我們之前預(yù)期，基礎(chǔ)情景下，大盤(pán)反彈至3300點(diǎn)或?qū)⒔Y(jié)束，極限位置在120日線3340點(diǎn)。對(duì)于大盤(pán)短期突破120日線繼續(xù)向上，持謹(jǐn)慎態(tài)度，并給出了極為苛刻的情景：

如果MLF降息幅度顯著超出預(yù)期（比如一次降15bp），或者

汽車家電刺激力度顯著大于預(yù)期，或者

超大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方案推出，或者

極高層級(jí)出面安撫互聯(lián)網(wǎng)、民營(yíng)地產(chǎn)商，推出實(shí)質(zhì)性扶植和促發(fā)展措施，或者

新冠藥出來(lái)后，動(dòng)態(tài)清零政策適時(shí)優(yōu)化，與穩(wěn)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)了完美共存。

回頭來(lái)看，上述情景并未發(fā)生，但市場(chǎng)在120日線附近稍事休息，輕松突破，并繼續(xù)向上。情緒這個(gè)東西，有自身的邏輯和規(guī)律。一旦起來(lái)，不需要任何理由，強(qiáng)化著趨勢(shì)的力度和持續(xù)性，這也是市場(chǎng)魅力所在。

不覺(jué)間，指數(shù)本周已突破3400點(diǎn)，距離年線3440點(diǎn)僅有一步之遙。值此關(guān)鍵時(shí)刻，大盤(pán)短期方向選擇，成了所有人關(guān)心的問(wèn)題：

指數(shù)能否一鼓作氣，突破3440點(diǎn)年線，并繼續(xù)向上？

市場(chǎng)反轉(zhuǎn)來(lái)臨了嗎？

是時(shí)候切換至牛市思維了嗎？

01

一場(chǎng)“蓄謀已久”的反彈？

4.27以來(lái)的指數(shù)反彈，幾乎符合反彈的所有特征：

1）多重因素疊加共振下，指數(shù)出現(xiàn)（超預(yù)期但較為充分的）調(diào)整；

2）隨著一至多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子的改善，或反轉(zhuǎn)，預(yù)期改善，推動(dòng)指數(shù)觸底反彈；

3）逼空行情，增強(qiáng)了指數(shù)反彈的高度和持續(xù)性，反轉(zhuǎn)和樂(lè)觀聲音開(kāi)始出現(xiàn)；

4）板塊輪動(dòng)，早期由主力板塊主導(dǎo)，后期逐漸向基本面較差板塊擴(kuò)散。

如我們此前文章梳理過(guò)，年初以來(lái)，多重因素疊加、共振，推動(dòng)了指數(shù)出現(xiàn)較大回調(diào)：

美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，對(duì)抗通脹；

多重約束下，穩(wěn)增長(zhǎng)滯后于曲線；

地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入寒冬。

產(chǎn)業(yè)政策影響；

滯脹下，賽道股戴維斯雙殺。

疫情暴發(fā)，使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)“急剎車”。

俄烏沖突；

如果說(shuō)，多重因素共振下，股市下跌是一種“宿命”，那么下跌越大，反抗力道越強(qiáng)。實(shí)際上，3月中旬以來(lái)，“反抗”的力量不斷積聚，醞釀一波“蓄謀已久”的反彈:

指數(shù)出現(xiàn)急跌，短期調(diào)整存在超調(diào)。這波上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板最大調(diào)整幅度高達(dá)23%和40%，調(diào)整速度甚至超過(guò)了2018年。急跌過(guò)程中，絕對(duì)收益機(jī)構(gòu)不斷減倉(cāng)，釋放了風(fēng)險(xiǎn)；

3.16金穩(wěn)委會(huì)議，對(duì)市場(chǎng)關(guān)切各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了初步回應(yīng)；

疫情在4月中旬左右到達(dá)高峰，后逐步回落；

受此影響，4月份經(jīng)濟(jì)砸出了深坑，也預(yù)示經(jīng)濟(jì)將會(huì)觸底反彈；

4.29政治局會(huì)議堅(jiān)強(qiáng)有力，吹響政策反轉(zhuǎn)號(hào)角；

政協(xié)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)座談會(huì)，預(yù)示互聯(lián)網(wǎng)政策出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；

5.25穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)會(huì)議，行政機(jī)器動(dòng)員起來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)；

美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，沖擊洪峰已經(jīng)過(guò)去；

基于對(duì)股市運(yùn)動(dòng)規(guī)律的認(rèn)識(shí)，在5月8日這波行情的起點(diǎn)處，我們提出了《中級(jí)別反彈臨近，或是年內(nèi)勝負(fù)手》，及時(shí)翻多。這波反彈的力度、持續(xù)性，超出了我們的預(yù)期，但整體仍符合反彈的經(jīng)典特征：

分歧與猶豫階段（4.27-5.31，上證指數(shù)2863-3173）：這一階段，多空分歧較大，指數(shù)上漲主要由利好事件驅(qū)動(dòng)，是一種自發(fā)的、猶豫地上漲。即便市場(chǎng)整體悲觀，但利好不時(shí)出現(xiàn)，仍在推動(dòng)指數(shù)被動(dòng)反彈。這一階段，很多人不愿意入場(chǎng)，因?yàn)榕袛嗌蠞q屬于技術(shù)性反彈性質(zhì)，至多到3172點(diǎn)60日線附近；

情緒驅(qū)動(dòng)與空頭回補(bǔ)階段(5.31-6.14，上證指數(shù)3173-3288):這一階段，樂(lè)觀情緒開(kāi)始起來(lái)，說(shuō)服此前一些不太堅(jiān)定的空頭，此次反彈不是技術(shù)性的，而至少是中級(jí)別的。這一階段，以汽車、新能源為旗手，流動(dòng)性和情緒相互疊加，推動(dòng)大盤(pán)突破60日線后強(qiáng)勢(shì)上攻！特別是在外圍美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息帶動(dòng)美股暴跌情況下，A股終于有了自己的脊梁，屢次出現(xiàn)深“V”行情，市場(chǎng)情緒被瞬間點(diǎn)燃。

逼空與補(bǔ)漲階段（6.14-至今）：這一階段，大盤(pán)稍事休息后，輕松穿越120日線，然后持續(xù)上攻，至年線附近。指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上攻下，出現(xiàn)了明顯的“逼空”行情。之前比較堅(jiān)定的空頭，在業(yè)績(jī)壓力下，被迫下場(chǎng)。越來(lái)越多的人喊出了“反轉(zhuǎn)”，甚至有人開(kāi)始看4000點(diǎn)。后知后覺(jué)資金入市，不愿給人接盤(pán)，于是布局前期“滯漲”板塊，近期建材、地產(chǎn)、家電、工程機(jī)械、醫(yī)藥等板塊出現(xiàn)了經(jīng)典的補(bǔ)漲行情。前期滯漲板塊多是業(yè)績(jī)和景氣度較差的板塊，其上漲更多地一種資金行為。

圖1、4.27反彈至今，各板塊漲幅排名

02

反轉(zhuǎn)還需幾重門(mén)？

這波上漲至今，上證指數(shù)漲幅達(dá)到17.4%，創(chuàng)業(yè)板指反彈幅度接近30%，已經(jīng)超出了我們初始給出的中級(jí)別反彈的幅度。但目前，我們對(duì)于反轉(zhuǎn)的判斷，整體仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。反彈，還是反轉(zhuǎn)？真正的考驗(yàn)仍未到來(lái)。

歷史上，V型反轉(zhuǎn)不是沒(méi)有，但確實(shí)需要較強(qiáng)的基本面或政策面反轉(zhuǎn)支持。比較典型的兩次反轉(zhuǎn)。

2019年初反轉(zhuǎn)。大背景是2018年跌了一整年，風(fēng)險(xiǎn)釋放非常充分。同時(shí)，政策不斷釋放暖風(fēng)，直至2018年11月底的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)座談會(huì)，基本是一個(gè)大的政策拐點(diǎn)。同時(shí)，2019年是5G元年，疊加豬周期，自下而上風(fēng)口較多，推動(dòng)了市場(chǎng)驚天反轉(zhuǎn)，累計(jì)漲幅達(dá)到27%；

圖2、2019年反轉(zhuǎn)：政策反轉(zhuǎn)疊加行業(yè)風(fēng)口

2020年初反轉(zhuǎn)。主要是疫情后，全球各大央行放水，特別是美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量QE支持。國(guó)內(nèi)方面，兩會(huì)政府工作報(bào)告提出“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”，釋放了極強(qiáng)的寬松信號(hào)，是市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的主要?jiǎng)恿?。此后一年多的波瀾壯闊的A股核心資產(chǎn)行情、海外科技股行情，以及比特幣行情，本質(zhì)上都是放水行情。隨著流動(dòng)性緊縮，這些板塊近年來(lái)都出現(xiàn)了幅度驚人的調(diào)整。

本次上漲，能否是反轉(zhuǎn)性行情，核心地取決于經(jīng)濟(jì)基本面和政策面是否出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)打的不低，后市的反轉(zhuǎn)，需要基本面、政策面的實(shí)質(zhì)性利好兌現(xiàn)：

1）政策反轉(zhuǎn)？目前利好政策頻出，比如本周出臺(tái)的3000億元政策債支持基建項(xiàng)目。這段時(shí)間以來(lái)，利好政策不斷，需要區(qū)分多少是“防御性”的（救急、維穩(wěn)），多少是進(jìn)攻性的（擴(kuò)大總需求），穩(wěn)增長(zhǎng)實(shí)質(zhì)性抓手在哪里？從貨幣政策口徑來(lái)看，仍是穩(wěn)健的貨幣政策，M2和社會(huì)融資規(guī)模增速仍和GDP增速保持一致，政策力度肯定不高于2020年疫情暴發(fā)階段。此外，隨著海外滯脹風(fēng)險(xiǎn)下半年上升，需要觀察央行貨幣政策空間是否會(huì)受到一定擠壓；

2）基本面反轉(zhuǎn)？目前市場(chǎng)的共識(shí)是，經(jīng)濟(jì)底部已現(xiàn)，但反彈斜率不要預(yù)期太高。疫情反復(fù)下，不排除經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“W”型反彈形態(tài)。7月中旬公布的6月份數(shù)據(jù)或許是一個(gè)觀察窗口，觀察經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率和二階速率。近期，鋼鐵、銅、鋁等大宗商品價(jià)格出現(xiàn)暴跌，反映經(jīng)濟(jì)需求并沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的那么好（圖3）。

圖3、部分大宗商品價(jià)格近期出現(xiàn)較大調(diào)整

3）房地產(chǎn)回暖？這是一個(gè)關(guān)鍵變量。從克爾瑞數(shù)據(jù)看，全國(guó)80個(gè)重點(diǎn)城市城市交易量整體出現(xiàn)了邊際回暖，但速度仍然不快（下圖）。鑒于很多民營(yíng)地產(chǎn)巨頭處于“瀕死”邊緣，當(dāng)前這個(gè)回暖速度下，不排除有民營(yíng)巨頭等不到房地產(chǎn)的春天了，其沖擊仍不容小覷。近期出現(xiàn)的中部某地的村鎮(zhèn)銀行，以及華東某城商行傳聞，本質(zhì)還是房地產(chǎn)入冬的沖擊。地產(chǎn)不回暖，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)或許不斷從意想不到的地方冒出。

4）海外滯脹沖擊？過(guò)去一段時(shí)間，A股對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息確實(shí)出現(xiàn)免疫。但隨著美國(guó)及海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏不減，持續(xù)壓力下，A股能否始終談笑風(fēng)生，風(fēng)景這邊獨(dú)好？特別地，如果下半年油價(jià)和海外糧食價(jià)格超預(yù)期，會(huì)否出現(xiàn)輸入性通脹？這將是影響股市走勢(shì)的關(guān)鍵變量。

5）半年報(bào)考驗(yàn)？近期漲幅居前的一些成長(zhǎng)股，除了極個(gè)別高景氣賽道外，半年報(bào)仍面臨較大考驗(yàn)。特別是在股價(jià)漲幅較大情況下，一旦盈利回落超出預(yù)期，則調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。

03

短期內(nèi)，年線附近或?qū)?span style="text-indent: 2em;">檢驗(yàn)反彈成色

當(dāng)然，長(zhǎng)期牛市從來(lái)不會(huì)一蹴而就，市場(chǎng)的節(jié)奏往往會(huì)進(jìn)二退一。中短期內(nèi)，市場(chǎng)已經(jīng)來(lái)到年線附近，反彈，還是反轉(zhuǎn)，A股或?qū)⒄嬲媾R考驗(yàn)：

從技術(shù)面來(lái)看，年線是一個(gè)真正意義的壓力線。年線上方盤(pán)踞著2020年7月以來(lái)的巨量交易籌碼，需要極高的成交量和極強(qiáng)的反轉(zhuǎn)性利好驅(qū)動(dòng)才能突破，而且突破肯定不會(huì)一蹴而就。

圖4、年線上方分布著數(shù)年的籌碼，突破難度極大

從政策面和基本面看，需要進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性利好兌現(xiàn)。否則，這波反彈中形成的獲利盤(pán)或?qū)⒘私Y(jié)離場(chǎng)。

結(jié)合基本面、政策面和技術(shù)面分析，指數(shù)一蹴而就地突破年線、并打開(kāi)向上空間的反轉(zhuǎn)性行情概率仍然偏低，不會(huì)高于40%。極端情況下，指數(shù)或?qū)⑸厦?500點(diǎn)，但反彈大概率或?qū)⒔K止于此。從籌碼分布看，此處或?qū)⒂瓉?lái)更沉重的賣盤(pán)。當(dāng)然，市場(chǎng)總是超出市場(chǎng)預(yù)期，我們將密切觀察基本面、政策面的動(dòng)態(tài)，聽(tīng)從市場(chǎng)聲音，適時(shí)做出更新判斷，而非為了捍衛(wèi)觀點(diǎn)，而固執(zhí)己見(jiàn)。

當(dāng)然，短期回調(diào)仍不改長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)。某種程度上看，進(jìn)二退一或許是指數(shù)走勢(shì)更健康的表現(xiàn)，短期上漲太快或?qū)⑨j釀著風(fēng)險(xiǎn)。

中長(zhǎng)期看，我們對(duì)A股前景無(wú)比樂(lè)觀。這種樂(lè)觀不是口號(hào)式的、宣傳式的，而是發(fā)自內(nèi)心的、帶有專業(yè)判斷的。在全世界比爛的時(shí)代，我們的騰挪空間更大、所處位置更好、糾偏能力更強(qiáng)，未來(lái)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)機(jī)遇也將層出不窮，未來(lái)十年中國(guó)股市結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)、時(shí)代性機(jī)會(huì)將更加激動(dòng)人心。