策略摘要

全方位、系統(tǒng)性介紹利用股指期貨IC滾動“吃貼水”構建指增的交易體系。

核心觀點

Q&A形式

結合業(yè)界對于股指期貨吃貼水的思考，以及與各類型投資者思維交流碰撞的結果，本文通過Q&A的形式詳細列舉了在吃貼水交易過程中，投資者常見的邏輯問題以及實操問題，共計33個方向。

具體包含以下四個維度：

策略原理

基差的本質，基差的收斂性，基差的周期性，基差的風險點等。

交易細節(jié)

如何選擇合約，如何滾動合約，如何處理分紅，如何增加保護，如何分配資金，交易時點等。

拓展思考

商品期貨吃貼水，境外市場吃貼水，期權結構吃貼水，多近空遠吃貼水等。

備忘信息

中證500指數(shù)，限倉政策，交易軟件，相關數(shù)據(jù)等。

下篇主要介紹拓展思考以及備忘信息。

目錄

拓展思考

■ 吃貼水與指數(shù)定投有何區(qū)別聯(lián)系？

■ 除了A股市場，香港、美國市場也可以吃貼水嗎？

■ 商品期貨可以吃貼水嗎？

■ 基差為什么具有周期性？

■ 可以多近空遠吃貼水，避免大盤風險嗎？

■ 多近空遠的本質是什么，為什么不能多遠空近？

■ 吃貼水相比買股票表現(xiàn)如何？

■ 吃貼水相比買指數(shù)基金、指數(shù)增強基金表現(xiàn)如何？

■ 掛鉤中證500的各類型產(chǎn)品和吃貼水的區(qū)別？

■ 雪球結構產(chǎn)品對吃貼水影響如何？

■ 吃貼水的理念廣為人知了嗎，現(xiàn)在的參與者多嗎？

備忘信息

■ 中證500指數(shù)本身有哪些特點？

■ 中證500指數(shù)的更新迭代影響如何？

■ 股指期貨的限倉政策影響如何？

■ 股指期貨的交易權限如何開通？

■ 推薦哪些交易軟件，相關數(shù)據(jù)如何查看？

■ 股指期貨合約規(guī)格

拓展思考

■吃貼水與指數(shù)定投有何區(qū)別聯(lián)系？

IC吃貼水與指數(shù)定投兩者看似相似，實則不同。

其相似點在于：

1.都看好中證500指數(shù)的長期價值；

2.都追求通過構建交易系統(tǒng)，來獲得相比指數(shù)更高的收益。

不同點在于：

1.IC吃貼水雖然也需要頻繁的開倉，但是本質是為了應對合約到期，所以占用資金固定，永遠都為一手，倉位不會發(fā)生變化；而指數(shù)定投需要持續(xù)的加倉，倉位逐漸加重；

2.雖然都追求低成本建倉，但IC是通過股指期貨的折價，而定投依賴于行情的“微笑曲線”。

因此，兩者的適用場景也不一樣，我們認為指數(shù)定投更適用于資產(chǎn)較少，但每月現(xiàn)金流充沛的工薪階層；而吃貼水更適合資產(chǎn)中上，可以將一部分資金長期配置在IC上的投資者。當然，指數(shù)定投與IC吃貼水本身并不矛盾，我們完全可以同時定投指數(shù)ETF，也同時滾動IC吃貼水。

另外，我們更可以將定投指數(shù)的思路用在吃貼水上，以2018年熊市為例，如果投資者在2016、2017的牛市中一直只交易一手，但在熊市期間，由于指數(shù)下跌，投資者選擇定投與吃貼水相結合，逐步加大投資力度，按照每季度合約增多一張的方案，可以看到在IC1903合約上，就已經(jīng)實現(xiàn)了虧損全部覆蓋，而此時中證500指數(shù)相距2018年年初還有1000點的跌幅。

這樣的優(yōu)秀結果一部分是吃貼水的貢獻，一部分是定投的貢獻，可以說是非常匹配的結合。

■除了A股市場，香港、美國市場也可以吃貼水嗎？

IC、IF、IH均可以通過吃貼水獲得超越指數(shù)本身的收益，那么其它市場的股指期貨是否也能夠構建這樣的交易呢？

在實證這個問題之前，我們需要回顧貼水的本質，即對沖途徑狹窄導致的長期深度負基差。那么，如果一個市場對沖途徑非常豐富，那么吃貼水就應該不可行。

比如美國股票市場，融券做空十分方便，因而標普500股指期貨（ES合約）理應不貼水；比如香港市場，恒生指數(shù)期貨中的股票同樣做空比較暢通，所以不會深度貼水，而同樣是香港市場的MSCI-A50股指期貨或者新加坡的富時A50股指期貨，由于成分股還是A股的大盤股票，所以可能會有淺幅貼水；亦或者近幾年大放異彩的新興市場中的越南股票市場（VN30），由于同樣融券受到較多限制，理應有深度貼水。

實證結果來看，各個市場的股指期貨升貼水都比較符合我們邏輯推演的結果。從基差水平來看，VN30>A50>恒生>標普500，從基差的波動來看，同樣如此。當然，受限于各種投資限制，直接在以上市場進行吃貼水交易困難重重，本文在此不多做介紹，僅為投資者開拓視野。

■商品期貨可以吃貼水嗎？

除了股指期貨吃貼水，很多其它衍生品也能夠設計吃貼水的交易方案。以國內(nèi)三大商品交易所的商品期貨為例，黑色系的鐵礦石、螺紋鋼等均是吃貼水的優(yōu)秀標的。有所區(qū)別的是，除了期貨折價這一因素外，股指期貨吃貼水的另一前提是長期看好企業(yè)的成長性，而對于不同的商品來說，吃貼水的前提就是看好這些商品未來能夠長期漲價，這里我們暫且不討論這個問題，而是觀察商品期貨中有哪些是長期折價的，哪些是長期溢價的。

以各商品上市以來數(shù)據(jù)統(tǒng)計，鐵礦石、中證500、動力煤、豆粕、聚丙烯等都處于深度貼水，做多長期滾動收益較高；天然橡膠、雞蛋、瀝青、燃油、紅棗等都處于深度升水，做多長期滾動虧損較多。以鐵礦石為例，盡管鐵礦石本身在1000元附近上下波動，并沒有長期漲價的特征，但由于鐵礦石期貨貼水夠深，長期做多期貨的收益頗豐。在此基礎上，投資者可能會深入考慮，如果長期做多貼水的品種，同時長期做空升水的品種，那么就可以獲得升貼水收斂的相對收益。華泰期貨已發(fā)布基于此類邏輯構建的商品策略指數(shù)，詳情可見wind指數(shù)代碼HTCI0201。

■基差為什么具有周期性？

在上文合約展期的方案二中，我們說明了方案二的本質是利用基差的均值回歸特性，也即基差的周期性。那么基差為何具有周期性呢？我們從定性和定量兩個角度探討這個問題。

定性來看，在市場超額較少、基差擴大時，股票端收益減少，同時期貨端對沖成本上升，此時中性產(chǎn)品表現(xiàn)弱勢，產(chǎn)品遭遇贖回規(guī)模下降，導致IC空頭變少、基差縮小，股票的alpha環(huán)境也更為寬松。而在市場超額較多、基差縮小時，股票端收益增加，同時期貨端對沖成本下降，此時中性產(chǎn)品表現(xiàn)強勢，產(chǎn)品面臨申購規(guī)模上升，導致IC空頭變多、基差擴大，股票的alpha環(huán)境也更為擁擠。

這樣的循環(huán)導致了基差水平具有非常明顯的周期性。另外，不管是公募的中性對沖基金，還是私募的中性對沖產(chǎn)品，產(chǎn)品的新發(fā)、續(xù)發(fā)、募集一直到交易需要經(jīng)過層層手續(xù)，并且和當下市場中投資者的購買熱情息息相關，因而也導致了基差周期性質的強化。

定量來看，相比滾貼水的投資者數(shù)量以及中性產(chǎn)品的申購贖回，股票市場的超額是我們比較容易觀測到的數(shù)據(jù)。我們以公募基金的中證500指數(shù)增強超額收益為例：

可以看到兩者的走勢十分接近，相關性達到64%。因此總結而言，投資者的群體性行為導致的市場擁擠度變化，是基差周期性的本質來源，也是展期方案二的設計出發(fā)點。

■可以多近空遠吃貼水，避免大盤風險嗎？

假定IC四個不同期限的合約年化基差率完全相等，并且收斂速度也相同，那么選擇哪個合約將沒有任何區(qū)別。同理，多近空遠這類交易也將毫無收益。

但是，IC的不同期限合約年化基差率并不完全相等，收斂速度也不盡相同。一般而言，近月合約相比遠月合約年化貼水更深，收斂速度更快。因此就創(chuàng)造出了多近空遠的交易空間。

從結果來看，多近空遠確實避免了大盤的風險，但總體收益偏低，近年來也有下降趨勢。一方面是由于策略的擁擠度在上升，另一方面我們認為“多近空遠”并沒有把握住基差期限結構的本質。

■多近空遠的本質是什么，為什么不能多遠空近？

多近空遠的本質我們認為是做平結構。

多近空遠的收益來源于近月合約相比遠月合約年化貼水更深，收斂速度更快。但收斂速度在上文我們已經(jīng)介紹，其特征并不明顯也不穩(wěn)定。因此多近空遠的收益主要由近月貼水更深貢獻。

但是實際上近月合約并不是永遠都比遠月合約年化貼水深，部分時段近月合約反而年化貼水更淺。如果我們根據(jù)當下不同的深淺狀況，來決定是“多近空遠”還是“多遠空近”，那么收益將得到大幅提升。

更深一層考慮問題，以下圖為例，橫軸為到期時間，縱軸為基差貼水。對于左圖的情況而言，近月貼水較淺，遠月貼水較深，因而空近多遠。

但是近月遠月的到期時間并不一樣，如果修復情況如左圖，整體基差擴大，那么由于遠月更遠，實際基差變動更大，做多虧損更多，整體空近多遠組合虧損。如果修復情況如右圖，整體基差縮窄，那么由于遠月更遠，實際基差變動更大，做多盈利損更多，整體空近多遠組合盈利。

不管哪種情況，結構變平的收益都能夠抓住，而結構整體旋轉則是策略的風險來源。

本質而言，結構之所以會出現(xiàn)扭曲，恰恰是對結構可能發(fā)生旋轉的風險補償，核心邏輯與“IC之所以貼水，是對替中性對沖承擔可能下跌的風險補償”一致。

■吃貼水相比買股票表現(xiàn)如何？

隨著市場逐步由普漲普跌行情向結構性行情轉變，近年來越來越多成分股跑輸綜合指數(shù)，跑贏比例保持在40%附近，隨機挑選股票，連續(xù)六年跑贏指數(shù)概率僅為：

0.4 ^ 6 = 0.4%，千分之四

更進一步，歷年成分股跑贏吃貼水的比例維持在25%左右，隨機挑選股票，連續(xù)六年跑贏吃貼水概率：

0.25 ^ 6 = 0.02%，萬分之二

總結而言，在目前的市場環(huán)境中，對于選股能力并不突出的投資者，吃貼水交易是遠比股票交易更加穩(wěn)健的投資體系。

■吃貼水相比買指數(shù)基金、指數(shù)增強基金表現(xiàn)如何？

除了相比投資股票有優(yōu)勢，IC吃貼水相比指數(shù)基金也具有很大優(yōu)勢。

對比公募的中證500指數(shù)增強基金，可以看到在不考慮杠桿的情況下，IC吃貼水已經(jīng)能夠跑贏所有指數(shù)增強基金；

對比私募的中證500指數(shù)增強基金，IC吃貼水約為頭部私募的收益中位數(shù)附近，但相比全市場更多腰部尾部私募的收益更穩(wěn)健。

若考慮到公私募基金的管理費、公募基金的申購贖回費、私募基金的業(yè)績提成，以及吃貼水交易剩余保證金的利息，IC吃貼水的優(yōu)勢更上一個臺階。

在投資的流動性上，吃貼水交易T+1即可，而公私募的流動性較差，變現(xiàn)能力較弱。

■掛鉤中證500的各類型產(chǎn)品和吃貼水的區(qū)別？

本質而言，任何掛鉤中證500的產(chǎn)品（非股票型）都是基于IC構建的。

指數(shù)增強 = 吃貼水 + 買入看漲期權；指數(shù)氣囊 = 吃貼水 + 買入看跌期權；雪球 = 吃貼水 + 賣出看跌期權；

以指數(shù)增強產(chǎn)品為例，其中固定增強結構和最基礎的滾貼水無任何區(qū)別；多倍增強結構則是利用IC的貼水部分購買看漲期權，以實現(xiàn)高倍的收益。

同樣的，以雪球產(chǎn)品為例，發(fā)行方通過基差以及高拋低吸，來實現(xiàn)敲入敲出的收益結構。通過設計高拋低吸方案，任意投資者都可以使用IC來實現(xiàn)類似的結果。

總結來看，掛鉤中證500的各類型產(chǎn)品都是基于IC，再疊加上更多的交易策略來實現(xiàn)的。投資者如果相關經(jīng)驗豐富、交易時間充沛，則可自行構建相關結構。

■雪球結構產(chǎn)品對吃貼水影響如何？

雪球產(chǎn)品作為目前掛鉤中證500系列產(chǎn)品中占比最高的一種，常被投資者認為對中證500具有較強影響，我們推薦投資者關注“日內(nèi)相關性”這一指標。

由于傳統(tǒng)雪球以及變種雪球都需要在日內(nèi)對股指期貨進行高拋低吸，因此當指數(shù)價格下跌時，雪球發(fā)行方需要買入，股指期貨價格上升，同時基差縮窄，當指數(shù)價格下跌時，雪球發(fā)行方需要賣出，股指期貨價格下降，同時基差擴大。所以，在雪球主導的行情中，基差與指數(shù)的日內(nèi)相關性應為負值。

從實際情況來看，在雪球大規(guī)模發(fā)行的2020年以及2021年，確實出現(xiàn)了較強的負相關性，而在這之前長期呈現(xiàn)正相關。投資者可以將該指標作為觀察市場目前是否被雪球交易主導的窗口。

另外值得一提的是，在2022年3-5月的下跌中，基差與指數(shù)呈現(xiàn)很強的正相關性，我們認為這波下跌雪球并不是主導原因（因為雪球是高拋低吸，負相關），而私募的指數(shù)增強基金等才是重要因素（因為觸及止損線，指增基金是追漲殺跌，正相關）。

■吃貼水的理念廣為人知了嗎，現(xiàn)在的參與者多嗎？

吃貼水交易目前受到很多投資者關注，我們使用實盤比賽參與股指期貨人數(shù)這一特殊視角作為觀察切入口。

首先，參與IF與IC的多空投資者在2019年以后快速增多；其次，相比空頭為機構套保，人數(shù)較少，多頭主要為吃貼水投資者，人數(shù)較多；最后，從多空人數(shù)比例來看，貼水最多的IC比例最大。

因此，我們認為吃貼水的理念目前雖廣為流傳，但真正參與到市場的投資者并沒有特別多，交易并不擁擠，策略也尚未失效。

備忘信息

■中證500指數(shù)本身有哪些特點？

中證500指數(shù)本身為全市場前300名至前800名的股票組合：

從市值分布來看，中證500成分股市值多數(shù)分布在150~300億，相對上證50以及滬深300市值差距半個數(shù)量級，而和中證1000則比較接近。

從權重集中度來看，中證500同樣和中證1000比較接近，權重更為分散，而上證50和滬深300較為集中，容易受到個別權重股的深度影響。

從市值占比來看，盡管IPO速度時快時慢、規(guī)模時大時小，但是中證500始終占據(jù)全市場15%左右的市值，波動相比50、300和1000都更小。

從行業(yè)分布來看，上證50更偏向于金融消費，滬深300偏向于消費醫(yī)藥，而中證500則更偏向于制造業(yè)和周期。

從國際對比來看，中證500比較接近的羅素1000減去標普500，標普500和羅素1000雖然確實有階段性的領先落后，但從美國市場近50年的長期走勢來看，兩者沒有較大區(qū)別，長期收益都在40倍左右。

■中證500指數(shù)的更新迭代影響如何？

中證500指數(shù)本身并不是一成不變的，每年6月和12月，指數(shù)會進行定期的更新?lián)Q代。其中，全A中市值增長的股票會納入到指數(shù)成分股中，部分原中證500成分股若市值繼續(xù)增長會升級到滬深300，而滬深300中成分股若市值下降則會降級到中證500。

根據(jù)我們統(tǒng)計，不同的納入剔除路徑，平均表現(xiàn)出現(xiàn)較大差別。從全A直接升入300以及從300直接降級到全A，跳過500階段的這兩個路徑的這些股票，平均來看后續(xù)走勢都遠跑輸指數(shù)；而從全A升級到500，再從500升級到300的這些股票，平均來看后續(xù)走勢都遠跑贏指數(shù)。

我們認為后者比較穩(wěn)健的升級路徑是企業(yè)自身的成長以及價值發(fā)現(xiàn)，因而未來大概率還能繼續(xù)表現(xiàn)優(yōu)秀，而激進的升級路徑則很可能是受到市場短期的投機炒作之風影響，長期來看會造成負面效果。

總結來看，中證500作為股票市場的中堅力量，好的方面是不太容易受到過度的炒作影響，壞的方面是沒辦法享受頂尖龍頭企業(yè)的長期盈利能力，指數(shù)的更新迭代機制保證了中證500永遠是較為穩(wěn)健的一類指數(shù)。

■股指期貨的限倉政策影響如何？

股指期貨自上市以來，歷經(jīng)2015年股災、2016年熔斷，在此期間交易規(guī)則多有限制，在2017年后逐步放開，截止目前，限倉政策對于普通投資者而言幾乎無影響。

在限倉政策以及后續(xù)的寬松政策的影響下，股指期貨保證金比例經(jīng)歷過多次調整，目前保證金水平與限倉前類似，維持在12%~14%左右。

但是在手續(xù)費方面，目前平今倉手續(xù)費3.45%%仍是限倉前基準0.23%%的15倍，這意味著日內(nèi)T0的超短期投機交易需要繳納懲罰性手續(xù)費，中金所對過度投機仍有嚴格限制。

從市場表現(xiàn)來看，目前持倉量已超過2015年限倉前高點，但成交量仍處于低位，當下市場的投資屬性較好，過度投機現(xiàn)象較弱。

■股指期貨的交易權限如何開通？

股指期貨屬于特定品種，根據(jù)《中國金融期貨交易所交易者適當性制度管理辦法》，期貨公司會員為個人客戶申請開立交易編碼時，個人客戶應當符合以下標準：

（一）具備完全民事行為能力；

（二）具備期貨交易基礎知識，了解相關業(yè)務規(guī)則；

（三）具有累計不少于10個交易日且20筆及以上的境內(nèi)交易場所的期貨合約或者期權合約仿真交易成交記錄；或者近三年內(nèi)具有10筆及以上的境內(nèi)交易場所的期貨合約、期權合約或者集中清算的其他衍生品交易成交記錄；

（四）申請開立交易編碼前連續(xù)5個交易日保證金賬戶可用資金余額均不低于人民幣50萬元；

（五）不存在嚴重不良誠信記錄、被有權監(jiān)管機關宣布為期貨市場禁止進入者和法律、法規(guī)、規(guī)章、交易所業(yè)務規(guī)則禁止或者限制從事期貨交易的情形；

（六）交易所要求的其他條件。

■推薦哪些交易軟件，相關數(shù)據(jù)如何查看？

以投資者常用的文華贏順以及機構常用的wind資訊為例：

可以看到文華贏順僅提供了行情數(shù)據(jù)，未提供基差類衍生數(shù)據(jù)；wind提供了基差、基差率，但是未提供基差水平（考慮年化、考慮分紅等）。

考慮到數(shù)據(jù)的及時性和有效性，建議投資者關注華泰期貨相關服務。

■股指期貨合約規(guī)格

相關鏈接：IC指增白皮書（上篇）