邊際性的消息：

1、7月是美國(guó)金融從業(yè)人士大量休假的時(shí)間，市場(chǎng)往往存在流動(dòng)性稀缺的情況，空頭行情以更加激烈的方式展開(kāi)。在衰退預(yù)期加深的背景下，市場(chǎng)開(kāi)始討論美國(guó)10年期國(guó)債收益率下探5月低點(diǎn)，甚至到2.5%下方的可能性。收益率曲線平坦化通過(guò)抑制銀行長(zhǎng)期房貸意愿以反作用于經(jīng)濟(jì)，美國(guó)基本面走弱的現(xiàn)實(shí)正步步逼近。

截止發(fā)稿美國(guó)10債收益率已經(jīng)跌破2.8%，較6月14日的高點(diǎn)下跌70BP，而2年期美債收益率仍在2.81%上方，這意味著收益率曲線的倒掛再度成型，衰退預(yù)期加重，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨極大的估值壓力來(lái)臨。商品，權(quán)益，貨幣和債券多跌至近期新低。

2、伊朗計(jì)劃在7年內(nèi)將AZADEGAN油田的日產(chǎn)量從19萬(wàn)桶提高到57萬(wàn)桶。市場(chǎng)正逐步形成新的共識(shí)，在原油市場(chǎng)對(duì)需求的擔(dān)憂比供應(yīng)的擔(dān)憂更重要。

石油輸出國(guó)組織秘書(shū)長(zhǎng)穆罕默德·巴爾金多（Mohammad Barkindo）周二表示，由于多年投資不足，石油和天然氣行業(yè)正“受到圍攻”，并補(bǔ)充說(shuō)，如果允許來(lái)自伊朗和委內(nèi)瑞拉的額外供應(yīng)流入，由此導(dǎo)致的供應(yīng)短缺可能會(huì)得到緩解。

3、經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱環(huán)境下，美元價(jià)值凸顯，美元指數(shù)大幅上漲至本輪新高。

4、7月5日，國(guó)家發(fā)改委稱(chēng)，正研究啟動(dòng)投放中央豬肉儲(chǔ)備，并指導(dǎo)地方適時(shí)聯(lián)動(dòng)投放儲(chǔ)備，形成調(diào)控合力，防范生豬價(jià)格過(guò)快上漲。近期國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格過(guò)快上漲，重要原因是市場(chǎng)存在非理性的壓欄惜售和二次育肥等現(xiàn)象，并進(jìn)一步加深了惜售情緒。

5、產(chǎn)業(yè)面臨重大挑戰(zhàn)，在價(jià)格下跌的過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)往往表現(xiàn)出極大的壓力，不僅很難參與到空頭的獲利中，反而極易成為宏觀空頭和CTA量化的對(duì)手盤(pán)。一方面面臨現(xiàn)貨價(jià)值的損失，另一方面在空頭套保上非常猶豫。這在某種意義上也加劇了價(jià)格下跌的速率。

此前我們?cè)岢鲞^(guò)一個(gè)關(guān)鍵的思考：

目前正等待回答的關(guān)鍵問(wèn)題是當(dāng)下仍處于海外需求的現(xiàn)實(shí)景氣轉(zhuǎn)臺(tái)，市場(chǎng)將如何對(duì)衰退預(yù)期進(jìn)行定價(jià)：

A、市場(chǎng)在衰退和通脹之間繼續(xù)搖擺，直到需求現(xiàn)實(shí)的急轉(zhuǎn)直線的發(fā)生

B、市場(chǎng)繼續(xù)提前定價(jià)，頂部已現(xiàn)的預(yù)期持續(xù)作用于價(jià)格，形成偏弱震蕩的格局，并在部分品種上兌現(xiàn)為空頭增倉(cāng)和加速下行

從結(jié)論上看，一致性的價(jià)格走弱正反映市場(chǎng)對(duì)于全球需求的擔(dān)憂，而市場(chǎng)投資者多對(duì)于衰退前端定價(jià)仍有分歧，在筆者看來(lái)，基本面偏弱的品種或?qū)⒚媾R進(jìn)一步的產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)下殺和估值下殺。

至此，我們基本可以蓋棺定論。能與本輪商品超級(jí)行情比擬的或只有2008年的衰退和1980年后的能源危機(jī)完結(jié)，相較于上行期的歌舞升平，下跌往往更為沉重。我們理解價(jià)格的高點(diǎn)很難預(yù)判，大概率提前與于產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)成品庫(kù)存環(huán)比開(kāi)啟上升和產(chǎn)出缺口明顯下降凸顯的時(shí)候。在每一輪商品周期里，下行多以迅捷的速度實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)期弱需求的預(yù)期定價(jià)，并在此過(guò)程中以遠(yuǎn)期預(yù)期推動(dòng)近期的供需缺口變化。

對(duì)于未來(lái)的思考：

美聯(lián)儲(chǔ)政策的掣肘主要是美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)的困境，在6月的議息會(huì)議紀(jì)要里，美聯(lián)儲(chǔ)基本承認(rèn)了對(duì)通脹再一次判斷失誤，用加息等貨幣政策手段控制通脹的決心在這次議息會(huì)議后基本被市場(chǎng)充分理解，所以市場(chǎng)新的理解變成，加息要加到經(jīng)濟(jì)崩潰，然后提前開(kāi)啟了通脹交易。雖然現(xiàn)實(shí)還是美國(guó)需求表現(xiàn)為強(qiáng)勁，但現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的明顯信心不足。加息之后的長(zhǎng)短期利差也在進(jìn)一步的往負(fù)值進(jìn)發(fā)。

在此前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸的年份，實(shí)際都沒(méi)有面臨到現(xiàn)在這么高企的通脹，目前的反擊通脹的路徑主要依賴于貨幣政策的收緊，通脹的內(nèi)生性的原因?qū)嵸|(zhì)是供應(yīng)問(wèn)題，直觀體現(xiàn)為能源的供應(yīng)問(wèn)題。因此用抑制需求來(lái)實(shí)現(xiàn)供需的再平衡實(shí)際的經(jīng)濟(jì)效果是下下策，這強(qiáng)制性的需求壓縮中，很多服務(wù)業(yè)的真實(shí)需求會(huì)遭到了錯(cuò)殺。而在高通脹下，拜登正面臨中期選舉，民調(diào)顯示的支持率下降非?？欤@是政策的掣肘。

從推演來(lái)看，美國(guó)很可能已經(jīng)意識(shí)到了通脹的實(shí)質(zhì)性問(wèn)題在能源，而7月中旬前往沙特的對(duì)話也很可能是其維護(hù)經(jīng)濟(jì)軟著陸的關(guān)鍵一步，而拜登在此過(guò)程的談判意愿和愿意交換的籌碼可能被市場(chǎng)低估。我個(gè)人很關(guān)注也傾向OPEC進(jìn)一步釋放閑置產(chǎn)能的可能性。

在更長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來(lái)，需求的負(fù)反饋或進(jìn)一步加速商品下探的趨勢(shì)。處在優(yōu)勢(shì)成本的產(chǎn)業(yè)主體將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)行業(yè)整體利潤(rùn)的去化，而需求不濟(jì)的預(yù)期將在跨行業(yè)的產(chǎn)業(yè)中無(wú)差別的傳遞，并以螺旋上升的方式加劇需求預(yù)期的惡化。

指引筆者看空商品加速回落的一大重要線索便來(lái)自于，上周開(kāi)始我們跟蹤到前期最為強(qiáng)勢(shì)的石油煉廠的裂解價(jià)差開(kāi)始顯著收窄，而成品油庫(kù)存開(kāi)啟了連續(xù)的累庫(kù)。

我們理解有一種投研上的alpha來(lái)自于產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)的交互印證，比如在黑色和玻璃，關(guān)于房地產(chǎn)開(kāi)工周期與竣工周期；紡織產(chǎn)業(yè)鏈上的棉花和PTA，這類(lèi)在需求上明顯的線性關(guān)系和一致性。這種看對(duì)一個(gè)邏輯去一魚(yú)多吃便是一種關(guān)鍵的alpha，甚至能夠指導(dǎo)去穿越周期。

未來(lái)的10個(gè)交易日內(nèi)我們將迎來(lái)新一次的美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)的指引，市場(chǎng)或出現(xiàn)一種怪相是，多頭反而期待數(shù)據(jù)的急轉(zhuǎn)直下，以緩和聯(lián)儲(chǔ)的緊縮目標(biāo)，因此，偏弱的就業(yè)數(shù)據(jù)反而可能提振市場(chǎng)短期的風(fēng)險(xiǎn)偏好，但長(zhǎng)期趨勢(shì)或已明朗。

大多數(shù)研究過(guò)于強(qiáng)調(diào)邊際信息，從而放棄了對(duì)于總量的討論，因此在波動(dòng)面前，研究很容易變成墻頭草。研究觀點(diǎn)定力一定來(lái)自于框架，而構(gòu)建研究框架的柱子來(lái)自于對(duì)周期的復(fù)盤(pán)思考，來(lái)自于不斷試錯(cuò)，不斷自我否定后的被挫敗強(qiáng)化回憶，也來(lái)自于研究員所獲得的通識(shí)教育。