2022年二季度以來除能源外的大宗商品普遍下跌，這是否意味著這輪大宗商品的牛市已接近尾聲？我們認(rèn)為雖然供給面的利好仍存，但當(dāng)前大宗商品價(jià)格的走勢(shì)仍符合歷史上后者期的特征。在這一階段，隨著宏觀基本面逆風(fēng)的不斷加大，我們更看好油價(jià)的繼續(xù)筑頂和黃金的先抑后揚(yáng)。

大宗商品雖然是2022年至今表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，但今年以來在走勢(shì)上明顯分化。如圖1所示，彭博商品指數(shù)在上半年上漲了18%，背后主要靠能源（58%）和農(nóng)產(chǎn)品（13%）支撐，而基本金屬（-10%）和貴金屬（-5%）已成拖累。但二季度以來整體的大宗商品指數(shù)已經(jīng)轉(zhuǎn)跌（-6%），因?yàn)槌茉矗?%）外的品種普遍下跌，尤其是基本金屬的大跌（-26%）。

我們認(rèn)為當(dāng)前大宗商品的走勢(shì)符合明顯的后周期特征，即銅價(jià)先于油價(jià)見頂。如圖2所示，歷史上每當(dāng)大宗商品的上漲遇上經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，銅價(jià)均早于油價(jià)見頂，這是“銅博士”一直被視為經(jīng)濟(jì)衰退的先行指標(biāo)，而油價(jià)則更多受供給面因素的擾動(dòng)。由此2022年以來銅價(jià)的大跌（-17%）與油價(jià)的上漲（44%）并不矛盾，我們認(rèn)為這很可能意味著疫情后大宗商品上漲已經(jīng)是強(qiáng)弩之末，未來需關(guān)注后周期下受益的品種。

能源價(jià)格仍處于筑頂階段：盡管美歐經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)正在加大，能源價(jià)格很可能仍處于筑頂階段，這背后一是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的演繹，雖然歷次俄對(duì)外戰(zhàn)爭(zhēng)均見證了油價(jià)見頂（圖3），但如果不是速戰(zhàn)速?zèng)Q，而是陷入1979年入侵阿富汗那樣的持久戰(zhàn)，則油價(jià)仍有可能高位震蕩；二是歐佩克的增產(chǎn)策略，考慮到歐盟對(duì)俄羅斯的原油禁運(yùn)、以及恢復(fù)伊核協(xié)議的前景渺茫，歐佩克很有可能繼續(xù)維持原油市場(chǎng)的緊平衡。因此，在現(xiàn)貨貼水的狀態(tài)下，短期油價(jià)的任何大跌都是機(jī)會(huì)。

農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格見頂回落：作為全球兩個(gè)農(nóng)業(yè)出口大國(guó)，今年初的俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)催生了農(nóng)產(chǎn)品的一波大漲，而能源價(jià)格的上漲也起到了推波助瀾的作用，畢竟拖拉機(jī)要使用柴油，而天然氣是化肥的重要原料。然而，二季度以來農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格開始下跌，尤其是三季度加速回落，表明上述利好正在減弱。其背后一是俄羅斯同意有條件放開烏克蘭糧食外運(yùn)；二是全球其他農(nóng)產(chǎn)品出口大國(guó)有望在下半年迎來豐收。因此，我們預(yù)計(jì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格見頂回落的趨勢(shì)將在下半年延續(xù)。

基本金屬的逆風(fēng)加大：雖然二季度基本金屬的大跌已經(jīng)嗅出了經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為這一過程并未結(jié)束。以銅為例，最新的世界銀行預(yù)測(cè)和IMF預(yù)測(cè)2022年全球GDP增速分別為2.9%和3.6%，如圖4所示，歷史上當(dāng)全球GDP增速低于3.6%時(shí)，銅價(jià)的年收益基本都為負(fù)，平均的年收益率為-10%。鑒于上述預(yù)測(cè)還是基于美歐經(jīng)濟(jì)能夠避免衰退的假設(shè)，因此，即便下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有所回升，我們認(rèn)為基本金屬的反彈空間并不大。

貴金屬先抑后揚(yáng)：貴金屬雖然二季度以來跟隨基本金屬跌幅擴(kuò)大，但我們認(rèn)為其面臨的逆風(fēng)正在減弱。以黃金為例，其今年的走勢(shì)一直取決于通脹加劇和實(shí)際利率上行孰強(qiáng)孰弱，但三季度以來隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的加大，我們認(rèn)為盡管通脹壓力并未明顯緩解，但實(shí)際利率快速上行的階段已經(jīng)過去，并且以美國(guó)中期選舉為代表的潛在的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍有可能加大。從歷史來看，黃金往往在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和地緣政治危機(jī)下表現(xiàn)優(yōu)異，因此，我們看好金價(jià)在四季度的表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散超市場(chǎng)預(yù)期；政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行力度不及市場(chǎng)預(yù)期；俄烏沖突加劇，歐美衰退提前到來。