本周債市資金面出現(xiàn)了比較大的波動(dòng)，周一、周二央行進(jìn)行縮量逆回購(gòu)，兩日均僅投放30億元，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于央行開(kāi)始收緊流動(dòng)性的擔(dān)憂。十年期國(guó)債收益率在周一應(yīng)聲上行2BP。從流動(dòng)性來(lái)看，目前資金利率仍然處于低位，偏離政策利率中樞。DR007最新報(bào)價(jià)1.67%，DR001最新報(bào)價(jià)1.38%，資金面仍然寬松。但三季度整體來(lái)看，筆者認(rèn)為資金利率存在上行基礎(chǔ)，具體原因有三：

一是專項(xiàng)債發(fā)行高峰已經(jīng)結(jié)束。從歷史上來(lái)看，地方債發(fā)行高峰時(shí)期央行對(duì)資金利率會(huì)格外呵護(hù)，如2019年的二季度、2020年的二季度、2021年的二季度末三季度初，伴隨著地方債的放量發(fā)行，資金利率出現(xiàn)了階段性下行。一方面央行在地方債放量時(shí)期對(duì)資金面的呵護(hù)有助于地方債的順利發(fā)行，另一方面地方債的發(fā)行節(jié)奏與央行逆周期調(diào)節(jié)的政策考量有關(guān)，央行有意呵護(hù)資金面使資金利率維持低位，向市場(chǎng)傳達(dá)了流動(dòng)性寬松的信號(hào)。今年專項(xiàng)債發(fā)行高峰已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)資金利率存在上行的基礎(chǔ)。

二是央行可能會(huì)對(duì)目前處在高位的質(zhì)押式回購(gòu)成交量進(jìn)行管控。4月以來(lái)，債市資金加杠桿情緒濃厚，資金存在空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。歷史上來(lái)看，質(zhì)押式回購(gòu)成交量在高位維持一段時(shí)間后央行會(huì)有意控制資金回購(gòu)量來(lái)抑制債市加杠桿的行為，如2022年2月和4月均出現(xiàn)過(guò)類似的情形。因此，6月下旬銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量平均值超過(guò)6萬(wàn)億元，筆者認(rèn)為央行存在邊際回籠流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)。三是5月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率從6.1%下行到5.8%，仍然高于政府5.5%的目標(biāo)水平但環(huán)比有所改善。后期需重點(diǎn)關(guān)注青年群體失業(yè)率水平，目前青年群體的失業(yè)率遠(yuǎn)高于歷年同期，且伴隨著大學(xué)生畢業(yè)季的到來(lái)，青年群體的就業(yè)壓力可能會(huì)進(jìn)一步抬升。因此，從央行貨幣政策操作目標(biāo)的角度來(lái)講，筆者認(rèn)為未來(lái)隨著失業(yè)率的逐漸下行資金會(huì)邊際回籠?？偨Y(jié)來(lái)看，市場(chǎng)整體對(duì)于下半年貨幣政策的判斷邊際轉(zhuǎn)謹(jǐn)慎，后期可驗(yàn)證的環(huán)比改善的數(shù)據(jù)會(huì)越來(lái)越多，未來(lái)資金面利率或逐漸邊際提高，向上與政策利率靠攏。

經(jīng)濟(jì)基本面方面近期也出現(xiàn)了環(huán)比的修復(fù)。前期市場(chǎng)主要焦點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)下行壓力與寬貨幣寬財(cái)政政策帶來(lái)的穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，筆者認(rèn)為未來(lái)債市的交易主線會(huì)逐漸重新回到基本面的預(yù)期。主要有如下四點(diǎn)值得關(guān)注。一是疫情防控常態(tài)化之后，防控政策與生產(chǎn)生活能否找到平衡點(diǎn)。盡管大部分城市疫情管控已放松，但部分地區(qū)如上海、安徽疫情仍有反復(fù)，疫情管控影響到居民收入以及消費(fèi)意愿的修復(fù)。二是中長(zhǎng)期貸款需求的恢復(fù)能否持續(xù)。盡管5月信貸數(shù)據(jù)總量超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)仍差，票據(jù)與政府債券沖量。6月地方債發(fā)行量超1.76萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)社融總量繼續(xù)環(huán)比改善，主要關(guān)注結(jié)構(gòu)能否改善。近期銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)成交量占比 90%左右，反映銀行間流動(dòng)性過(guò)于充裕而實(shí)體需求或仍疲弱。 三是房地產(chǎn)高頻成交數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)可否持續(xù)。周一，二線30城高頻成交數(shù)據(jù)環(huán)比大幅增長(zhǎng)，但拆分城市來(lái)看二線城市的增量部分是由統(tǒng)計(jì)口徑的改變帶來(lái)的。隨著各地限售房政策放寬，房貸利率下調(diào)或能帶動(dòng)部分改善型購(gòu)房需求的逐漸釋放，未來(lái)繼續(xù)關(guān)注地產(chǎn)高頻銷售數(shù)據(jù)能否持續(xù)改善。四是疫情防控好轉(zhuǎn)后基建逆周期調(diào)控的力度能否顯現(xiàn)。今年整體財(cái)政前置，疊加政策性銀行8000億元信貸額度的政策傾斜，基建資金有保障。根據(jù)筆者近期調(diào)研，基建投資的堵點(diǎn)不在資金而在項(xiàng)目。上半年疫情導(dǎo)致工地管控趨嚴(yán)及供應(yīng)鏈物料受限，導(dǎo)致基建項(xiàng)目開(kāi)工不足，近期基建項(xiàng)目開(kāi)工情況有邊際好轉(zhuǎn)，未來(lái)繼續(xù)追蹤基建資金是否逐漸形成實(shí)物工作量。

總結(jié)來(lái)看，筆者認(rèn)為，隨著下半年資金面的邊際收斂和基本面的環(huán)比改善，國(guó)債收益率存在中期上行的基礎(chǔ)，而國(guó)債收益率整體上行的節(jié)奏還需關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改善的斜率。