策略摘要

商品期貨：三季度后半場(chǎng)把握內(nèi)需發(fā)力和限產(chǎn)受益的內(nèi)需型工業(yè)品（黑色成材、內(nèi)需型化工品、傳統(tǒng)有色等）逢低做多機(jī)會(huì)；貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品逢低做多；原油及其成本相關(guān)鏈條、新能源有色金屬中性；

股指期貨：三大股指期貨逢低謹(jǐn)慎偏多。

核心觀點(diǎn)

宏觀展望

美國(guó)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)三季度仍處于類(lèi)滯脹階段，四季度將步入弱衰退情景；預(yù)計(jì)下半年通脹回落仍是趨勢(shì)，但三季度仍具備一定韌性；不論7月最終加息75bp還是50bp，利率期貨基本充分定價(jià)，目前無(wú)法排除9月加息75bp的可能性，11月和12月則大概率如期加息25bp；此外，相對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)上輪縮表，三季度縮表壓力相對(duì)可控，但四季度將明顯上升。

中國(guó)：下半年將延續(xù)適度寬松的貨幣政策基調(diào)；下半年地產(chǎn)的趨勢(shì)幾乎可以決定就業(yè)、貨幣和社融的走向；財(cái)政政策落地時(shí)間更可能在三季度后半段，基建投資有望持續(xù)發(fā)力。

大類(lèi)配置

大類(lèi)配置一：歐美陷入“經(jīng)濟(jì)下行”交易情境概率走高。從美國(guó)1978年至今的數(shù)據(jù)來(lái)看，如果用制造業(yè)PMI跌破枯榮線并持續(xù)下行來(lái)定義“經(jīng)濟(jì)下行”，那么當(dāng)10Y-2Y以及10Y-3M利差出現(xiàn)倒掛后半年內(nèi)100%的概率將出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行，而如果用GDP不變價(jià)同比負(fù)增長(zhǎng)來(lái)定義“經(jīng)濟(jì)下行”，上述的指標(biāo)也有7~8成的概率預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)下行，但領(lǐng)先時(shí)間變得更加不穩(wěn)定。當(dāng)前，美債10Y-2Y利差和10Y-3M利差走勢(shì)迅速趨同，顯示下半年經(jīng)濟(jì)壓力陡增。

復(fù)盤(pán)歷史上的七個(gè)“衰退”樣本來(lái)看：商品整體承壓，尤其是金屬和工業(yè)原料，黃金具備避險(xiǎn)屬性，美股表現(xiàn)差異。一、商品明顯承壓，CRB商品各分項(xiàng)樣本上漲概率均不到30%；二、分板塊看，金屬和工業(yè)原料7個(gè)樣本階段均錄得下跌，CRB商品指數(shù)、原油、油脂下跌的概率也高達(dá)85.7%，黃金具備一定避險(xiǎn)屬性，57%的概率錄得上周；三、美元71.4%的概率錄得上漲表現(xiàn)最好，美股則表現(xiàn)差異，納指57%的概率錄得上漲，道指42%的概率錄得上漲。

大類(lèi)配置二：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮下的配置邏輯。短期美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹決心凸顯，美聯(lián)儲(chǔ)主席甚至表態(tài)“不惜犧牲經(jīng)濟(jì)”。從定價(jià)上看，年內(nèi)加息定價(jià)較為充分，9、11、12月加息定價(jià)存在回落可能。但考慮到四季度縮表壓力將明顯上升，下半年縮表風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。

長(zhǎng)周期看，縮表對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響相對(duì)直接，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表和金融資產(chǎn)相關(guān)性顯著，和美股顯著正相關(guān)性高達(dá)0.9，和美債利率負(fù)相關(guān)性高達(dá)-0.849，和滬深300錄得0.68的一定正相關(guān)?；厮葑罱惠喛s表，在2017年-2019年縮表階段，商品指數(shù)和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)性為-0.29，商品板塊中相關(guān)性較高的是谷物（-0.81）、農(nóng)副產(chǎn)品（-0.68）、軟商品（0.82）。

下半年歐洲央行將進(jìn)入加息周期，但歐洲面臨經(jīng)濟(jì)放緩和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)威脅，預(yù)計(jì)歐洲本輪收緊很難出現(xiàn)超預(yù)期鷹派的變化，歐洲央行加息不是下半年資產(chǎn)價(jià)格配置的核心邏輯。

大類(lèi)配置三：警惕全球滯脹態(tài)勢(shì)長(zhǎng)期化，不能完全排除美聯(lián)儲(chǔ)超級(jí)鷹派的可能。目前重演七十年代大滯脹的超級(jí)鷹派加息周期概率不大：當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勁，同時(shí)控制通脹是三任總統(tǒng)首要的政治訴求，這是本輪加息所不具備的條件。但目前通脹能否見(jiàn)頂回落尚未有定論。長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，未來(lái)政治軍事格局、勞動(dòng)力短缺、逆全球化、碳中和四大長(zhǎng)期因素仍將支持通脹中樞抬升，全球進(jìn)入高成本時(shí)代。

若后續(xù)通脹持續(xù)走高，則仍存在超級(jí)鷹派的可能。通過(guò)復(fù)盤(pán)當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，一、股指面臨調(diào)整壓力，但并非金融危機(jī)式下跌，道指下跌了5.7%，但在短暫降息期間美股又再度大漲超20%，道指上漲21.8%，納指上漲28.5%，至1980年第二輪加息后股指則表現(xiàn)堅(jiān)挺；二、商品中的原油和黃金表現(xiàn)突出，沃爾克第一輪加息中原油和黃金分別錄得上漲60.9%和90.8%，表現(xiàn)突出，家禽、食品、油脂等價(jià)格受到加息沖擊。三、美元指數(shù)和美債利率跟隨政策利率同漲。

大類(lèi)配置四：三季度后半場(chǎng)，國(guó)內(nèi)宏觀情景或面臨“弱衰退”轉(zhuǎn)向“弱復(fù)蘇”的風(fēng)格切換。“弱復(fù)蘇”階段下，關(guān)注股指的上漲機(jī)會(huì)，商品中的能源、有色和軟商品板塊值得關(guān)注。股指方面，2009年至今的十次弱復(fù)蘇階段，國(guó)內(nèi)主要股指的平均收益率均超過(guò)12%，且勝率大多超過(guò)70%。商品方面，能源、軟商品、有色金屬上漲概率高達(dá)90%，平均漲幅均超過(guò)11%；商品指數(shù)整體上漲概率高達(dá)70%。值得關(guān)注的是，商品因供應(yīng)鏈短板、拉動(dòng)內(nèi)需政策炒作，目前或已提前計(jì)價(jià)了部分“復(fù)蘇”預(yù)期。

大類(lèi)配置五：假如美國(guó)調(diào)降對(duì)華關(guān)稅。目前拜登有意愿通過(guò)對(duì)華調(diào)整關(guān)稅來(lái)實(shí)現(xiàn)控制通脹的目標(biāo)。本輪可能的調(diào)降關(guān)稅可以視作是上輪加征關(guān)稅的行情反轉(zhuǎn)；大概率利多股指，商品層面則應(yīng)關(guān)注當(dāng)前供需格局。從2018年7-8月的上輪加征關(guān)稅的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看：一、A股整體承壓，但不同隨著時(shí)間推移不同風(fēng)格走勢(shì)有所分化，滬深300、上證50是調(diào)降期間跌幅最大，隨后跌幅逐漸縮窄，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則呈現(xiàn)持續(xù)調(diào)整態(tài)勢(shì)；10Y國(guó)債利率先跌后漲；人民幣匯率貶值壓力激增；二、Wind商品整體在加征期間小幅調(diào)整，但隨時(shí)間推移進(jìn)一步走高；其中化工、焦煤鋼礦、農(nóng)副產(chǎn)品在加征后三個(gè)月領(lǐng)漲；黃金、有色則出現(xiàn)調(diào)整。

商品

下半年基建和地產(chǎn)是決定商品需求的重要變量。我們回顧了近五輪國(guó)內(nèi)的基建刺激階段，可以顯著看到穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)A股和部分商品的利好明顯。五輪基建刺激樣本中，上證綜指、上證50、滬深300的上漲概率高達(dá)80%，其他國(guó)內(nèi)股指也呈現(xiàn)較大概率上升。Wind商品整體錄得60%的概率上漲，分板塊來(lái)看，軟商品、黃金和有色表現(xiàn)亮眼，均有80%的概率錄得上漲，其他板塊的漲跌規(guī)律并不明顯。

其次，我們用近5年的基建和地產(chǎn)投資額對(duì)應(yīng)具體商品消費(fèi)量來(lái)測(cè)算彈性?；谖覀儗?duì)全年基建和地產(chǎn)投資增速測(cè)算下，在監(jiān)測(cè)品種中，地產(chǎn)投資回升拉動(dòng)相對(duì)顯著的是粗鋼、銅、鋁；基建投資回升拉動(dòng)相對(duì)顯著的是瀝青、鋁、鋅。

下半年，我們需關(guān)注房地產(chǎn)企穩(wěn)改善和大基建拉升共振下的相關(guān)內(nèi)需型商品投資機(jī)遇。我們研究發(fā)現(xiàn)，黑色建材、傳統(tǒng)有色板塊與房地產(chǎn)、基建周期高度正相關(guān)；化工板塊與房地產(chǎn)、汽車(chē)周期高度正相關(guān)。雖然去年11月以來(lái)左側(cè)政策底已出現(xiàn)，且市場(chǎng)出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈修復(fù)，但國(guó)內(nèi)投資項(xiàng)慣性下行、疊加國(guó)內(nèi)疫情沖擊仍拖累了內(nèi)需型商品22年一季度的需求，基本面的右側(cè)第二底大概率在今年三季度上半場(chǎng)出現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)，三季度后半場(chǎng)及四季度，逆周期托底政策（穩(wěn)地產(chǎn)、強(qiáng)基建）或?qū)睾桶l(fā)力，這將有助于后續(xù)投資項(xiàng)逐步回暖改善。大宗商品板塊方面，黑色成材（鋼材等）、傳統(tǒng)有色金屬(鋅鋁等)、部分內(nèi)需型化工品（PVC等）、內(nèi)需型能源（動(dòng)力煤）需求或?qū)⒂谌径群蟀雸?chǎng)逐步改善。

外需型工業(yè)品下半年維持中性觀點(diǎn)。宏觀上，境外經(jīng)濟(jì)下行壓力正逐漸加大，需求端的持續(xù)下行從趨勢(shì)上就不利于外需型工業(yè)品；此外，目前外需型工業(yè)品的下游面臨庫(kù)存周期的拐點(diǎn)，近三輪的美國(guó)制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期平均22個(gè)月，本輪美國(guó)制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期始于2020年10月，至今仍在延續(xù)，假設(shè)規(guī)律延續(xù)的話，那么美國(guó)本輪補(bǔ)庫(kù)周期有望延續(xù)至三季度，之后或?qū)⒂瓉?lái)平均29.3個(gè)月的去庫(kù)周期。俄烏沖突最激烈時(shí)刻或已度過(guò)，目前戰(zhàn)事情主要聚焦于烏東地區(qū)，加之美國(guó)政府控制能源通脹、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮或前置發(fā)力，外需型商品（原油及其成本相關(guān)鏈條商品、新能源有色金屬）建議短期觀望，但是我們需警惕俄羅斯將原油減產(chǎn)作為對(duì)西方“經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)”的籌碼。

農(nóng)產(chǎn)品端中長(zhǎng)期看好的邏輯仍在，部分農(nóng)業(yè)生產(chǎn)國(guó)禁止農(nóng)產(chǎn)品出口政策頻出；洪澇災(zāi)害和干旱氣候引發(fā)部分農(nóng)產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；全球遠(yuǎn)期農(nóng)產(chǎn)品需求總量仍在持續(xù)增長(zhǎng)；原油、電力、農(nóng)藥、化肥漲價(jià)也將抬升農(nóng)產(chǎn)品種植、運(yùn)輸成本中樞；歐洲糧倉(cāng)烏克蘭的衛(wèi)星影像顯示俄烏沖突地區(qū)今年作物種植面積減少20%~30%。但是，由于市場(chǎng)擔(dān)憂歐美經(jīng)濟(jì)衰退，三季度前半場(chǎng)農(nóng)產(chǎn)品或陷入震蕩態(tài)勢(shì)。

航運(yùn)：下半年集裝箱運(yùn)價(jià)承壓，干散貨運(yùn)價(jià)仍有支撐

集裝箱：運(yùn)力供給增長(zhǎng)疊加需求韌性下降，集裝箱運(yùn)價(jià)下半年料震蕩下行。雖然近期需求端有下行壓力，但是全球性的物流中斷和港口擁堵仍為市場(chǎng)提供支撐；中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著未來(lái)物流中斷的緩解以及未來(lái)兩年集裝箱船隊(duì)規(guī)模的急劇擴(kuò)大，可用運(yùn)力供給將會(huì)大幅增加，市場(chǎng)料回歸正常。

干散貨：干散貨船隊(duì)運(yùn)力供給目前面臨瓶頸，船舶新增訂單少，服役期限較長(zhǎng)且可能拆解的船舶運(yùn)力較大，未來(lái)干散貨船隊(duì)的運(yùn)力供給增速逐步下滑。需求端來(lái)看，干散貨貿(mào)易需求正增長(zhǎng)，下半年重點(diǎn)關(guān)注糧食和煤炭貿(mào)易增量，烏克蘭糧食出口問(wèn)題仍未解決，但出口問(wèn)題正在談判，若談判順利，烏克蘭糧食出口的增加將為全球干散貨海運(yùn)需求端帶來(lái)增量；歐洲地區(qū)仍有囤煤的需求，煤炭海運(yùn)將是下半年干散貨海運(yùn)需求端的重要增量。干散貨運(yùn)價(jià)下半年震蕩偏強(qiáng)。

股指：內(nèi)外分化，A股逆風(fēng)前行

上半年國(guó)內(nèi)股指觸底回升，下半年機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，國(guó)內(nèi)環(huán)境有較強(qiáng)上行動(dòng)力，疫情防控措施放寬，料不再對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大影響，同時(shí)預(yù)期國(guó)內(nèi)繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣和財(cái)政政策，有利于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)與發(fā)展。海外風(fēng)險(xiǎn)較大，主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入加息周期，同時(shí)面臨經(jīng)濟(jì)衰退的壓力，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)將受到壓制。下半年中美經(jīng)濟(jì)大概率出現(xiàn)劈叉，中國(guó)經(jīng)濟(jì)向上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)向下，中國(guó)資產(chǎn)投資價(jià)值顯現(xiàn)，人民幣匯率有支撐，預(yù)計(jì)下半年股指偏強(qiáng)運(yùn)行。（詳情請(qǐng)參見(jiàn)我們的股指期貨半年報(bào)）

風(fēng)險(xiǎn)

一、歐債危機(jī)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。歷史上歐債危機(jī)分為兩個(gè)階段。第一階段是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本局限在希臘、西班牙等個(gè)別國(guó)家。由于這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)體量和金融體量相對(duì)較小，同時(shí)期美國(guó)、德國(guó)等頭部發(fā)達(dá)國(guó)家基本未受影響，以納指、德指為代表的權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)平穩(wěn)。主要資產(chǎn)大部分錄得正漲幅。第二階段歐債危機(jī)問(wèn)題開(kāi)始蔓延至意大利和法國(guó)，全球資產(chǎn)受到波及。主要股指、商品、歐元區(qū)匯率均下行，英、美、德國(guó)債收益率下跌幅度領(lǐng)先大類(lèi)資產(chǎn)，人民匯率以及意大利國(guó)債收益率錄得上漲。

二、全球能源短缺再抬頭。歐盟方面，在6月3日歐盟通過(guò)的第六輪針對(duì)俄羅斯的海運(yùn)石油禁運(yùn)后，俄羅斯向歐盟供應(yīng)的天然氣流量也出現(xiàn)大幅下降，德國(guó)6月23日啟動(dòng)三階段天然氣應(yīng)急計(jì)劃的第二階段，要求天然氣應(yīng)優(yōu)先用于儲(chǔ)備而不是發(fā)電，隨后歐盟各地電價(jià)再度開(kāi)始抬升。國(guó)內(nèi)方面，據(jù)國(guó)家電網(wǎng)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，受持續(xù)高溫影響，6月24-26日，山東、河南、陜西、新疆用電負(fù)荷創(chuàng)歷史新高。6月以來(lái)，河北、山東、河南、陜西、甘肅、寧夏、新疆等7個(gè)省級(jí)電網(wǎng)，以及西北電網(wǎng)用電負(fù)荷均創(chuàng)歷史新高。若7月-8月夏季用電負(fù)荷過(guò)高，又或者冬季采暖儲(chǔ)備不足，都有可能形成能源短缺帶來(lái)的新一輪商品減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

三、全球緊縮潮下，部分新興市場(chǎng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升。下半年在全球緊縮潮，尤其的美聯(lián)儲(chǔ)縮表和加息的雙重沖擊下，新興市場(chǎng)面臨一定的資本外流風(fēng)險(xiǎn)。綜合來(lái)看，對(duì)外依賴(lài)程度高、外匯及現(xiàn)金儲(chǔ)備低國(guó)家，例如老撾、阿根廷、印尼、土耳其、巴西、菲律賓等國(guó)值得密切關(guān)注。就算上述國(guó)家不會(huì)發(fā)生金融危機(jī)，在全球緊縮和經(jīng)濟(jì)下行的背景下，上述國(guó)家的資產(chǎn)和外匯也存在下跌風(fēng)險(xiǎn)。

四、美國(guó)中期選舉臨近，警惕相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。截至7月2日，民調(diào)網(wǎng)站FiveThirtyEight數(shù)據(jù)顯示，拜登的支持率已經(jīng)從當(dāng)選初期的53%左右下降至39.2%。在中期選舉前，為了挽回持續(xù)下降的支持率，面臨國(guó)內(nèi)貧富差距加劇，種族矛盾等問(wèn)題，不排除美國(guó)再度轉(zhuǎn)移內(nèi)部矛盾，導(dǎo)致中美關(guān)系惡化，俄烏沖突加劇等問(wèn)題，進(jìn)而再度沖擊A股和人民幣匯率。其次，若中期選舉后拜登政府成為“坡腳政府”，將繼續(xù)降低政府財(cái)政支出預(yù)期，進(jìn)而繼續(xù)拖累美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)預(yù)期，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或?qū)⑹艿酵侠邸?/strong>

一、宏觀展望：下半年內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和貨幣錯(cuò)位明顯

1.1海外央行面臨經(jīng)濟(jì)下行和通脹高企的艱難抉擇

1.1.1美國(guó)經(jīng)濟(jì)三季度仍處于類(lèi)滯脹 四季度將步入弱衰退

美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)一定下行跡象，投資者們更關(guān)心年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)步入衰退，我們傾向于認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在三季度仍處于類(lèi)滯脹階段，四季度步入弱衰退環(huán)境中。

NBER定義的衰退主要表現(xiàn)為五個(gè)指標(biāo)發(fā)生持續(xù)數(shù)月的下滑：實(shí)際GDP、收入、就業(yè)、制造業(yè)和零售額。五個(gè)指標(biāo)中當(dāng)屬就業(yè)最具韌性，住房指數(shù)的拐點(diǎn)對(duì)失業(yè)率拐點(diǎn)有兩年左右的領(lǐng)先性，結(jié)合當(dāng)前較高的職位空缺率來(lái)看，失業(yè)率的明顯上行更可能在四季度。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，LEI經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)和10Y-3M利差能較好地預(yù)測(cè)衰退信號(hào)（LEI變化率低于0，10Y-3M利差倒掛），目前，這兩個(gè)指標(biāo)雖步入下行狀態(tài)但離零值尚有距離，指示美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)難改，但暫時(shí)不足以引發(fā)衰退。

預(yù)計(jì)下半年通脹回落仍是趨勢(shì)，但三季度仍具備一定韌性。過(guò)去一年美國(guó)通脹主要由能源項(xiàng)貢獻(xiàn)，原油價(jià)格自然成為主導(dǎo)因素。經(jīng)過(guò)測(cè)算，原油價(jià)格增速領(lǐng)先美國(guó)CPI增速1-2月，與美國(guó)CPI中的能源和交通運(yùn)輸緊密相關(guān)，原油價(jià)格增速每下降1個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)能源項(xiàng)降低約0.26個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)交通運(yùn)輸項(xiàng)降低約0.13個(gè)百分點(diǎn)。

我們將布油價(jià)格增速、房?jī)r(jià)增速、周薪增速和進(jìn)口價(jià)格指數(shù)增速作為解釋變量，美國(guó)CPI作為被解釋變量，建立回歸方程并得到CPI的擬合值，四個(gè)因子對(duì)CPI的解釋程度達(dá)到70%以上。

可以發(fā)現(xiàn)，自年初以來(lái)擬合值明顯低于實(shí)際值，我們認(rèn)為，兩者的差距反映出美國(guó)通脹的韌性，韌性則主要來(lái)源為持續(xù)上行的全球供應(yīng)鏈壓力。初步判斷，在俄烏沖突難以緩解，歐洲各國(guó)對(duì)俄羅斯的制裁措施無(wú)放松跡象的情形下，全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)仍將持續(xù)高位。

1.1.2美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息充分定價(jià)

美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議紀(jì)要暗示的2022年剩余月份的加息幅度分別為：7月75bp，9月50bp，11、12月各25bp，全年最高加息325bp至3.5%。

CME利率期貨隱含的2022年剩余月份的加息幅度分別為：7月75bp，9月50bp，11月25~50bp，12月25bp，全年加息325~350bp至3.5%-3.75%，目標(biāo)利率中間值約為3.64%。彭博預(yù)期的2022年剩余月份的加息幅度分別為：7月75bp，9月50~75bp，11月25~50bp，12月25~50bp，全年加息300bp~375bp至3.25%~4%，目標(biāo)利率中間值約為3.62%。6月中旬以來(lái)CME和彭博預(yù)期的加息概率逐漸回落。

目前，7月加息75bp概率近90%，幾乎成市場(chǎng)一致預(yù)期，表明市場(chǎng)比美聯(lián)儲(chǔ)更鷹派，因此，不論7月最終加息75bp還是50bp，利率期貨基本充分定價(jià)，下半年主要博弈9-12月的加息幅度以及2023年降息的可能性。 

中長(zhǎng)期而言，加息預(yù)期基本錨定CPI和失業(yè)率這兩個(gè)最重要的宏觀指標(biāo)。我們判斷美國(guó)通脹和就業(yè)的韌性仍將在三季度持續(xù)，四季度均明顯回落，故無(wú)法排除9月加息75bp的可能性，11月和12月則大概率如期加息25bp。

當(dāng)前市場(chǎng)交易美聯(lián)儲(chǔ)降息為時(shí)過(guò)早，泰勒規(guī)則給出的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率反映未來(lái)加息幅度仍較高。當(dāng)然，泰勒規(guī)則給出的目標(biāo)利率數(shù)值不及趨勢(shì)有意義，經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)降息前一年左右，泰勒規(guī)則目標(biāo)利率已回落，當(dāng)下該指標(biāo)未明確2023年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息。

1.1.3四季度美聯(lián)儲(chǔ)縮表壓力將明顯上升

6月1日起，美聯(lián)儲(chǔ)正式開(kāi)啟縮表，6-8月美債到期量處于下半年最高的水平，同時(shí)美債縮減的上限水平也偏低，意味著到期再投資的國(guó)債占比依然較高，期間內(nèi)縮表壓力相對(duì)可控；但9月開(kāi)始至明年美債到期量明顯減少，縮減上限又同時(shí)提高，到期再投資的國(guó)債占比明顯下降，縮表壓力將上升?？傮w而言，國(guó)債再投資率均值低于上輪，月度縮減率均值高于上輪（圖15和16）。

另外，根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)，MBS月度提前償還規(guī)模在240億左右，高于前三個(gè)月的縮減上限175億，低于三個(gè)月后的MBS縮減上限300億，體現(xiàn)出三個(gè)月后的MBS再投資率也是明顯下降的。綜合而言，我們判斷，縮表壓力在三季度相對(duì)可控，但四季度將明顯上升，總體高于上輪縮表期。

1.2國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)計(jì)在三季度后半段落地發(fā)力

1.2.1下半年流動(dòng)性大概率維持平穩(wěn)寬裕，三季度后半場(chǎng)融資需求或逐步企穩(wěn)反彈

今年上半年，國(guó)內(nèi)央行的貨幣政策繼續(xù)堅(jiān)持不大水漫灌的穩(wěn)健寬松基調(diào)，銀行間流動(dòng)性保持寬裕的狀態(tài)。預(yù)計(jì)下半年貨幣政策取向和基調(diào)難以發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，6月流動(dòng)性邊際收緊的趨勢(shì)難以在下半年延續(xù)。

具體而言，央行在常規(guī)投放貨幣方面較為穩(wěn)健，體現(xiàn)為OMO凈投放與R007利率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即央行會(huì)在流動(dòng)性趨于緊張之時(shí)加大日常貨幣投放力度，在流動(dòng)性趨于寬松之時(shí)減少日常投放力度，以達(dá)到平抑資金波動(dòng)的目的。

期間內(nèi)央行并未超額投放貨幣，縱然如此，二季度前半段的流動(dòng)性依然較寬裕，主要原因在于資金淤積在銀行間市場(chǎng)并未有效傳導(dǎo)至實(shí)體，根本原因則是地產(chǎn)低迷和疫情再度爆發(fā)導(dǎo)致融資需求的持續(xù)羸弱。6月，伴隨著上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)（擁堵延時(shí)指數(shù)恢復(fù)至去年同期水平），地產(chǎn)銷(xiāo)售端亦顯著回暖，淤積銀行間的資金流向?qū)嶓w的路徑逐漸暢通，在央行維持穩(wěn)健操作的情況下，流動(dòng)性呈現(xiàn)出邊際收緊的態(tài)勢(shì)，體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是DR007利率逐步向利率走廊下沿靠攏；二是R007的季節(jié)項(xiàng)已高于相似年份同期水平（選擇2019和 2016年是因?yàn)榫幱趯捸泿胖芷诤蟀攵?，具有一定可比性）?/p>

上半年貨幣政策目標(biāo)以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)為主，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵是穩(wěn)地產(chǎn)，目標(biāo)是穩(wěn)就業(yè)?？梢钥吹?，流動(dòng)性寬松指數(shù)與地產(chǎn)投資呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而失業(yè)率拐點(diǎn)易領(lǐng)先于流動(dòng)性的拐點(diǎn)，故地產(chǎn)和失業(yè)率的拐點(diǎn)成為判斷下半年貨幣政策拐點(diǎn)的重要依據(jù)。

今年地產(chǎn)的趨勢(shì)幾乎可以決定就業(yè)、貨幣和社融的走向。我們判斷下半年地產(chǎn)投資同比增速將于三季度逐步企穩(wěn)并于四季度進(jìn)一步邊際改善。

1.2.2財(cái)政政策落地時(shí)間可能在三季度后半段，基建投資增速或?qū)⑦M(jìn)一步上行

上半年財(cái)政方面最鮮明的特征在于地方政府專(zhuān)項(xiàng)債的前置發(fā)行，相對(duì)于往年更加超前發(fā)行地方債的核心原因在兩方面：一是地產(chǎn)銷(xiāo)售的持續(xù)低迷使得地方財(cái)政遭遇較大的下行壓力，需要通過(guò)加大地方債發(fā)行力度以彌補(bǔ)財(cái)政赤字；二是疫情二次沖擊致經(jīng)濟(jì)目標(biāo)增速的實(shí)現(xiàn)面臨巨大挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需政府加杠桿托底。

去年12月，財(cái)政部提前下達(dá)2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債券額度1.46萬(wàn)億元；今年一季度，各省份積極開(kāi)展提前下達(dá)額度的發(fā)行工作，季末累計(jì)發(fā)行占提前下達(dá)額度的比例達(dá)到86%；二季度財(cái)政部提出，確保今年新增專(zhuān)項(xiàng)債券在6月底前基本發(fā)行完畢，力爭(zhēng)在8月底前基本使用完畢。今年5-6月迎來(lái)地方債發(fā)行高峰，發(fā)行量均超萬(wàn)億，二季度末已完成93%的使用額度，政府債融資成為5月國(guó)內(nèi)信用環(huán)境改善的中流砥柱。

預(yù)計(jì)下半年財(cái)政方面有望迎來(lái)兩類(lèi)重磅的政策手段：一是提前下發(fā)2023年專(zhuān)項(xiàng)債額度；二是再度啟用特別國(guó)債的發(fā)行?？紤]到8月前經(jīng)濟(jì)尚有支撐，政策落地時(shí)間更可能在三季度后半段，基建投資增速或?qū)⑦M(jìn)一步上行。

二、大類(lèi)配置：“滯脹”或“衰退”的二難抉擇

2.1美國(guó)經(jīng)濟(jì)“衰退”的配置邏輯

前文提到，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)一定下行跡象，投資者們更關(guān)心年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)步入衰退，我們傾向于認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在三季度仍處于類(lèi)滯脹階段，四季度步入弱衰退環(huán)境中。

除了經(jīng)濟(jì)指標(biāo)外，還有其他指標(biāo)同樣給出了衰退信號(hào)。首先，最關(guān)鍵的是美債10Y-2Y和10Y-3M利差，這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)于“經(jīng)濟(jì)下行”的前瞻性較強(qiáng)，其中美債10Y-2Y利率上半年已經(jīng)于4月和6月兩次倒掛，更為關(guān)鍵的是美債10Y-3M利差也呈現(xiàn)快速下行的態(tài)勢(shì)。其次，前瞻性較好的紐約聯(lián)儲(chǔ)WEI指數(shù)，以及對(duì)消費(fèi)前瞻性較好的密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)均給出了經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)判。最后，高頻的信貸數(shù)據(jù)同樣呈現(xiàn)持續(xù)下行的態(tài)勢(shì)。

美債10Y-2Y利差和10Y-3M利差走勢(shì)逐漸趨同，顯示下半年經(jīng)濟(jì)壓力陡增。從美國(guó)1978年至今的數(shù)據(jù)來(lái)看，如果用制造業(yè)PMI跌破枯榮線并持續(xù)下行來(lái)定義“經(jīng)濟(jì)下行”，那么當(dāng)10Y-2Y以及10Y-3M利差出現(xiàn)倒掛后半年內(nèi)100%的概率將出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行，而如果用GDP不變價(jià)同比負(fù)增長(zhǎng)來(lái)定義“經(jīng)濟(jì)下行”，上述的指標(biāo)也有7~8成的概率預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)下行，但領(lǐng)先時(shí)間變得更加不穩(wěn)定。并且，當(dāng)下美債10Y-2Y利差和10Y-3M利差呈現(xiàn)迅速靠攏的走勢(shì)，顯示美國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)下行的概率正不斷加大。

從歷史表現(xiàn)來(lái)看，美債利率倒掛對(duì)新興市場(chǎng)股指和全球商品沖擊較為明顯。1970年至今的7個(gè)10Y-2Y美債倒掛樣本中，美股并未明顯承壓，納指71.34%的概率錄得上漲，道指57.1%的概率錄得上漲，美元指數(shù)71.4%的概率上漲；商品反而表現(xiàn)疲軟，CRB綜合42.8%的概率錄得上漲，CRB的食品、油脂、工業(yè)原料以及黃金表現(xiàn)較差，均僅有28.57%的概率錄得上漲；上證指數(shù)和MSCI新興市場(chǎng)受樣本時(shí)間限制，樣本漲跌各半。1970年至今5個(gè)10Y-3M美債倒掛樣本中，美股并未明顯承壓，納指、道指60%的概率錄得上漲，美元指數(shù)60%的概率上漲；商品同樣表現(xiàn)疲軟，CRB綜合40%的概率錄得上漲，CRB的金屬以及原油表現(xiàn)較差，均僅有20%的概率錄得上漲；CRB油脂、工業(yè)原料、紡織品也僅有40%的概率錄得上漲，但是，貴金屬一枝獨(dú)秀，錄得60%上漲；上證指數(shù)100%概率錄得上漲，MSCI新興市場(chǎng)33%的概率錄得上漲。

經(jīng)過(guò)進(jìn)一步測(cè)試，我們發(fā)現(xiàn)，10Y-2Y及10Y-3M利差倒掛和投資時(shí)鐘定義的經(jīng)濟(jì)“衰退”周期的匹配度和前瞻性并不高。我們選取歷史上美國(guó)制造業(yè)PMI至少連續(xù)三個(gè)月下行，并且CPI持續(xù)下行的階段定義為“衰退”。從“衰退”的配置階段倒看美債利率倒掛，在歷史7個(gè)“衰退”時(shí)段中，10Y-3M以及10Y-2Y利差對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的前瞻指引勝率僅為28%以及42%，其中，一個(gè)有前瞻性時(shí)段的領(lǐng)先周期甚至長(zhǎng)達(dá)兩年，從該角度來(lái)看利差倒掛和經(jīng)濟(jì)“衰退”周期的匹配度和前瞻性并不高。

基于上述對(duì)“經(jīng)濟(jì)下行”和“衰退”周期的測(cè)試結(jié)果，考慮到下半年美國(guó)通脹存在震蕩回落風(fēng)險(xiǎn)，我們?nèi)孕杈柽h(yuǎn)期海外市場(chǎng)有一定概率轉(zhuǎn)入“衰退”的配置象限。我們選取歷史上美國(guó)制造業(yè)PMI至少連續(xù)三個(gè)月下行，并且CPI持續(xù)下行的階段定義為“衰退”。那復(fù)盤(pán)歷史上的七個(gè)衰退樣本來(lái)看：一、商品明顯承壓，CRB商品各分項(xiàng)樣本上漲概率均不到30%；二、分板塊看，金屬和工業(yè)原料7個(gè)樣本階段均錄得下跌，CRB商品指數(shù)、原油、油脂下跌的概率也高達(dá)85.7%，黃金具備一定避險(xiǎn)屬性，57%的概率錄得上漲；三、美元71.4%的概率錄得上漲表現(xiàn)最好，美股則表現(xiàn)差異，納指57%的概率錄得上漲，道指42%的概率錄得上漲。四、美國(guó)衰退階段對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)沖擊明顯。五個(gè)樣本中，除創(chuàng)業(yè)板、上證50指數(shù)外，大部分股指上漲概率均等于或低于25%；Wind商品100%概率錄得調(diào)整，大部分板塊上漲概率也等于或低于25%。

2.2美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的配置邏輯

前文提到，我們判斷美國(guó)通脹和就業(yè)的韌性仍將在三季度持續(xù)，四季度均明顯回落，故無(wú)法排除9月加息75bp的可能性，11月和12月則大概率如期加息25bp。當(dāng)前市場(chǎng)交易美聯(lián)儲(chǔ)降息為時(shí)過(guò)早，泰勒規(guī)則給出的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率反映未來(lái)加息幅度仍較高，當(dāng)下該指標(biāo)未明確2023年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息。

當(dāng)前美國(guó)通脹壓力或許比CPI數(shù)值所顯示的要更嚴(yán)峻。根據(jù)美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的一篇論文[ 《COMPARING PAST AND PRESENT INFLATION》，作者M(jìn)arijn A. Bolhuis，Judd N. L. Cramer，Lawrence H. Summers]顯示，根據(jù)美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)，目前5月的CPI同步增長(zhǎng)8.6%，盡管遠(yuǎn)低于1980年3月14.8%的峰值。但問(wèn)題是，當(dāng)前美國(guó)CPI在房地產(chǎn)分項(xiàng)上的統(tǒng)計(jì)方式和1983年前有很重要的區(qū)別，1983年以前統(tǒng)計(jì)方法是綜合考慮住房的房貸利率、財(cái)產(chǎn)稅、保險(xiǎn)還有維護(hù)成本，該統(tǒng)計(jì)方案下房貸利率對(duì)住房成本的影響非常大。1983年以后勞工部推出了新的統(tǒng)計(jì)方案——所有者等價(jià)租金（OER）。這使得住房CPI權(quán)重大幅下降，且和租金CPI的相關(guān)性大幅提高。若采用1962年的統(tǒng)計(jì)方案，2022年3月的CPI為9.4%，而1980年3月的峰值為10.6%，兩者僅相差1.2個(gè)百分點(diǎn)。

短期美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹決心凸顯，甚至表態(tài)“不惜犧牲經(jīng)濟(jì)”。隨著美國(guó)CPI始終居高不下，且美國(guó)中期選舉臨近，美聯(lián)儲(chǔ)正面臨著越來(lái)越大的通脹調(diào)控壓力。美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議透露出較強(qiáng)的控制通脹決心，“堅(jiān)決承諾”將通脹率恢復(fù)到2%，鮑威爾也強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)定地致力于讓通脹回落”。6月22日，鮑威爾甚至表態(tài)“美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)為抗擊通脹在必要時(shí)犧牲經(jīng)濟(jì)做好了準(zhǔn)備”?？梢?jiàn)，至少在短期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐并不會(huì)受經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期的明顯拖累。

6月美聯(lián)儲(chǔ)正式開(kāi)啟縮表路徑，我們復(fù)盤(pán)上輪縮表對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。上一輪縮表發(fā)生在2017年10月，距離2015年12月正式加息后約2年時(shí)間，其中美聯(lián)儲(chǔ)于2017年4月的會(huì)議紀(jì)要上釋放了縮表信號(hào)，并于2017年6月議息會(huì)議上披露QE方案，最終于2017年9月議息會(huì)議正式宣布啟動(dòng)縮表。長(zhǎng)周期看，縮表對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響相對(duì)直接，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表和金融資產(chǎn)相關(guān)性顯著，和美股顯著正相關(guān)性高達(dá)0.9，和美債利率負(fù)相關(guān)性高達(dá)-0.849，和滬深300錄得0.68的一定正相關(guān)?；厮葑罱惠喛s表，在2017年-2019年縮表階段，商品指數(shù)和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)性為-0.29，商品板塊中相關(guān)性較高的是谷物（-0.81）、農(nóng)副產(chǎn)品（-0.68）、軟商品（0.82）。

下半年歐洲央行將進(jìn)入加息周期。6月20日，歐洲央行行長(zhǎng)拉加德重申7月加息25bp，同時(shí)應(yīng)對(duì)歐元區(qū)不同國(guó)家借貸成本利差擴(kuò)大的問(wèn)題。歐洲央行貨幣政策轉(zhuǎn)向影響同樣需要關(guān)注。目前預(yù)計(jì)歐洲央行7月將加息25bp，9月將加息50bp，基于歐洲經(jīng)濟(jì)要弱于美國(guó)，且還存在一定的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)歐洲本輪收緊很難出現(xiàn)超預(yù)期鷹派的變化。

我們復(fù)盤(pán)歐洲歷史上的加息周期。1999年至今，歐洲央行共經(jīng)歷三次加息周期。第一次為1999年4月9日至2000年10月6日，期間歐洲央行基準(zhǔn)利率由2.5%調(diào)升至4.75%；第二段為2003年6月6日至2008年7月9日，期間歐洲央行基準(zhǔn)利率由2%調(diào)升至4.25%；第三段為2009年5月13日至2011年7月13日，期間歐洲央行基準(zhǔn)利率由1%調(diào)升至1.5%。

歷史回溯來(lái)看，歐央行加息周期股指商品均有不錯(cuò)表現(xiàn)，僅歐元區(qū)公債收益率與彭博畜產(chǎn)品指數(shù)錄得下跌。但結(jié)合下半年全球經(jīng)濟(jì)放緩、歐洲的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)威脅的判斷來(lái)看，上述的規(guī)律大概率很難重現(xiàn)。