7月4日，央行投放逆回購30億元。自2021年1月27日以來，逆回購每個工作日的投放量維持在100億元及以上。上次央行單日逆回購投放量低于100億元是在2021年1月，央行在1月8日、11日和12日均投放50億元逆回購，在13日、14日、15日和18日投放均投放20億元逆回購，當時流動性出現(xiàn)了迅速收斂。如何看待央行逆回購投放縮量，給債市的信號？

30億元逆回購，與2021年1月的相似點

當前資金面與2021年1月對比，存在幾個相似點：一是特殊事件觸發(fā)的流動性充裕狀態(tài)。2020年12月到2021年1月上旬的流動性充裕，發(fā)生在永煤事件之后。而本輪流動性充裕，出現(xiàn)在上海等地的局部疫情后。這種流動性充裕狀態(tài)，隔夜等資金利率比常規(guī)情況下的流動性寬松更低，偏離7天逆回購利率的幅度較大。以R001為例，2020年12月下旬至2021年1月上旬，多個交易日內(nèi)R001均低于1%，較7天逆回購利率低100bp以上；今年5-6月，R001多位于1.5-1.6%區(qū)間，較7天逆回購利率低50-60bp。債券市場往往將這種狀態(tài)視為一種短期現(xiàn)象，而非常態(tài)。當前的國債、國開債收益率曲線陡峭化，正是這種預期的反映。

二是債券市場對流動性充裕狀態(tài)暫時不會結(jié)束，形成較為一致的預期，債市杠桿率攀升至較高水平。2021年1月上旬，債市預期流動性充裕狀態(tài)結(jié)束的時點是春節(jié)假期之后（2021年1月具體情況詳見《隔夜利率高至6%，資金面為何緊過跨年？》，《隔夜利率高至9.99%，加杠桿“惹的禍”？》）。本輪流動性充裕狀態(tài)，部分投資者一度認為在局部疫情緩解之后資金利率將回歸常態(tài)，不過4-5月資金利率較低的狀態(tài)延續(xù)至6月，并未隨著上海復工復產(chǎn)明顯回升。

這兩個階段，債券市場均經(jīng)歷了較為明顯的加杠桿過程。從銀行間質(zhì)押式回購成交量來看，2021年1月上半月，每日成交量一度升至接近5萬億元，而2020年10-11月的平均值僅為3.4萬億元。近期債市同樣經(jīng)歷了杠桿率的攀升過程，在跨半年前夕，銀行間質(zhì)押式回購成交量一度上升至6.4萬億元的歷史高點。我們根據(jù)回購成交量測算的債市杠桿率，在今年7月1日達到110.2%，接近今年以來的最高點。

三是今年7月與2021年1月均為繳稅大月，當月市場資金利率存在上行的驅(qū)動力。兩者作為季初繳稅大月，中旬繳稅對應吸收市場資金進入國庫形成政府存款。2021年1月央行口徑政府存款增加1.48萬億元，考慮到全月政府存款變動，還包含了財政支出釋放的政府存款，2021年1月繳稅吸收的政府存款規(guī)模實際上大于1.48萬億元（財政數(shù)據(jù)一般不單獨發(fā)布1月數(shù)據(jù)，而是發(fā)布1-2月合計值，給測算1月繳稅規(guī)模帶來困難）。從往年數(shù)據(jù)來看，7月政府存款環(huán)比增量一般在4000-7000億元，中旬繳稅的規(guī)模在1.5萬億元左右。

正是基于這種相似的背景，央行此次投放30億元逆回購，讓人回憶起2021年1月央行投放50億、20億逆回購之后，1月下旬資金利率明顯收斂。2022年7月4日，1-5年利率債收益率上行4-6bp，10年國債和國開債收益率上行幅度略高于2bp，反映出市場對后續(xù)資金利率收斂的擔憂。

值得注意的是，30億元逆回購投放之后，流動性充裕的狀態(tài)仍在延續(xù)。7月4日DR001、DR007加權利率較7月1日反而略有下行，幅度分別為1.6、10.1個bp。與債券市場收益率的上行形成對照。這反映出央行投放縮量，使得債市預期發(fā)生了邊際變化，但并未立即反映到銀行間利率上。一種理解是7月初的銀行間市場，受益于6月末財政支出釋放的資金，逆回購投放的金額不會立即影響資金利率。

我們傾向于認為，30億逆回購可能更多是起到信號意義，給市場傳遞未來資金利率逐步回歸常態(tài)的信號。自2021年2月20日至今，央行每個交易日持續(xù)進行逆回購投放，投放量均在100億元及以上，此次縮量至30億元的信號意義相對明確。同時，這也可以間接給債市較高的杠桿率“提醒”，畢竟在央行投放30億逆回購之前，6月末銀行間隔夜利率已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的季節(jié)性波動，這種波動與較高的杠桿資金需求不無關聯(lián)。

參考2021年1月投放50億元、20億元逆回購之后，1月中下旬，資金利率出現(xiàn)階段收斂；進入2月，流動性再度轉(zhuǎn)向相對寬松狀態(tài)，而且是在春節(jié)流動性安排僅投放逆回購的情況下，流動性相對寬松的狀態(tài)一直延續(xù)至2022年。這也說明2021年1月的逆回購縮量，是流動性回歸常態(tài)的信號，并非貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊的信號。

表象下的差別，貨幣因素之外的財政因素

回顧2021年1月銀行間資金利率表現(xiàn)，月初R001低于1%，8日央行投放50億元逆回購，R001回升至1.02%。13日央行逆回購投放量進一步降至20億元，R001回升至1.47%。18日為納稅申報截止日前倒數(shù)第二個工作日，R001升至2.2%以上，略高于當時的7天逆回購利率。19-21日央行逆回購放量以對沖稅期影響。21日為繳稅走款高峰，R001升至2.73%。22日和25日低于21日，分別為2.56%和2.61%。隨后26-29日為1月最后四個工作日，R001出現(xiàn)快速上行，沖破3%、4%、6%，至29日升至1月高點6.59%。

2021年1月央行逆回購投放：縮量之后也有放量。2021年1月8-18日，盡管央行投放逆回購縮量至50億元、20億元，但稅期前后的19-21日逆回購投放明顯放量，單日分別投放800、2800和2500億元，對沖稅期走款對應的資金需求?？邕^稅期之后，22-26日逆回購再度縮量至20億元，但在1月27-29日，資金利率上行的情況下，央行投放逆回購再度放量，分別為1800、1000和1000億元。這一階段央行延續(xù)了“削峰填谷”的操作，資金利率的波動可能并非是由貨幣因素導致。

2021年1月資金利率收斂的特殊背景，資金面波動可能更多是由財政因素所導致，當時的財政存款變動屬于近幾年的特例。從2021年1-2月政府存款變動情況來看，1月政府存款增幅達到14848億元，超出季節(jié)性規(guī)律；而2月政府存款減少11124億元，更是明顯超過季節(jié)性規(guī)律（2018-2020同期分別為-6121億、+3406億、+379億），11124億元不僅是2010年以來各年2月的最大降幅，也是2018年1月至2021年11月間的最大降幅，甚至超過季末月這種傳統(tǒng)的財政支出大月。因而2021年1-2月所經(jīng)歷的情況，通過政府存款的變動推斷，1月繳稅規(guī)模較大，同時部分財政支出被推遲到了2月（詳見《峰回路轉(zhuǎn)》）。

另一現(xiàn)象也指向2021年1-2月資金利率收斂是財政因素的作用，因為資金利率的高點出現(xiàn)在月末，而非月中。1月20日為納稅申報截止日，21-22日稅期走款，這一階段往往對應資金利率收斂，而20-21日R001介于2.56-2.73%。反而是稅期之后的26-29日，R001沖破3%之后在28日和29日分別達到4.21%、6.59%。1月作為季初月，跨月對應的資金需求明顯少于季末月。1月最后兩個交易日對應財政支出釋放資金，而這期間資金利率明顯上行，指向1月末財政支出可能部分“缺席”。

2021年1月中下旬伴隨流動性收斂，債市經(jīng)歷了快速去杠桿的過程，表現(xiàn)為銀行間質(zhì)押式回購成交量大幅下行。2021年1月6-14日，銀行間質(zhì)押式回購成交量仍在接近5萬億元的相對高位，隔夜成交量達到4.3-4.5萬億元。15-19日質(zhì)押式回購成交量回落至4.5萬億元以下，其中隔夜成交量降至3萬億元附近。1月20-22日繳稅期間，質(zhì)押式回購成交量進一步回落到3.2-3.5萬億元，隔夜成交量降至2.8萬億元附近。經(jīng)歷過快速降杠桿之后，2021年2-3月回購成交量均未能回到2020年12月和2021年1月上旬的高位，回購成交量高點僅達到4.2萬億元左右。

因而站在當前時點，我們在關注逆回購發(fā)出信號的同時，同樣需要關注財政因素對流動性的影響。當前可能并不具備類似2021年1-2月的財政因素。一是二季度留抵退稅補充市場的流動性。今年4-6月，財政留抵退稅釋放大量資金，補充市場流動性。國稅總局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，4月1日至6月25日，增值稅留抵退稅17033億元，類似財政支出，對應資金從國庫流出。

二是地方專項債發(fā)行前置吸收資金，7-8月財政支出釋放資金。往年三季度地方債發(fā)行規(guī)模往往較大，而今年專項債發(fā)行高峰前置，使得專項債發(fā)行吸收市場流動性的影響被提前到5-6月。今年5、6月分別發(fā)行新增地方專項債6320億元、13724億元（詳見《2022地方債發(fā)行將盡，往年額度還剩2.8萬億元》），對應繳款形成財政存款進入國庫。這種吸收效應恰被留抵退稅部分對沖。而國常會要求新增專項債在8月底前基本使用到位，6月發(fā)行近1.4萬億元新增專項債預計主要在7-8月形成財政支出，使得今年7-8月財政支出釋放資金規(guī)模大于往年同期，對流動性形成補充。專項債發(fā)行前置，給今年7-8月流動性帶來的影響，不僅是發(fā)行繳款少于往年同期，而且形成支出又給市場釋放資金。

此外，受局部疫情影響，稅收減免、緩交等政策，可能使得7月繳稅規(guī)模低于往年同期。因而，從財政因素來看，7-8月流動性面臨較往年更為有利的局面：地方債供給減少、繳稅減少以及專項債支出增多。

資金利率波動或上升，關注新的信號

我們在利率中期策略報告《柳暗花明》中分析，隨著疫情影響的退去，資金面或早或晚會回歸常態(tài)?；貧w節(jié)奏上，關注失業(yè)率和工業(yè)增加值的修復情況。而資金利率回歸常態(tài)，并不意味著資金面收緊，隔夜利率中樞或維持在1.8-1.9%區(qū)間，預計仍低于7天逆回購利率，屬于貨幣偏寬松的狀態(tài)。這一過程，對中長端利率的影響不大，調(diào)整壓力可能集中在短端利率資產(chǎn)，如1年及以內(nèi)的利率債、信用債和同業(yè)存單等。

在30億元逆回購之后，關注本輪流動性回歸常態(tài)的過程。接下來，與其參考2021年1月的流動性收斂（或2020年5-6月），猜測資金面回歸常態(tài)的節(jié)奏，不如立足當下、做好應對。畢竟當前情況與之前存在差別，尤其是財政因素差別較大，歷史未必會重演。而后續(xù)流動性回歸常態(tài)的過程，仍取決于寬信用和經(jīng)濟狀況，以及債市杠桿率情況，存在較大不確定性。

在債券市場杠桿率較高的情況下，相對確定的是需要提高對資金利率波動性的預期。除此之外，7月資金面，關注三個方面的信號。一是接下來央行逆回購投放量是否延續(xù)30億元，甚至進一步縮量，屬于流動性回歸常態(tài)信號的進一步確認。二是7月中旬稅期，15日納稅申報截止，18-19日走款，關注稅期央行逆回購投放是否放量對沖，以及稅期隔夜資金利率波動幅度是否類似6月末的短暫脈沖。從而進一步確認央行對流動性的態(tài)度，以及確認特殊時點的隔夜資金利率波動范圍。三是7月下旬，關注跨月前后資金利率變動情況，確認財政支出因素是否超出往年的季節(jié)性規(guī)律。

風險提示：

國內(nèi)政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。