾十年的最佳狀態(tài)，加上消費(fèi)者開始動(dòng)用去年積聚起來的疫情補(bǔ)貼，筆者相信美國的消費(fèi)具有一定韌性，下半年衰退并非必然，不過消費(fèi)的底氣在很大程度上取決于消費(fèi)者預(yù)期。如果通貨膨脹居高不下、按揭利率翻倍、工資增長開始停滯，則消費(fèi)者的預(yù)期隨時(shí)可以改變。聯(lián)儲(chǔ)在政策上的進(jìn)退失據(jù)，正在毒化預(yù)期和信心，從市場到民眾都在擔(dān)心出現(xiàn)滯漲的可能性。

這種背景下，市場開始交易衰退。先是國債市場，然后是股票市場，最近是石油市場，次第以溫和衰退為基準(zhǔn)重新定價(jià)， WTI跌破100美元關(guān)口。

美國十年期國債利率的大幅回落，折射著資金對(duì)未來數(shù)年增長前景的悲觀。同時(shí)，兩年期國債的回落程度則受限于聯(lián)儲(chǔ)的利率政策，十年期對(duì)兩年期國債出現(xiàn)了收益率倒掛，預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退在未來十八個(gè)月內(nèi)發(fā)生。這是今年以來出現(xiàn)的第三次收益率曲線倒掛，前兩次均在短暫倒掛之后重新翻為正值，反映市場對(duì)經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入衰退有爭論。這次倒掛會(huì)否長久，是對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景的一次投票，對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策可信度的一次投票。

筆者認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退已經(jīng)有九成可能性了。理由是通貨膨脹在回落到4%左右后，可能高位徘徊，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過政策目標(biāo)的2%，令聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策左右為難，錯(cuò)失時(shí)機(jī)。石油沖擊、糧食短缺、供應(yīng)鏈缺口，都不是貨幣政策所能解決的問題。出于政治原因，鮑威爾卻又硬著頭皮出招，結(jié)果可想而知。

聯(lián)儲(chǔ)從2014年開始了上一輪貨幣環(huán)境正?；?dāng)中歷經(jīng)伯南克和耶倫兩任主席，市場和經(jīng)濟(jì)都沒有大的反應(yīng)。等到鮑威爾接任后，在沒有充分溝通的情況下，連續(xù)加息觸發(fā)了2018年底的股市暴跌，筆者相信差別在于市場溝通和市場信心。當(dāng)年不及格的鮑威爾，正面臨另一場考試。