萬得全A指數(shù)過去兩個月的累計漲幅已接近20%。如此快速的上漲，2012-2021年共出現(xiàn)過5次，其中三次出現(xiàn)在熊市結(jié)束后第一波上漲期間（2012年12月-2013年1月、2015年Q4、2019年Q1），2次出現(xiàn)在大牛市中后期（2014年12月-2015Q2、2020年6-7月）。從供需的角度，快速的上漲，對資金的消耗速度往往是非常大的，需要有非常強(qiáng)的買入力量。熊轉(zhuǎn)牛初期的上漲，一般都是存量資金的市場，因為居民增量資金入場一般至少需要等熊市結(jié)束后1-2年。當(dāng)下大概率是存量資金回補(bǔ)主導(dǎo)的急漲，V型反轉(zhuǎn)的高點(diǎn)不會超過前1年的最高點(diǎn)，也有可能是之后1年的高點(diǎn)。短期來看，V型反轉(zhuǎn)大概率還沒走完，當(dāng)下的狀態(tài)類似2019年Q1，節(jié)奏上7月會有些短期風(fēng)險（中報業(yè)績、超跌反彈資金出現(xiàn)分歧、商品價格下行、美國衰退擔(dān)心等），V型反轉(zhuǎn)的終點(diǎn)可能在Q4，隨后會進(jìn)入震蕩市。

（1）2個月20%的漲幅，多出現(xiàn)在熊市結(jié)束后的第一波上漲或大牛市的中后期。萬得全A指數(shù)過去兩個月的累計漲幅已接近20%。如此快速的上漲，2012-2021年共出現(xiàn)過5次，其中三次出現(xiàn)在熊市結(jié)束后第一波上漲期間（2012年12月-2013年1月、2015年Q4、2019年Q1），2次出現(xiàn)在大牛市中后期（2014年12月-2015Q2、2020年6-7月）。從供需的角度，快速的上漲，對資金的消耗速度往往是非常大的，需要有非常強(qiáng)的買入力量。

（2）這種買入力量主要有兩種：一種是熊市恐慌過后，存量資金倉位的快速回補(bǔ)。2012年底、2015年9月底、2018年底，由于之前熊市時間過久或速度過快，部分資金出現(xiàn)恐慌性賣出，股市跌幅超過盈利變差速度。恐慌一旦結(jié)束，投資者的理性一旦逐漸恢復(fù)，倉位回補(bǔ)速度會非常快，因為之前恐慌的時候，股價跌的速度超過了盈利下降的速度，所以補(bǔ)倉的時候，不需要基本面大幅改善，就可以有快速的估值修復(fù)。

另一種推動股市急漲的力量是增量資金的大規(guī)模入場。比如2014年Q4、2015年Q2和2020年6-7月，這種情形主要出現(xiàn)在牛市的中后段，大多是熊市已經(jīng)結(jié)束1-2年后才會出現(xiàn)。上漲前，投資者的倉位并不低，但由于場外資金很多，依然可以以很快的速度上漲。

（3）如果是存量的市場，V型反轉(zhuǎn)的高點(diǎn)不會超過前1年的最高點(diǎn)，也有可能是之后1年的高點(diǎn)。過去兩個月A股的上漲，雖然有外資買入、保險增配等跡象，但這些資金都是小級別增量資金，股市整體資金格局依然是存量資金主導(dǎo)。按照2012年12月-2013年1月、2015年Q4、2019年Q1這三次熊轉(zhuǎn)牛第一波上漲后的結(jié)局來看，都沒有馬上改變存量博弈的市場格局，股市完成反轉(zhuǎn)后，均進(jìn)入了年度級別的震蕩市。

反轉(zhuǎn)完成后，反轉(zhuǎn)的高點(diǎn)不會超過前1年的最高點(diǎn)，也有可能是之后1年的高點(diǎn)。隨后一年盈利的改善速度，決定了過度到震蕩市后的回撤幅度。2012年底的上漲完成后，2013年2月的高點(diǎn)是2012-2014年上半年的最高點(diǎn)。過度到2013年的震蕩市后，成長股沒有回撤，主板回撤了所有漲幅。期間各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)快速回升，股市很快就迎來了ROE回升，成長股ROE持續(xù)改善，主板由于受到2013年6月錢荒影響回撤幅度較大。2015年Q4，反彈的高點(diǎn)是2015年Q3-2017年底的最高點(diǎn)。反彈結(jié)束后，幾乎所有板塊均創(chuàng)新低，之后才進(jìn)入2年慢牛。背后主要原因是，2015年Q4-2016年Q2，宏觀指標(biāo)在底部區(qū)域不斷反復(fù)，盈利預(yù)期的回升直到2016年Q2才確信。2019年Q1，反彈的高點(diǎn)是2018年4-2020年2月的最高點(diǎn)。反彈完成后回撤了一半漲幅，隨后進(jìn)入震蕩市。期間宏觀預(yù)期多次反復(fù)，盈利雖然繼續(xù)下降，但速度很慢。

基于對居民資金行為的理解，我們認(rèn)為，即使全球利率重新開始下降，居民資金的重新大幅流入估計也要等明年中。所以當(dāng)下的這一次V型反轉(zhuǎn)，指數(shù)最高點(diǎn)可能不會超過去年Q4，而且最高點(diǎn)一旦確立，也將可能會是未來1年的高點(diǎn)。

（4）短期策略：下半年類似2019年，整體已經(jīng)反轉(zhuǎn)，節(jié)奏上7月有些小風(fēng)險。我們認(rèn)為下半年股市的牛熊狀態(tài)可能會類似2019年，盈利尚沒有出現(xiàn)趨勢性改善，但由于估值提前跌到位。股市會先有一次估值修復(fù)，然后等待驗證盈利的邏輯。市場會在每一次經(jīng)濟(jì)預(yù)期擔(dān)心釋放后迎來較大的反彈（2019年Q1、8-9月），而一旦驗證盈利能否改善，往往是低于預(yù)期的，2019年4月、7月和10月，三個季報披露期，股市均偏弱。展望后市，方向上，下半年是反轉(zhuǎn)，節(jié)奏上，市場在7月可能會有些風(fēng)險，主要是來自中報業(yè)績披露和超跌反彈資金出現(xiàn)分歧。

行業(yè)配置建議：當(dāng)下建議關(guān)注消費(fèi)成長，Q4開始建議逐漸轉(zhuǎn)向低估值價值。

（1）成長處在季度大反彈的過程中。當(dāng)下股市股市處在V型反轉(zhuǎn)的過程中，歷史上我們能夠看到不管這種反轉(zhuǎn)后續(xù)結(jié)局是牛市還是熊市，反彈期間成長股均會有不錯的表現(xiàn)，時間上一般是季度的。性質(zhì)上，可以類比2015年Q4的創(chuàng)業(yè)板反彈、2019年Q1的TMT反彈和2021年Q2的消費(fèi)的反彈。建議關(guān)注軍工、傳媒互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥，不過反彈過后到Q4，需要適度減少成長的配置比例。

（2）消費(fèi)的邏輯演繹還不充分。疫情后投資者開始逐漸預(yù)期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，一旦觀察到房地產(chǎn)銷售改善，經(jīng)濟(jì)周期所處的階段會從穩(wěn)增長預(yù)期變?yōu)榻?jīng)濟(jì)回升預(yù)期，消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)相關(guān)的超跌板塊也會有表現(xiàn)，這一次消費(fèi)的上漲，由于有需求恢復(fù)的邏輯，持續(xù)性可能會比2021年的反彈更好。建議關(guān)注地產(chǎn)鏈的消費(fèi)（家電、家居、建材）。

（3）金融類板塊中，非銀將會是進(jìn)可攻退可守的方向。后續(xù)如果價值占優(yōu)，非銀是價值股中估值籌碼最有優(yōu)勢的，如果是成長股繼續(xù)活躍，非銀也會受益于市場風(fēng)險偏好的回升。

(4)Q4以后逐漸轉(zhuǎn)向低估值價值。去年底開始，市場的長期（2-3年）風(fēng)格已經(jīng)轉(zhuǎn)向，風(fēng)險偏好流動性等帶來的估值修復(fù)階段性有利于消費(fèi)成長，這種偏離一般時間上不會超過半年，年底到明年初可能重回價值。