當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)下行壓力正在快速增大。俄烏沖突導(dǎo)致全球通脹高燒難退，美聯(lián)儲(chǔ)大力度快速加息將助推美國經(jīng)濟(jì)走向衰退。歐洲經(jīng)濟(jì)正面臨通脹攀升、增長(zhǎng)下行和金融違約三重風(fēng)險(xiǎn)。下半年將迎來美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的關(guān)鍵階段，而如果美國經(jīng)濟(jì)快速陷入衰退或出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策則可能在四季度改弦更張，從而進(jìn)一步增加世界經(jīng)濟(jì)的不確定性。疫情被控制后的中國經(jīng)濟(jì)總體上呈現(xiàn)出穩(wěn)中向好的趨勢(shì)。隨著疫情持續(xù)改善、宏觀政策發(fā)力和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的加速推進(jìn)，下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)能否如期恢復(fù)？投資、消費(fèi)、出口和物價(jià)等會(huì)怎樣運(yùn)行？下半年樓市“金九銀十”還會(huì)出現(xiàn)嗎？人民幣會(huì)大幅貶值嗎？經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還可能遇到哪些風(fēng)險(xiǎn)？GDP還能實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)嗎？本文將回答這些問題。

1.投資能否繼續(xù)扛起穩(wěn)增長(zhǎng)大旗？

下半年投資將在穩(wěn)增長(zhǎng)中發(fā)揮關(guān)鍵作用。基建和制造業(yè)投資將共同推動(dòng)固定資產(chǎn)投資較快增長(zhǎng)。在財(cái)政支持存后手疊加項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足和政策支持到位等利好因素的推動(dòng)下，基建投資仍將保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。盡管專項(xiàng)債發(fā)行基本結(jié)束，但下半年能用于基建投資的財(cái)政和貨幣工具仍較為豐富。近期國務(wù)院調(diào)升政策性銀行信貸額度0.8萬億元。根據(jù)會(huì)議要求和三大政策性銀行的性質(zhì)，預(yù)計(jì)將至少有0.6萬億能直接用于基建投資。有關(guān)部門要商業(yè)銀行對(duì)符合條件的專項(xiàng)債券項(xiàng)目建設(shè)主體提供配套融資支持，做好信貸資金和專項(xiàng)債資金的有效銜接。

隨著疫情逐步得到控制，出口韌性猶存、對(duì)于中小民企紓困和扶持繼續(xù)深化以及融資渠道改善之下，制造業(yè)投資也將繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在投資中起到“平衡器”的作用。房地產(chǎn)政策將保持寬松基調(diào)，房貸利率仍有下調(diào)空間，房企的資金需求有望得到改善，土地購置狀況將好于上半年。三季度房地產(chǎn)銷售將完成筑底，四季度有望得到改善。房地產(chǎn)投資增速將在三季度筑底升穩(wěn)，四季度走向回升。

綜合來看，在專項(xiàng)債和0.6萬億政策性銀行信貸的共同支持下，預(yù)計(jì)2022年基建投資增長(zhǎng)13.7%，制造業(yè)投資增長(zhǎng)7%。近年來兩者占投資的比重均值約為25%和37.5%，故能分別拉動(dòng)投資3.4和2.6個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)0.6%左右，對(duì)投資基本沒有拉動(dòng)。固定資產(chǎn)投資可能增長(zhǎng)6.5%。

2.樓市“金九銀十”還會(huì)出現(xiàn)嗎？

下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)將好于上半年，房地產(chǎn)銷售有望率先企穩(wěn)回升。需求管理政策松動(dòng)后，三季度房地產(chǎn)銷售可能完成筑底，四季度銷售增速將重拾正增長(zhǎng)?？紤]到部分城市限購、限貸等限制性措施在下半年將可能退出，購房者在疫情得到有效管控后將回到房地產(chǎn)市場(chǎng)。參考過往經(jīng)驗(yàn)，住房信貸增速回升到銷售改善一般需要兩到三個(gè)季度。

年內(nèi)局部地區(qū)“金九銀十”可期。由于受到宏觀經(jīng)濟(jì)等因素影響，部分購房者存在觀望情緒，今年“金九銀十”行情相比以往成色可能不足。但疫情因素導(dǎo)致的前期部分積壓需求或在下半年逐步釋放，而房貸利率和首付比例均有不同程度下調(diào)，若房企竣工及預(yù)售加快，樓市可能在國慶前后較快轉(zhuǎn)暖。預(yù)計(jì)全年商品房銷售增速下跌12.3%，較上半年跌幅收斂接近一半。熱點(diǎn)城市樓市可能率先復(fù)蘇。

下半年房?jī)r(jià)可能“先抑后揚(yáng)”。大城市現(xiàn)房庫存偏低，短期去化周期增加很大程度與疫情因素導(dǎo)致部分地區(qū)銷售出現(xiàn)“斷檔”有關(guān)，參考以往去化能力，北京、上海、杭州等地區(qū)商品房去化周期在1年時(shí)間左右，疊加去年土地成交價(jià)格上漲因素，熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)有望在三季度出現(xiàn)企穩(wěn)回升。結(jié)合過去類似周期的房?jī)r(jià)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)本輪房?jī)r(jià)的拐點(diǎn)大致在三季度左右，全年新房?jī)r(jià)格漲幅在0附近，二手房同比下跌0.9%。一線城市房?jī)r(jià)表現(xiàn)可能相對(duì)堅(jiān)挺，到年末新房?jī)r(jià)格漲幅可能達(dá)到4%左右，二手房?jī)r(jià)格漲幅在3%左右，較上半年有一定程度的回升。

3.消費(fèi)能否出現(xiàn)報(bào)復(fù)性復(fù)蘇？

多重積極因素將于下半年推動(dòng)消費(fèi)加快修復(fù)。一是隨著疫情不斷好轉(zhuǎn)和復(fù)商復(fù)市的加速推進(jìn)，二季度被壓抑的消費(fèi)需求有望被激發(fā)。二是在復(fù)工復(fù)產(chǎn)和紓困政策逐步落實(shí)到位的共同推動(dòng)下，就業(yè)狀況好轉(zhuǎn)將會(huì)帶動(dòng)增加消費(fèi)需求。三是政策層面要求下半年促消費(fèi)力度加大，各類消費(fèi)券和購物券的發(fā)行將會(huì)助力消費(fèi)恢復(fù)。四是在利好政策的推動(dòng)下，汽車消費(fèi)市場(chǎng)將會(huì)得到進(jìn)一步提振。五是隨著房地產(chǎn)銷售和投資在下半年筑底企穩(wěn)，房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)有望逐步回暖。六是下半年促進(jìn)消費(fèi)的場(chǎng)景增多，有助于消費(fèi)需求釋放。由于疫情對(duì)于消費(fèi)，尤其是服務(wù)性消費(fèi)的沖擊較大，需要的修復(fù)時(shí)間較長(zhǎng)，因此出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈的可能性不大。綜合來看，三季度社零將會(huì)回正至2.5%，四季度增速加快至4%。全年社零增長(zhǎng)至2%左右。

4.出口能否維持超預(yù)期增長(zhǎng)？

下半年出口整體承壓但不乏韌性，增速可能邊際走緩。下半年世界經(jīng)濟(jì)有可能步入衰退邊緣，海外需求走弱和貿(mào)易環(huán)境惡化可能導(dǎo)致我國出口下滑。近日，WTO將今年全球商品貿(mào)易增速下調(diào)1.7個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我國出口增速與全球出口增速的相關(guān)性約70%，因此在全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易下滑的背景下，我國出口也將走低。但一系列積極因素仍將對(duì)出口形成支撐。國內(nèi)一系列穩(wěn)外貿(mào)政策持續(xù)加碼，為出口營造良好條件。RCEP生效對(duì)出口將有一定程度的帶動(dòng)。據(jù)1-4月數(shù)據(jù)測(cè)算，RCEP對(duì)我國主要產(chǎn)業(yè)的出口“創(chuàng)造”效應(yīng)約1.47個(gè)基點(diǎn)，強(qiáng)于“替代”效應(yīng)。我國全產(chǎn)業(yè)鏈體系仍將支撐出口供給。下半年疫情好轉(zhuǎn)后，前期封控對(duì)出口供給造成的拖累會(huì)逐漸消退。美國可能部分取消對(duì)華關(guān)稅，對(duì)出口可能有一定提振效應(yīng)。據(jù)測(cè)算，取消全部加征關(guān)稅對(duì)我國出口的拉動(dòng)上限約1.8%。年度出口增速可能降為10%左右?；谌蚬┙o緊縮，預(yù)計(jì)下半年進(jìn)口增速仍在低位震蕩，全年約為6%。

5.人民幣匯率還會(huì)階段性大幅貶值嗎？

下半年人民幣不具備持續(xù)大幅貶值的條件，也不大可能走出強(qiáng)勢(shì)升值的行情，在6.4～7.0區(qū)間內(nèi)雙向波動(dòng)的可能性較大。下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期逐漸好轉(zhuǎn)，GDP有望保持在全球較高水平，對(duì)人民幣匯率形成基礎(chǔ)支撐。國際收支順差規(guī)?？赡苡幸欢ǔ潭认禄久嬷虚L(zhǎng)期支撐人民幣。IIF預(yù)計(jì)，我國2022年將流入約3270億美元，相比2021年減少約逾五成。但我國出口產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)支撐、外資營商環(huán)境改善、投資市場(chǎng)潛力仍存，人民幣仍有一定韌性。上半年美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上行，已兌現(xiàn)大部分上漲，下半年美元指數(shù)持續(xù)性的強(qiáng)勢(shì)動(dòng)能有限。但美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息將對(duì)美元匯率帶來階段性支撐。同時(shí)歐元在美元指數(shù)構(gòu)成中占比為57%，俄烏沖突連帶影響增大了歐元區(qū)的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，使得下半年歐元大概率走弱，有利于美元走強(qiáng)。我國日趨完善的匯率調(diào)節(jié)機(jī)制有利于人民幣匯率保持基本穩(wěn)定。

6.下半年國內(nèi)是否會(huì)有高通脹？

多重復(fù)雜因素導(dǎo)致全球通脹高燒難退，下半年輸入性通脹壓力不容小覷。CPI不排除個(gè)別月份突破3%，但全年CPI應(yīng)可控制在3%以內(nèi)，預(yù)計(jì)為2.6%；PPI同比在三季度末前繼續(xù)下行，四季度可能受俄烏沖突抬升國際大宗商品影響重新擴(kuò)張，從而在年內(nèi)呈現(xiàn)出V型走勢(shì)，預(yù)計(jì)全年為6.5%。CPI下半年將繼續(xù)保持溫和上行走勢(shì)。翹尾因素和“豬油共振”推升CPI同比上漲。需求供給錯(cuò)位釋放導(dǎo)致CPI同比階段性波動(dòng)，以微漲為主。在市場(chǎng)供求平衡下，PPI向CPI傳導(dǎo)作用較小。一系列因素將推動(dòng)PPI三季度后期可能出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。翹尾因素逐漸走弱拖累PPI下行，俄烏沖突則帶動(dòng)生產(chǎn)資料價(jià)格上行，國內(nèi)煤炭開采等相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上漲，全球糧食價(jià)格飆升推動(dòng)生活資料價(jià)格上漲。

7.穩(wěn)健貨幣政策還會(huì)降息降準(zhǔn)嗎？

穩(wěn)健貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度將只增不減，可能會(huì)加大總量工具在基礎(chǔ)貨幣投放方面的運(yùn)用。在擴(kuò)增量、穩(wěn)存量的信貸政策要求下，中小微企業(yè)貸款、住房貸款、貨車司機(jī)貸款等多項(xiàng)貸款延期還本付息，一定程度上降低了銀行收回再貸的可用資金。6月政府債券發(fā)行進(jìn)一步提速、企業(yè)融資需求得到一定釋放等都將加快信貸增長(zhǎng)速度，會(huì)大幅消化上半年銀行體系的存量流動(dòng)性。三季度末銀行流動(dòng)性可能會(huì)階段性的相對(duì)緊張，預(yù)計(jì)央行可能會(huì)擇時(shí)再次降準(zhǔn)或擴(kuò)大OMO與MLF的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模，滿足下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快的資金需求。當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.1%，大型金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率為11.25%，與6%的歷史低點(diǎn)相比，存款準(zhǔn)備金率仍有一定的下調(diào)空間。6月多家大中型商業(yè)銀行下調(diào)中長(zhǎng)期存款利率，表明當(dāng)前銀行資金成本壓力較大。下半年仍可能會(huì)小幅下調(diào)政策利率，以緩解信貸預(yù)期快速增長(zhǎng)對(duì)銀行流動(dòng)性與資金成本的壓力，但考慮到海外貨幣政策收緊進(jìn)程加快、力度加大，下調(diào)政策利率將更加謹(jǐn)慎。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將繼續(xù)配合總量工具加以運(yùn)用，以再貸款再貼現(xiàn)工具，支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)，有效提升信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)能力。從結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用的合理性與適當(dāng)性考量，下半年其規(guī)模將會(huì)適度控制，運(yùn)用頻率也會(huì)明顯降低。

8.經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要警惕哪些風(fēng)險(xiǎn)？

下半年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能存在一系列值得關(guān)注的問題與局部風(fēng)險(xiǎn)。一是就業(yè)市場(chǎng)壓力依然較大，要避免陷入“就業(yè)困難—收入下降—消費(fèi)不足—供給下降—就業(yè)進(jìn)一步困難”的負(fù)面循環(huán)。二是房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步累積，融資難問題在行業(yè)內(nèi)依然較為普遍。三是中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與道德風(fēng)險(xiǎn)依然存在。中小銀行資金來源單一，不良率較高，規(guī)范程度較低，公司治理欠完善等等，潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)容易引發(fā)區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)總體可控。四是多重因素可能制約后續(xù)基建投資能力。中央公共預(yù)算和地方財(cái)政資金仍然偏緊，土地出讓大幅下滑和城投債發(fā)行受阻導(dǎo)致地方財(cái)力走弱，地方隱性債務(wù)監(jiān)管較嚴(yán)制約社會(huì)資本參與以及項(xiàng)目審批流程繁瑣限制了到位資金的快速投放等。

9. GDP還能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)嗎？

今年GDP將會(huì)呈現(xiàn)出前低后高的走勢(shì)。其中一、二季度受疫情影響，增速由高轉(zhuǎn)低，并于二季度探底。三、四季度GDP將企穩(wěn)反彈，三季度可能是年內(nèi)高點(diǎn)。在消費(fèi)失速、出口大幅放緩的情況下，投資成為GDP的主要拉動(dòng)力。預(yù)計(jì)二季度消費(fèi)拖累2個(gè)百分點(diǎn)，投資拉動(dòng)2到2.2個(gè)百分點(diǎn)，出口拉動(dòng)0.2到0.3個(gè)百分點(diǎn)，二季度GDP增長(zhǎng)0.5%左右。

展望下半年，在政策落地和需求回暖的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望恢復(fù)性回升；若在強(qiáng)力政策支持下，仍有望接近和實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。隨著疫情好轉(zhuǎn)，三季度社零將迅速回正，重新開始拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)。同時(shí)投資保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，出口增速在疫情改善后存在略有加快的可能。去年三季度是GDP增長(zhǎng)年內(nèi)低點(diǎn)，今年三季度則有望成為年內(nèi)高點(diǎn)，預(yù)計(jì)三季度GDP增長(zhǎng)6.2。四季度消費(fèi)繼續(xù)修復(fù)，投資和出口增速可能略有放緩，預(yù)計(jì)GDP增長(zhǎng)6.0%左右。

從全年看，前文測(cè)算基建投資增長(zhǎng)13.7%，近十年來基建投資占整個(gè)GDP的比重保持在15-18%之間，因此至少能拉動(dòng)GDP約2個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資占GDP的比重在21-24%之間，故制造業(yè)投資增長(zhǎng)7%至少可拉動(dòng)GDP1.5個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資全年增速可能為0.6%左右，對(duì)GDP基本沒有拉動(dòng)。出口全年對(duì)GDP的拉動(dòng)將會(huì)回到疫情前十年平均0.5個(gè)百分點(diǎn)左右的水平。投資和出口能共同拉動(dòng)GDP約4個(gè)百分點(diǎn)。若下半年消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇，則預(yù)計(jì)全年社零累計(jì)增速1.5-2%。由于社零占GDP比重約為40%，因此能拉動(dòng)GDP0.6-0.8個(gè)百分點(diǎn)，則全年GDP有望達(dá)到4.8%左右的增長(zhǎng)。如果出臺(tái)抗疫特別國債，則有望將GDP增速拉至5%以上，接近或達(dá)到預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)，繼續(xù)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中保持較高的增長(zhǎng)水平。