公開市場操作量小不代表央行收緊流動性

2022年7月4日央行公開市場公告稱“為維護銀行體系流動性合理充裕，2022年7月4日人民銀行以利率招標方式開展了30億元逆回購操作”，由于操作量較小，引起了市場廣泛關(guān)注。我們提示，央行公開市場操作的重點在價不在量，操作量較小的核心原因是季初銀行間體系流動性合理充裕，資金缺口和流動性需求本身就不大，并不代表央行收緊流動性。

央行核心關(guān)注的貨幣市場基準利率，或市場利率錨DR007在7月4日日內(nèi)仍在1.5%-1.6%附近低位運行，明顯低于其中樞水平7天逆回購利率2.1%，說明流動性仍然較為寬松，這也源自央行的主動引導。

央行公開市場操作的重點在價不在量，核心關(guān)注DR007

我們提示，央行公開市場操作的重點在價不在量，即公開市場操作規(guī)模不重要，核心需關(guān)注DR007。實際上，央行為避免市場對貨幣政策取向的過度解讀和誤讀，已多次對“在價不在量”進行過預期引導，我們團隊也在多次報告中提示此觀點，如2021年1月發(fā)布的報告《流動性超預期的緊從何而來？》、2021年2月的《公開市場操作量少代表收緊嗎？》等。

在此我們先引用央行2021年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中的原文：“目前，人民銀行逐步形成了在每月月中固定時間開展中期借貸便利（MLF）操作、每日連續(xù)開展公開市場操作的慣例，通過持續(xù)釋放央行政策利率信號，引導市場利率圍繞政策利率波動，顯著提高了貨幣政策傳導的效率”；“人民銀行在公開市場操作中更加關(guān)注DR007等貨幣市場短期基準利率，并綜合考慮現(xiàn)金投放回籠、財政收支以及市場需求等因素靈活調(diào)整公開市場操作的規(guī)模和期限品種。因此，市場在觀察央行公開市場操作時，應重點關(guān)注公開市場操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場基準利率在一段時間內(nèi)的運行情況，而不應過度關(guān)注央行操作數(shù)量”。

另一典型案例是2021年春節(jié)后，由于永煤事件對信用債一級市場發(fā)行的負面沖擊逐步緩解，央行流動性有邊際收緊，2月18日央行轉(zhuǎn)載了一篇金融時報文章，文章對春節(jié)前后的央行公開市場操作情況做出了分析，提出“央行在公開市場操作中更加注重利率目標，主要盯住DR007等貨幣市場短期基準利率開展操作。當前已不應過度關(guān)注央行操作數(shù)量，否則可能對貨幣政策取向產(chǎn)生誤解”，央行轉(zhuǎn)載也意在引導和糾正市場認知。

我們在此前的報告中持續(xù)強調(diào)：我國央行于2004年6月正式建立了流動性預測分析體系，按日對流動性進行分析、預測和監(jiān)控，央行流動性調(diào)控有較強的主動性。央行公開市場操作數(shù)量是綜合考慮現(xiàn)金、財政收支、外匯占款、OMO到期量等因素帶來的流動性缺口及市場需求后的靈活調(diào)整，數(shù)量的多少并不代表央行意圖，而應主要看資金面的實際表現(xiàn)，即DR007。未來DR007仍然是短端流動性最重要的指標，央行所有的意圖都會在其中，同時也需強調(diào)，DR007要看中樞，不能看高點，拉長時間看，一段時間的波動中樞更加體現(xiàn)政策意圖，個別時點可能存在擾動因素（典型如近期的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，受跨季影響，2022年6月30日單日DR007上行至2.1%上方，但進入7月再次大幅回落）。

后續(xù)貨幣政策：預計8-9月出現(xiàn)寬貨幣邊際收斂的拐點

我們認為，當前貨幣政策仍以穩(wěn)增長保就業(yè)為首要目標，維持穩(wěn)健略寬松的政策基調(diào)，核心仍在寬信用。年內(nèi)央行降準、增設(shè)多項再貸款工具、推動銀行降低存款利率等負債成本、降低首套房貸利率下限及LPR報價調(diào)降等措施均指向?qū)捫庞茫瑫r，央行也積極推動緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束，引導增加信貸投放。后續(xù)政策工具方面，增量工具重點關(guān)注新增再貸款?？傮w看，預計寬信用延續(xù)，預計信貸、社融年末增速分別11.4%、11%，預計M2年末增速9.2%，M2及社融增速均將略高于名義GDP增速，實現(xiàn)基本匹配。

但我們提示關(guān)注下半年寬貨幣或有邊際收斂，時間點在8-9月，進入8月需密切關(guān)注DR007回歸中樞水平2.1%的節(jié)奏。收緊的驅(qū)動因素在于保就業(yè)與穩(wěn)物價兩項最終目標相對重要性的切換。首先，隨著常態(tài)化檢測助力常態(tài)化經(jīng)濟增長，經(jīng)濟回暖、就業(yè)市場改善，預計調(diào)查失業(yè)率數(shù)據(jù)逐步回落，保就業(yè)目標將逐步退出央行首要目標，尤其關(guān)注8月中旬發(fā)布的7月調(diào)查失業(yè)率，7月為大學生畢業(yè)季，調(diào)查失業(yè)率往往有季節(jié)性上行，但我們預計在疫情后期經(jīng)濟和就業(yè)市場環(huán)比修復中，7月調(diào)查失業(yè)率也將延續(xù)下行，并降至年度目標值5.5%附近，因此其重要性明顯減弱。其次，三季度穩(wěn)物價的重要性將有所提高，我們預計CPI后續(xù)波動上行，8月就有上沖突破3%的風險，預計9月達到全年高點3.5%左右，進入三季度，央行對物價穩(wěn)定的考量會逐步提高。由此，央行首要目標將由穩(wěn)增長保就業(yè)切換為物價穩(wěn)定，貨幣政策基調(diào)由穩(wěn)健略寬松有邊際轉(zhuǎn)緊，綜合兩項指標，判斷時間點在8月-9月。

貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)⒅饕w現(xiàn)為貨幣端的收緊，即DR007將經(jīng)歷回歸7天逆回購利率附近雙向波動的過程，若物價存在階段性較大上行壓力，DR007個別時段也可能加大波動幅度。

此外，國際收支平衡和金融穩(wěn)定也可能掣肘下半年貨幣政策寬松節(jié)奏：1、我們4月初發(fā)布的3月外匯儲備解讀中就重點提示，今年二、三季度國際收支平衡均處于重要觀察窗口期，一旦外儲面臨觸及警戒線的風險，將牽制貨幣政策寬松，截至5月末，我國外儲余額3.12萬億美元，我們經(jīng)驗判斷警戒線為3萬億美元，目前有1200億美元的安全邊際，但美元、美債三季度仍有上行壓力，均將從估值角度挫傷外儲數(shù)據(jù)，國際收支平衡也將持續(xù)是央行的重要考慮變量；2、隨著4月以來大規(guī)模寬貨幣，債市已呈現(xiàn)加杠桿情緒，債市杠桿率上行也可能擾動央行貨幣政策基調(diào)。

看好股市結(jié)構(gòu)性行情，預計債市震蕩調(diào)整

對于市場，權(quán)益市場方面，最大預期差在常態(tài)化核酸檢測帶來的人員流動提高，提示重點關(guān)注與之相關(guān)的航空、機場、旅游、酒店、餐飲等出行消費產(chǎn)業(yè)鏈。此外，我們繼續(xù)看多穩(wěn)增長鏈條，如金融、地產(chǎn)、建筑、建材和地產(chǎn)后周期板塊，也提示關(guān)注三季度美債收益率見頂后成長風格投資機會。固定收益方面，未來伴隨經(jīng)濟快速修復，名義GDP增速顯著回升，三季度預計10年期國債收益率將達到高點3.0%左右。

風險提示：

物價上行壓力加大、加快，貨幣政策收緊時點提前，力度超預期。