一、多數(shù)據(jù)預(yù)示未來美國經(jīng)濟前景堪憂

近期美國經(jīng)濟將陷入衰退的預(yù)期漸濃。近期美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險為海外市場所熱議，6月由《金融時報》與芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院共同組織的調(diào)查顯示，49名受訪者中，近70%的經(jīng)濟學(xué)家認為美國經(jīng)濟將于明年陷入衰退。其中近40%的人預(yù)計美國國家經(jīng)濟研究局(NBER)將在2023年一季度或二季度宣布經(jīng)濟陷入衰退，

約三分之一的受訪者認為時點是2023年下半年。同時，6月美銀全球基金經(jīng)理調(diào)查顯示投資者普遍擔(dān)憂美國經(jīng)濟將下行，僅有20%的受調(diào)查投資者認為美國經(jīng)濟可能走強，是有紀(jì)錄以來最低水平，甚至超過了2008年金融危機。不過，調(diào)查顯示投資者對于未來美國經(jīng)濟是進入“滯脹”還是“衰退”場景還存在分歧。

當(dāng)我們談?wù)撍ネ宋覀冊谡務(wù)撌裁矗?/p>

經(jīng)濟衰退在經(jīng)濟學(xué)中是指商業(yè)周期中的經(jīng)濟活動普遍放緩、商業(yè)萎縮的時期，如GDP、就業(yè)、投資支出、產(chǎn)能利用率、家庭收入、企業(yè)利潤和通脹下降，破產(chǎn)、失業(yè)率上升，因此，經(jīng)濟衰退涵蓋了兩個要素：經(jīng)濟活動下滑和通脹下降，但對于精準(zhǔn)的定量標(biāo)準(zhǔn)或幅度并沒有一致結(jié)論。

美國勞工統(tǒng)計局局長Julius Shiskin在1975年《紐約時報》的文章中提出了經(jīng)濟衰退的歷史經(jīng)驗，標(biāo)準(zhǔn)之一是連續(xù)兩個季度出現(xiàn)GDP負增長。美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）商業(yè)周期委員會被視為定義美國經(jīng)濟衰退的權(quán)威，NBER對經(jīng)濟衰退的定義為整個經(jīng)濟中顯著的經(jīng)濟活動的下降，持續(xù)時間超過幾個月，通?？梢娪趯嶋HGDP、實際收入、就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)和批發(fā)-零售業(yè)。

歷史上公認為衰退的時期既有2001年3—11月的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2007年12月—2009年6月金融危機、2020年2—4月新冠疫情危機時期，也有1980年代初期、1990年代初期的“非著名”衰退時期。[1]可見，衰退并不必然對應(yīng)著某個結(jié)構(gòu)性危機，但一定對應(yīng)著至少一個季度以上的經(jīng)濟活動的顯著下滑，也有學(xué)者使用失業(yè)率作為評判的標(biāo)準(zhǔn)。

5月下旬以來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳，二季度GDP預(yù)期不斷下滑。

亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow模型通過不斷納入最新公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來持續(xù)更新對于季度實際GDP增速的預(yù)測，7月1日ISM制造業(yè)PMI和美國營建支出之后，GDPNow估計2022年二季度美國實際GDP增長（環(huán)比折年率）為-2.1%，低于6月30日的-1.0%，二季度美國實際個人消費支出增長和實際私人國內(nèi)總投資增長的預(yù)測分別從1.7%和-13.2%下降到0.8%和-15.2%。

事實上從5月下旬開始，美國的零售、貿(mào)易、房地產(chǎn)、工業(yè)生產(chǎn)等數(shù)據(jù)均偏弱，并引發(fā)了模型下調(diào)對二季度美國增長的預(yù)測。

PMI和消費者信心指數(shù)兩大前瞻指標(biāo)同樣預(yù)示未來美國經(jīng)濟前景堪憂。

美國諮商會公布的6月消費者信心指數(shù)從5月的103.2進一步下降至98.7，創(chuàng)2021年2月以來最低水平，與密歇根消費者信心指數(shù)的大幅下滑一致，而6月密歇根消費者信心指數(shù)降至50，為歷史最低水平，大約79%的消費者預(yù)計未來一年的商業(yè)狀況糟糕，是自2009年以來最高的比例，通脹水平已對美國消費者信心造成嚴重負面影響。

同時，美國6月ISM制造業(yè)PMI 降至53，為2020 年6 月以來新低，新訂單指數(shù)和就業(yè)指數(shù)進入收縮區(qū)間，Markit制造業(yè)PMI初值為52.4，創(chuàng)23個月新低，綜合PMI初值為51.2，創(chuàng)5個月新低，均指向景氣度和需求或?qū)⒒芈洹?/p>

二、美債收益率曲線預(yù)示經(jīng)濟衰退風(fēng)險，但不確定較大

美債收益率曲線接近倒掛預(yù)示美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險，但時間和空間都還面臨較大不確定性。

由于歷史上美債收益率曲線的倒掛無一不對應(yīng)著一場經(jīng)濟衰退或美國乃至全球范圍內(nèi)的危機，美國長短端國債收益率之差成為影響市場對衰退、危機預(yù)期和市場情緒的非常重要的信號。

上一次收益率曲線持續(xù)倒掛后即發(fā)生了2008年全球金融危機。今年4月，10y-2y美債利差即已出現(xiàn)倒掛，此后在0附近徘徊。

以歷史規(guī)律看，過去的衰退、危機通常發(fā)生在利差持續(xù)倒掛較長時間之后，而考慮到期限利差的顯著下降，更具指向意義的信號還可能需要當(dāng)前利差倒掛達到較過去更深的程度。因此，從美債收益率曲線的現(xiàn)狀來看，美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險尚不大，且即使出現(xiàn)在時間上時間上或仍有1年左右的距離。

不過，收益率曲線的倒掛在本質(zhì)上反映了兩個分歧，一是短期經(jīng)濟基本面與更長期經(jīng)濟預(yù)期的分歧，二是市場對長期經(jīng)濟增長、通脹的看法與美聯(lián)儲短期政策的分歧，也可能意味著美聯(lián)儲政策未來有待修正。

同時，收益率曲線的倒掛本身還存在著一些自我實現(xiàn)式的影響：曲線本身可能也會通過對銀行的壓力而造成對經(jīng)濟的負面影響：長短期美債收益率差的收緊會壓縮銀行的凈息差，對于銀行的存貸業(yè)務(wù)而言，短期存款的利率高于貸款利率，銀行盈利能力受到威脅，放貸意愿也受到限制。

因而，短端利率抬升既會使曲線平坦，也會對短期的經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響。因此，收益率曲線同樣對未來一段時間的美國經(jīng)濟指向負面。不論倒掛與否，利差的邊際變化方向都值得我們關(guān)注。

三、美國經(jīng)濟衰退預(yù)期如何影響美聯(lián)儲和市場？

美國經(jīng)濟衰退預(yù)期對美聯(lián)儲貨幣政策有何影響？

短期內(nèi)，美聯(lián)儲貨幣政策或仍然偏緊，原因在于美聯(lián)儲貨幣政策態(tài)度通常有一定滯后性，5月美國CPI創(chuàng)近年新高，美聯(lián)儲亟待確認美國通脹出現(xiàn)拐點，況且如前文所述，通脹已經(jīng)構(gòu)成了切實影響到消費信心的因素，再考慮到美國政府抑制通脹的明確政治訴求，美聯(lián)儲不會提前將關(guān)注點轉(zhuǎn)向經(jīng)濟下滑。

因此鮑威爾在6月22日的國會聽證會上雖然承認美國經(jīng)濟存在衰退可能性，但仍然強調(diào)“美聯(lián)儲堅決致力于把通脹降下來”。

但中期來看，美聯(lián)儲貨幣政策或邊際轉(zhuǎn)向?qū)捤?，一是由于美國?jīng)濟下行壓力進一步顯現(xiàn)、衰退風(fēng)險上升，二是5月中下旬和6月上旬開始，食品價格、原油價格已出現(xiàn)回落，這可能滯后1-2個月體現(xiàn)在美國通脹壓力的緩和上，美國通脹或出現(xiàn)拐點，而工資-通脹螺旋的風(fēng)險在工會力量趨弱的背景下暫時較低，或支持“滯脹”風(fēng)險的下降以及未來美聯(lián)儲放松對于通脹的關(guān)注。

衰退預(yù)期如何影響市場？

自美聯(lián)儲為抑制通脹而不斷加碼收緊貨幣政策以來，美債收益率和美股即呈現(xiàn)反向走勢，美債收益率上升、美股震蕩調(diào)整，這一組合突出反映了流動性緊縮預(yù)期的影響。

近期隨著衰退預(yù)期加強，美債收益率轉(zhuǎn)為同美股同步下行。基于上文對美聯(lián)儲政策的判斷，短期美聯(lián)儲政策維持收緊、經(jīng)濟基本面預(yù)期惡化，這可能是美股最為動蕩的時期，或進一步調(diào)整，VIX波動率上升，而對美債收益率而言，兩股力量形成對沖，可能對于美債收益率上行形成抑制，或以震蕩為主，不會突破近期高點。在美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向后，美股或?qū)⒎磸棧纻找媛蔬M一步下行。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟超預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期。