公開(kāi)市場(chǎng)操作量小不代表央行收緊流動(dòng)性

2022年7月4日央行公開(kāi)市場(chǎng)公告稱(chēng)“為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2022年7月4日人民銀行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了30億元逆回購(gòu)操作”，由于操作量較小，引起了市場(chǎng)廣泛關(guān)注。我們提示，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的重點(diǎn)在價(jià)不在量，操作量較小的核心原因是季初銀行間體系流動(dòng)性合理充裕，資金缺口和流動(dòng)性需求本身就不大，并不代表央行收緊流動(dòng)性。

央行核心關(guān)注的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，或市場(chǎng)利率錨DR007在7月4日日內(nèi)仍在1.5%-1.6%附近低位運(yùn)行，明顯低于其中樞水平7天逆回購(gòu)利率2.1%，說(shuō)明流動(dòng)性仍然較為寬松，這也源自央行的主動(dòng)引導(dǎo)。

央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的重點(diǎn)在價(jià)不在量，核心關(guān)注DR007

我們提示，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的重點(diǎn)在價(jià)不在量，即公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模不重要，核心需關(guān)注DR007。實(shí)際上，央行為避免市場(chǎng)對(duì)貨幣政策取向的過(guò)度解讀和誤讀，已多次對(duì)“在價(jià)不在量”進(jìn)行過(guò)預(yù)期引導(dǎo)，我們團(tuán)隊(duì)也在多次報(bào)告中提示此觀點(diǎn)，如2021年1月發(fā)布的報(bào)告《流動(dòng)性超預(yù)期的緊從何而來(lái)？》、2021年2月的《公開(kāi)市場(chǎng)操作量少代表收緊嗎？》等。

在此我們先引用央行2021年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的原文：“目前，人民銀行逐步形成了在每月月中固定時(shí)間開(kāi)展中期借貸便利（MLF）操作、每日連續(xù)開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作的慣例，通過(guò)持續(xù)釋放央行政策利率信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)，顯著提高了貨幣政策傳導(dǎo)的效率”；“人民銀行在公開(kāi)市場(chǎng)操作中更加關(guān)注DR007等貨幣市場(chǎng)短期基準(zhǔn)利率，并綜合考慮現(xiàn)金投放回籠、財(cái)政收支以及市場(chǎng)需求等因素靈活調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作的規(guī)模和期限品種。因此，市場(chǎng)在觀察央行公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場(chǎng)基準(zhǔn)利率在一段時(shí)間內(nèi)的運(yùn)行情況，而不應(yīng)過(guò)度關(guān)注央行操作數(shù)量”。

另一典型案例是2021年春節(jié)后，由于永煤事件對(duì)信用債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的負(fù)面沖擊逐步緩解，央行流動(dòng)性有邊際收緊，2月18日央行轉(zhuǎn)載了一篇金融時(shí)報(bào)文章，文章對(duì)春節(jié)前后的央行公開(kāi)市場(chǎng)操作情況做出了分析，提出“央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作中更加注重利率目標(biāo)，主要盯住DR007等貨幣市場(chǎng)短期基準(zhǔn)利率開(kāi)展操作。當(dāng)前已不應(yīng)過(guò)度關(guān)注央行操作數(shù)量，否則可能對(duì)貨幣政策取向產(chǎn)生誤解”，央行轉(zhuǎn)載也意在引導(dǎo)和糾正市場(chǎng)認(rèn)知。

我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中持續(xù)強(qiáng)調(diào)：我國(guó)央行于2004年6月正式建立了流動(dòng)性預(yù)測(cè)分析體系，按日對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行分析、預(yù)測(cè)和監(jiān)控，央行流動(dòng)性調(diào)控有較強(qiáng)的主動(dòng)性。央行公開(kāi)市場(chǎng)操作數(shù)量是綜合考慮現(xiàn)金、財(cái)政收支、外匯占款、OMO到期量等因素帶來(lái)的流動(dòng)性缺口及市場(chǎng)需求后的靈活調(diào)整，數(shù)量的多少并不代表央行意圖，而應(yīng)主要看資金面的實(shí)際表現(xiàn)，即DR007。未來(lái)DR007仍然是短端流動(dòng)性最重要的指標(biāo)，央行所有的意圖都會(huì)在其中，同時(shí)也需強(qiáng)調(diào)，DR007要看中樞，不能看高點(diǎn)，拉長(zhǎng)時(shí)間看，一段時(shí)間的波動(dòng)中樞更加體現(xiàn)政策意圖，個(gè)別時(shí)點(diǎn)可能存在擾動(dòng)因素（典型如近期的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，受跨季影響，2022年6月30日單日DR007上行至2.1%上方，但進(jìn)入7月再次大幅回落）。

后續(xù)貨幣政策：預(yù)計(jì)8-9月出現(xiàn)寬貨幣邊際收斂的拐點(diǎn)

我們認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策仍以穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)為首要目標(biāo)，維持穩(wěn)健略寬松的政策基調(diào)，核心仍在寬信用。年內(nèi)央行降準(zhǔn)、增設(shè)多項(xiàng)再貸款工具、推動(dòng)銀行降低存款利率等負(fù)債成本、降低首套房貸利率下限及LPR報(bào)價(jià)調(diào)降等措施均指向?qū)捫庞茫瑫r(shí)，央行也積極推動(dòng)緩解銀行信貸供給的流動(dòng)性、資本和利率三大約束，引導(dǎo)增加信貸投放。后續(xù)政策工具方面，增量工具重點(diǎn)關(guān)注新增再貸款?？傮w看，預(yù)計(jì)寬信用延續(xù)，預(yù)計(jì)信貸、社融年末增速分別11.4%、11%，預(yù)計(jì)M2年末增速9.2%，M2及社融增速均將略高于名義GDP增速，實(shí)現(xiàn)基本匹配。

但我們提示關(guān)注下半年寬貨幣或有邊際收斂，時(shí)間點(diǎn)在8-9月，進(jìn)入8月需密切關(guān)注DR007回歸中樞水平2.1%的節(jié)奏。收緊的驅(qū)動(dòng)因素在于保就業(yè)與穩(wěn)物價(jià)兩項(xiàng)最終目標(biāo)相對(duì)重要性的切換。首先，隨著常態(tài)化檢測(cè)助力常態(tài)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)回暖、就業(yè)市場(chǎng)改善，預(yù)計(jì)調(diào)查失業(yè)率數(shù)據(jù)逐步回落，保就業(yè)目標(biāo)將逐步退出央行首要目標(biāo)，尤其關(guān)注8月中旬發(fā)布的7月調(diào)查失業(yè)率，7月為大學(xué)生畢業(yè)季，調(diào)查失業(yè)率往往有季節(jié)性上行，但我們預(yù)計(jì)在疫情后期經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)環(huán)比修復(fù)中，7月調(diào)查失業(yè)率也將延續(xù)下行，并降至年度目標(biāo)值5.5%附近，因此其重要性明顯減弱。其次，三季度穩(wěn)物價(jià)的重要性將有所提高，我們預(yù)計(jì)CPI后續(xù)波動(dòng)上行，8月就有上沖突破3%的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)9月達(dá)到全年高點(diǎn)3.5%左右，進(jìn)入三季度，央行對(duì)物價(jià)穩(wěn)定的考量會(huì)逐步提高。由此，央行首要目標(biāo)將由穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)切換為物價(jià)穩(wěn)定，貨幣政策基調(diào)由穩(wěn)健略寬松有邊際轉(zhuǎn)緊，綜合兩項(xiàng)指標(biāo)，判斷時(shí)間點(diǎn)在8月-9月。

貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)⒅饕w現(xiàn)為貨幣端的收緊，即DR007將經(jīng)歷回歸7天逆回購(gòu)利率附近雙向波動(dòng)的過(guò)程，若物價(jià)存在階段性較大上行壓力，DR007個(gè)別時(shí)段也可能加大波動(dòng)幅度。

此外，國(guó)際收支平衡和金融穩(wěn)定也可能掣肘下半年貨幣政策寬松節(jié)奏：1、我們4月初發(fā)布的3月外匯儲(chǔ)備解讀中就重點(diǎn)提示，今年二、三季度國(guó)際收支平衡均處于重要觀察窗口期，一旦外儲(chǔ)面臨觸及警戒線的風(fēng)險(xiǎn)，將牽制貨幣政策寬松，截至5月末，我國(guó)外儲(chǔ)余額3.12萬(wàn)億美元，我們經(jīng)驗(yàn)判斷警戒線為3萬(wàn)億美元，目前有1200億美元的安全邊際，但美元、美債三季度仍有上行壓力，均將從估值角度挫傷外儲(chǔ)數(shù)據(jù)，國(guó)際收支平衡也將持續(xù)是央行的重要考慮變量；2、隨著4月以來(lái)大規(guī)模寬貨幣，債市已呈現(xiàn)加杠桿情緒，債市杠桿率上行也可能擾動(dòng)央行貨幣政策基調(diào)。

看好股市結(jié)構(gòu)性行情，預(yù)計(jì)債市震蕩調(diào)整

對(duì)于市場(chǎng)，權(quán)益市場(chǎng)方面，最大預(yù)期差在常態(tài)化核酸檢測(cè)帶來(lái)的人員流動(dòng)提高，提示重點(diǎn)關(guān)注與之相關(guān)的航空、機(jī)場(chǎng)、旅游、酒店、餐飲等出行消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈。此外，我們繼續(xù)看多穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條，如金融、地產(chǎn)、建筑、建材和地產(chǎn)后周期板塊，也提示關(guān)注三季度美債收益率見(jiàn)頂后成長(zhǎng)風(fēng)格投資機(jī)會(huì)。固定收益方面，未來(lái)伴隨經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，名義GDP增速顯著回升，三季度預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率將達(dá)到高點(diǎn)3.0%左右。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

物價(jià)上行壓力加大、加快，貨幣政策收緊時(shí)點(diǎn)提前，力度超預(yù)期。