本周債市資金面出現(xiàn)了比較大的波動，周一、周二央行進行縮量逆回購，兩日均僅投放30億元，引發(fā)市場對于央行開始收緊流動性的擔(dān)憂。十年期國債收益率在周一應(yīng)聲上行2BP。從流動性來看，目前資金利率仍然處于低位，偏離政策利率中樞。DR007最新報價1.67%，DR001最新報價1.38%，資金面仍然寬松。但三季度整體來看，筆者認為資金利率存在上行基礎(chǔ)，具體原因有三：

一是專項債發(fā)行高峰已經(jīng)結(jié)束。從歷史上來看，地方債發(fā)行高峰時期央行對資金利率會格外呵護，如2019年的二季度、2020年的二季度、2021年的二季度末三季度初，伴隨著地方債的放量發(fā)行，資金利率出現(xiàn)了階段性下行。一方面央行在地方債放量時期對資金面的呵護有助于地方債的順利發(fā)行，另一方面地方債的發(fā)行節(jié)奏與央行逆周期調(diào)節(jié)的政策考量有關(guān)，央行有意呵護資金面使資金利率維持低位，向市場傳達了流動性寬松的信號。今年專項債發(fā)行高峰已經(jīng)結(jié)束，未來資金利率存在上行的基礎(chǔ)。

二是央行可能會對目前處在高位的質(zhì)押式回購成交量進行管控。4月以來，債市資金加杠桿情緒濃厚，資金存在空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。歷史上來看，質(zhì)押式回購成交量在高位維持一段時間后央行會有意控制資金回購量來抑制債市加杠桿的行為，如2022年2月和4月均出現(xiàn)過類似的情形。因此，6月下旬銀行間質(zhì)押式回購成交量平均值超過6萬億元，筆者認為央行存在邊際回籠流動性的動機。三是5月公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率從6.1%下行到5.8%，仍然高于政府5.5%的目標水平但環(huán)比有所改善。后期需重點關(guān)注青年群體失業(yè)率水平，目前青年群體的失業(yè)率遠高于歷年同期，且伴隨著大學(xué)生畢業(yè)季的到來，青年群體的就業(yè)壓力可能會進一步抬升。因此，從央行貨幣政策操作目標的角度來講，筆者認為未來隨著失業(yè)率的逐漸下行資金會邊際回籠?？偨Y(jié)來看，市場整體對于下半年貨幣政策的判斷邊際轉(zhuǎn)謹慎，后期可驗證的環(huán)比改善的數(shù)據(jù)會越來越多，未來資金面利率或逐漸邊際提高，向上與政策利率靠攏。

經(jīng)濟基本面方面近期也出現(xiàn)了環(huán)比的修復(fù)。前期市場主要焦點在于經(jīng)濟下行壓力與寬貨幣寬財政政策帶來的穩(wěn)增長預(yù)期，站在當(dāng)下時點，筆者認為未來債市的交易主線會逐漸重新回到基本面的預(yù)期。主要有如下四點值得關(guān)注。一是疫情防控常態(tài)化之后，防控政策與生產(chǎn)生活能否找到平衡點。盡管大部分城市疫情管控已放松，但部分地區(qū)如上海、安徽疫情仍有反復(fù)，疫情管控影響到居民收入以及消費意愿的修復(fù)。二是中長期貸款需求的恢復(fù)能否持續(xù)。盡管5月信貸數(shù)據(jù)總量超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)仍差，票據(jù)與政府債券沖量。6月地方債發(fā)行量超1.76萬億元，預(yù)計社融總量繼續(xù)環(huán)比改善，主要關(guān)注結(jié)構(gòu)能否改善。近期銀行間隔夜質(zhì)押式回購成交量占比 90%左右，反映銀行間流動性過于充裕而實體需求或仍疲弱。 三是房地產(chǎn)高頻成交數(shù)據(jù)的增長可否持續(xù)。周一，二線30城高頻成交數(shù)據(jù)環(huán)比大幅增長，但拆分城市來看二線城市的增量部分是由統(tǒng)計口徑的改變帶來的。隨著各地限售房政策放寬，房貸利率下調(diào)或能帶動部分改善型購房需求的逐漸釋放，未來繼續(xù)關(guān)注地產(chǎn)高頻銷售數(shù)據(jù)能否持續(xù)改善。四是疫情防控好轉(zhuǎn)后基建逆周期調(diào)控的力度能否顯現(xiàn)。今年整體財政前置，疊加政策性銀行8000億元信貸額度的政策傾斜，基建資金有保障。根據(jù)筆者近期調(diào)研，基建投資的堵點不在資金而在項目。上半年疫情導(dǎo)致工地管控趨嚴及供應(yīng)鏈物料受限，導(dǎo)致基建項目開工不足，近期基建項目開工情況有邊際好轉(zhuǎn)，未來繼續(xù)追蹤基建資金是否逐漸形成實物工作量。

總結(jié)來看，筆者認為，隨著下半年資金面的邊際收斂和基本面的環(huán)比改善，國債收益率存在中期上行的基礎(chǔ)，而國債收益率整體上行的節(jié)奏還需關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟改善的斜率。