1.  “地量”操作模式重現(xiàn)，目的是控制債市杠桿持續(xù)過高

自7月4日周一以來，本周央行連續(xù)三日縮量操作逆回購僅30億元。雖然在月初凈回籠是常態(tài)，但不足100億元，甚至不足50億元的逆回購操作確實(shí)低于市場預(yù)期。根據(jù)我們前期測算，二季度以來流動(dòng)性極為寬松充裕，6、7月份超儲(chǔ)水平仍不會(huì)很低，維持在1.4%左右，70億元的“低于預(yù)期”顯然不會(huì)引起較大的流動(dòng)性缺口。但是市場擔(dān)心的是央行流動(dòng)性態(tài)度的轉(zhuǎn)變，特別是在6月23日，央行副行長陳雨露在“中國這十年”系列主題新聞發(fā)布會(huì)上再次提及“總閘門”、“不搞大水漫灌”之后。

的確，拉出逆回購操作的歷史來看，低于100億元的逆回購操作竟出現(xiàn)在2012年7月至2013年11月、2021年1月8日至2021年1月26日，前者國內(nèi)的流動(dòng)性框架仍是以外匯占款為主的被動(dòng)投放，央行投放尚未占主導(dǎo)。而2021年1月則是切實(shí)的央行轉(zhuǎn)向操作，央行在臨近春節(jié)前（2021年春節(jié)為2月11日）非但沒有進(jìn)行跨季資金的補(bǔ)充，反而推出了較為罕見的“地量”操作。

對比當(dāng)下，央行進(jìn)行地量操作的相同點(diǎn)都是債市杠桿較高，達(dá)到歷史高位（95%分位），隔夜利率以及R007、DR007等短端利率都明顯向下偏離政策利率，流動(dòng)性極度寬松。對比歷史，我們認(rèn)為，這的確釋放了央行希望調(diào)控債市杠桿，引導(dǎo)資金利率回歸政策利率的信號(hào)。

2.  與歷史有較大不同，此番縮量并非流動(dòng)性轉(zhuǎn)向

簡單對照歷史經(jīng)驗(yàn)，市場擔(dān)心央行會(huì)因?yàn)閭懈軛U問題而收緊流動(dòng)性不無道理。

但是，我們認(rèn)為，2021年1月央行是借調(diào)控債市杠桿問題來完成貨幣政策常態(tài)化，與當(dāng)前不同，當(dāng)前是央行借政策觀察期、經(jīng)濟(jì)小復(fù)蘇的窗口期，來調(diào)控債市杠桿，適度降低資金空轉(zhuǎn)過度的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步地，在信貸需求偏弱，資金市場被動(dòng)出現(xiàn)“堰塞湖”現(xiàn)象的情況下，央行也希望通過這個(gè)窗口期引導(dǎo)市場利率重新回歸到政策利率附近，以此來維護(hù)其在銀行間市場的“結(jié)構(gòu)性短缺框架”，維護(hù)央行調(diào)控銀行超儲(chǔ)的主導(dǎo)權(quán)。因此，當(dāng)前的貨幣政策并不存在轉(zhuǎn)向的趨勢，而是在利用窗口期進(jìn)行金融風(fēng)險(xiǎn)的防控和現(xiàn)代貨幣政策框架的維護(hù)。

對于這一判斷，我們給出以下幾點(diǎn)理由：

第一，經(jīng)濟(jì)基本面與信用擴(kuò)張階段與21年1月顯著不同。

2021年1月，在永煤事件沖擊過后，央行及時(shí)進(jìn)行了流動(dòng)性呵護(hù)。經(jīng)濟(jì)方面，2020Q4實(shí)際GDP同比達(dá)到6.4%；信用方面，社融增速達(dá)到13.3%，是上一輪信用擴(kuò)張的頂部。在當(dāng)前的貨幣政策框架下，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)信貸是優(yōu)先于金融風(fēng)險(xiǎn)的。因此，2021年1月，貨幣政策沒有應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的壓力，自然對金融穩(wěn)定方面的訴求更強(qiáng)。

而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)僅僅是小復(fù)蘇，寬信用雖總量回暖，但仍然處于第一階段向第二階段的過渡中，結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)仍然存在較大不確定性，需要貨幣政策貨幣端“寬貨幣”來保駕護(hù)航。這一點(diǎn)也從6月27日央行行長易綱表述的“貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”，6月29日貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)中關(guān)注穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價(jià)，以及6月29日3000億元政策性、開發(fā)性金融工具發(fā)行等可以看出，貨幣政策目前仍是穩(wěn)增長、就業(yè)為核心，促進(jìn)中長期融資需求是重點(diǎn)，尚沒有到轉(zhuǎn)向的時(shí)候。

第二，當(dāng)前是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的窗口期和流動(dòng)性壓力較小的階段，貨幣政策可以利用這一時(shí)機(jī)調(diào)控債市杠桿，引導(dǎo)資金利率回歸。

債市杠桿交易火熱的局面并非是6、7月才剛有的顯現(xiàn)，其實(shí)在4月底債市杠桿已經(jīng)有趨勢性的走高，并且超過歷史上央行的敏感位置，即滾隔夜交易量超過5萬億。而6月中逆回購交易量甚至突破了6萬億。如果央行對金融風(fēng)險(xiǎn)的重視程度和2021年1月一致，那么按理而言，央行應(yīng)該在5、6月就進(jìn)行類似的縮量操作，而不是容忍債市杠桿高企至二季度末，并且在央行上繳萬億級(jí)別結(jié)轉(zhuǎn)利潤的同時(shí)，仍然持續(xù)的等額續(xù)作MLF、OMO。特別是6月末，作為半年末的跨季重要時(shí)點(diǎn)，如果央行真的一心想打擊債市杠桿，政策回歸常態(tài)化，那么大可以借助跨季時(shí)點(diǎn)來進(jìn)行縮量，無需在6月末加碼逆回購來呵護(hù)資金面相對平穩(wěn)。

因此，我們認(rèn)為，債市杠桿的確已經(jīng)觸及央行底線，但是央行目前的框架中穩(wěn)增長和充分就業(yè)仍然是核心KPI。雖然有打擊資金空轉(zhuǎn)的訴求，但我國央行的多目標(biāo)制決定了其需要尋求合適的窗口期來解決這一次要矛盾，而在接下來的絕大多數(shù)日子里仍要支持實(shí)體，維護(hù)資金面平穩(wěn)。而當(dāng)下，疫情防控有所緩和，經(jīng)濟(jì)也有復(fù)蘇的趨勢，信用周期也在啟動(dòng)。從邊際上來看，當(dāng)前恰恰是相對適合的窗口期。

3.  本輪“地量”操作之后，利率走勢如何？

在2021年1月，連續(xù)10次低于50億元的逆回購縮量之后，資金利率大幅上行，R001從1%以上一路上沖至6.59%的位置，國債收益率也在此期間上行10BP。

我們認(rèn)為，此次逆回購縮量幅度和持續(xù)時(shí)間均超預(yù)期，同樣會(huì)引起短端利率和長端利率的調(diào)整，兩者都有上行壓力。但我們認(rèn)為下半年貨幣政策大基調(diào)仍是“寬貨幣+寬信用”的組合，進(jìn)一步結(jié)合基本面和本輪信用擴(kuò)張速度而言，本輪短端和長端利率上行速度和幅度都相對有限，不會(huì)出現(xiàn)諸如2021年初的現(xiàn)象。具體而言，我們認(rèn)為，最終短端利率會(huì)重新回到政策利率附近波動(dòng)，而長端利率則需要進(jìn)一步觀察后續(xù)實(shí)體信貸需求回暖的持續(xù)性，上行幅度不會(huì)很大。