2022年二季度以來除能源外的大宗商品普遍下跌，這是否意味著這輪大宗商品的牛市已接近尾聲？我們認為雖然供給面的利好仍存，但當前大宗商品價格的走勢仍符合歷史上后者期的特征。在這一階段，隨著宏觀基本面逆風的不斷加大，我們更看好油價的繼續(xù)筑頂和黃金的先抑后揚。

大宗商品雖然是2022年至今表現(xiàn)最好的資產，但今年以來在走勢上明顯分化。如圖1所示，彭博商品指數(shù)在上半年上漲了18%，背后主要靠能源（58%）和農產品（13%）支撐，而基本金屬（-10%）和貴金屬（-5%）已成拖累。但二季度以來整體的大宗商品指數(shù)已經轉跌（-6%），因為除能源（7%）外的品種普遍下跌，尤其是基本金屬的大跌（-26%）。

我們認為當前大宗商品的走勢符合明顯的后周期特征，即銅價先于油價見頂。如圖2所示，歷史上每當大宗商品的上漲遇上經濟下行時，銅價均早于油價見頂，這是“銅博士”一直被視為經濟衰退的先行指標，而油價則更多受供給面因素的擾動。由此2022年以來銅價的大跌（-17%）與油價的上漲（44%）并不矛盾，我們認為這很可能意味著疫情后大宗商品上漲已經是強弩之末，未來需關注后周期下受益的品種。

能源價格仍處于筑頂階段：盡管美歐經濟衰退的風險正在加大，能源價格很可能仍處于筑頂階段，這背后一是俄烏戰(zhàn)爭的演繹，雖然歷次俄對外戰(zhàn)爭均見證了油價見頂（圖3），但如果不是速戰(zhàn)速決，而是陷入1979年入侵阿富汗那樣的持久戰(zhàn)，則油價仍有可能高位震蕩；二是歐佩克的增產策略，考慮到歐盟對俄羅斯的原油禁運、以及恢復伊核協(xié)議的前景渺茫，歐佩克很有可能繼續(xù)維持原油市場的緊平衡。因此，在現(xiàn)貨貼水的狀態(tài)下，短期油價的任何大跌都是機會。

農產品價格見頂回落：作為全球兩個農業(yè)出口大國，今年初的俄烏戰(zhàn)爭催生了農產品的一波大漲，而能源價格的上漲也起到了推波助瀾的作用，畢竟拖拉機要使用柴油，而天然氣是化肥的重要原料。然而，二季度以來農產品價格開始下跌，尤其是三季度加速回落，表明上述利好正在減弱。其背后一是俄羅斯同意有條件放開烏克蘭糧食外運；二是全球其他農產品出口大國有望在下半年迎來豐收。因此，我們預計農產品價格見頂回落的趨勢將在下半年延續(xù)。

基本金屬的逆風加大：雖然二季度基本金屬的大跌已經嗅出了經濟衰退的風險，但我們認為這一過程并未結束。以銅為例，最新的世界銀行預測和IMF預測2022年全球GDP增速分別為2.9%和3.6%，如圖4所示，歷史上當全球GDP增速低于3.6%時，銅價的年收益基本都為負，平均的年收益率為-10%。鑒于上述預測還是基于美歐經濟能夠避免衰退的假設，因此，即便下半年中國經濟有所回升，我們認為基本金屬的反彈空間并不大。

貴金屬先抑后揚：貴金屬雖然二季度以來跟隨基本金屬跌幅擴大，但我們認為其面臨的逆風正在減弱。以黃金為例，其今年的走勢一直取決于通脹加劇和實際利率上行孰強孰弱，但三季度以來隨著美國經濟衰退風險的加大，我們認為盡管通脹壓力并未明顯緩解，但實際利率快速上行的階段已經過去，并且以美國中期選舉為代表的潛在的地緣政治風險仍有可能加大。從歷史來看，黃金往往在美國經濟衰退和地緣政治危機下表現(xiàn)優(yōu)異，因此，我們看好金價在四季度的表現(xiàn)。

風險提示：疫情擴散超市場預期；政策對沖經濟下行力度不及市場預期；俄烏沖突加劇，歐美衰退提前到來。