1、為何市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)日本債務(wù)問(wèn)題？基本面惡化，疊加“615”恐慌

日本“615”國(guó)債期貨暴跌熔斷事件，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)日本債務(wù)問(wèn)題的擔(dān)憂(yōu)。6月15日，日本國(guó)債期貨大幅下跌，并接連在13點(diǎn)54分、13點(diǎn)55分，二度觸發(fā)大阪證券交易所的熔斷機(jī)制。按照日本交易所集團(tuán)的機(jī)制設(shè)計(jì)，國(guó)債期貨類(lèi)產(chǎn)品熔斷觸發(fā)需要價(jià)格單邊波幅達(dá)2日元。當(dāng)日，日本7-10年期國(guó)債期貨一度暴跌2.01日元，創(chuàng)2013年以來(lái)最大單日跌幅。隨后6月17日，日央行仍堅(jiān)持維持當(dāng)前超寬松貨幣政策，以0.25%的固定收益率無(wú)限制購(gòu)債。但這一事件引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)日本當(dāng)前貨幣政策的廣泛質(zhì)疑，與對(duì)“日債危機(jī)”全面爆發(fā)的擔(dān)憂(yōu)。

收緊的外部環(huán)境、與升溫的通脹預(yù)期推動(dòng)日債利率持續(xù)上行，0.25%的上限目標(biāo)在日央行無(wú)限量購(gòu)債之下才得以維系。近期，內(nèi)外力量均在推動(dòng)日債利率攀升。一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家央行多數(shù)收緊，快速攀升的歐美國(guó)債利率在套利機(jī)制下，使日債收益率也面臨上行壓力；另一方面，日元持續(xù)貶值、疊加油價(jià)高企，導(dǎo)致日本輸入型通脹壓力迅速抬升，也帶動(dòng)利率的上行。為了維持對(duì)收益率曲線(xiàn)的控制，日央行在近4個(gè)月顯著提高了購(gòu)債規(guī)模，累積購(gòu)債高達(dá)6.4萬(wàn)億日元。

外資機(jī)構(gòu)的交易行為，則在期貨市場(chǎng)直接刺破了這一上限。隨著6月17日日央行議息會(huì)議的臨近，外資機(jī)構(gòu)開(kāi)始押注日央行的政策轉(zhuǎn)向。從OIS掉期率來(lái)看，通脹的持續(xù)上行、日元的大幅貶值，使得近期市場(chǎng)對(duì)今年日央行加息的預(yù)期快速升溫，從6月12日的5.6%迅速上升至15日的42.9%。這一背景下，外資機(jī)構(gòu)避開(kāi)現(xiàn)貨市場(chǎng)的直接交鋒，大舉做空日債期貨，最終導(dǎo)致了日債期貨暴跌。

2、日本債務(wù)問(wèn)題有多嚴(yán)重？國(guó)債違約概率不大，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)仍存

當(dāng)下市場(chǎng)最擔(dān)憂(yōu)的是日本政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從外債比例、短期還本付息壓力等指標(biāo)來(lái)看，日債短期違約風(fēng)險(xiǎn)不大；但國(guó)債利率一旦失控，償債壓力或快速抬升。

政府部門(mén)來(lái)看，當(dāng)下日本政府杠桿率高居全球第一，但外債占比較低，短期付息壓力較小。截至2021年12月，日本政府債務(wù)/GDP高達(dá)224.9%，政府杠桿率高居全球第一。短期來(lái)看，日本國(guó)債利息償付壓力不大。1）日本國(guó)債以?xún)?nèi)債為主，外債占比僅14.3%；2）日本國(guó)債多以0.005%和0.01%等低票息率發(fā)行，當(dāng)前付息壓力較小。然而，當(dāng)下日本有110萬(wàn)億日元國(guó)債將在1年內(nèi)到期，一旦日債利率失控，償債壓力將迅速抬升。根據(jù)日本財(cái)務(wù)省測(cè)算，如果日債收益率飆升至3.3%，展期后日本政府2025年的償債成本或?qū)⒏哌_(dá)36.3萬(wàn)億日元。

與此同時(shí)，日本外匯儲(chǔ)備、海外資產(chǎn)充足，短期違約概率不高；但持續(xù)的貿(mào)易逆差對(duì)外匯儲(chǔ)備的侵蝕，正帶來(lái)日本外部脆弱性的上升。

當(dāng)下，日本擁有1.2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，高居全球第二；同時(shí)，日本持有全球第一的國(guó)際投資凈頭寸，達(dá)3.46萬(wàn)億美元。這足以支撐當(dāng)前日本0.74萬(wàn)億美元短期外債[1]的償付。然而，近期日本貿(mào)易持續(xù)逆差，正對(duì)外匯儲(chǔ)備形成顯著侵蝕，2021年8月以來(lái)，日本外匯儲(chǔ)備規(guī)模已減少946.33億美元。如果國(guó)際收支持續(xù)惡化，外匯儲(chǔ)備對(duì)短期外債的覆蓋率也將快速下降，帶來(lái)日本外部脆弱性的上升，加劇違約風(fēng)險(xiǎn)。[2]

[1]日本國(guó)債均以日元為計(jì)價(jià)貨幣發(fā)行。當(dāng)前日本外儲(chǔ)對(duì)短期外債覆蓋率約1.8倍，高于1.0的警示值，但相較世界均值3.0倍較低。

[2]經(jīng)測(cè)算，如果日本貿(mào)易赤字持續(xù)維持5月的規(guī)模，日本外儲(chǔ)對(duì)短期外債覆蓋率或在2年內(nèi)下降至1.0的風(fēng)險(xiǎn)位。

此外，盡管外資力量在拋售做空，但仍在增持的險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等內(nèi)資機(jī)構(gòu)可以緩解拋壓，避免日債收益率過(guò)快上行。除日本央行外，險(xiǎn)資、銀行、養(yǎng)老金是日本國(guó)債的主要持有方，合計(jì)占比38.9%，遠(yuǎn)高于外資的14.3%。這類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者，多隸屬于三菱、住友等財(cái)閥，或直接隸屬于日本政府，其交易邏輯區(qū)別于歐美金融機(jī)構(gòu)。2022年以來(lái)，外資拋壓下，日本險(xiǎn)資仍增持了2.8萬(wàn)億日元日債，并表達(dá)了繼續(xù)增持意愿，一定程度上降低了日債收益率過(guò)快上行的風(fēng)險(xiǎn)。而日央行轉(zhuǎn)向過(guò)程中，對(duì)國(guó)債利率上限的逐步放開(kāi)，也可以緩釋日債暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

居民部門(mén)來(lái)看，當(dāng)前日本居民杠桿率整體不高，且相對(duì)穩(wěn)定；但輸入型通脹壓力下，中低收入群體實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力或?qū)⑹艿揭欢ㄇ治g。截至2021年，日本居民部門(mén)杠桿率為67.6%，略低于發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平；儲(chǔ)蓄率為27.8%，略高于發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平。宏觀維度而言，相對(duì)穩(wěn)定的居民債務(wù)，大規(guī)模違約風(fēng)險(xiǎn)不大。然而，輸入型通脹下，居民實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力正受到持續(xù)侵蝕。2月以來(lái)，日本家庭實(shí)際收入與名義收入開(kāi)始出現(xiàn)分化，小企業(yè)員工工資增速更低；而支出方面，2月東京都無(wú)業(yè)家庭消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)8.8%，顯著高于所有家庭的2.2%。

企業(yè)部門(mén)來(lái)看，日本企業(yè)杠桿率較高，外債占比較低；成本壓力、疫情沖擊等因素下，中小企業(yè)或面臨一定違約風(fēng)險(xiǎn)。截至2021年，日本非金融企業(yè)杠桿率達(dá)117.6%，高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體94.2%的平均水平。在日央行特別貸款計(jì)劃的支持下，疫情期間，日本企業(yè)杠桿率進(jìn)一步增加16.4%。但日本企業(yè)債務(wù)超65%均為銀行信貸，外債占比低，外溢風(fēng)險(xiǎn)有限。然而，隨著輸入性通脹壓力的抬升、疫情對(duì)服務(wù)業(yè)的持續(xù)沖擊，近期日本小型企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，線(xiàn)下經(jīng)濟(jì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)明顯抬升，東京商工調(diào)查顯示，35%的中小企業(yè)存在債務(wù)過(guò)剩問(wèn)題。

3、值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，日元貶值的次生影響

雖然日本債務(wù)危機(jī)短期爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，但當(dāng)下日央行大舉購(gòu)債行為、與海外央行政策間的持續(xù)分化，仍為日本積蓄了一定風(fēng)險(xiǎn)，并可能產(chǎn)生次生影響。

金融體系中，日央行持有大量國(guó)債與股票，使其更易受金融市場(chǎng)波動(dòng)影響；而大量承接日本國(guó)債，對(duì)MMT的過(guò)度踐行，也在加劇日本金融體系的不穩(wěn)定性。一方面，截至6月22日，日央行持有資產(chǎn)中73%為政府債券，19%為股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)。近期，日本國(guó)債和股指波動(dòng)率快速攀升，金融市場(chǎng)的波動(dòng)正直接沖擊日央行資產(chǎn)端的穩(wěn)定性。日央行的貨幣政策不確定性，已快速攀升至146；另一方面，當(dāng)下日央行已直接持有日本已發(fā)行國(guó)債的50%，對(duì)現(xiàn)代貨幣理論的過(guò)度踐行，或使日元、日債失去合理的定價(jià)錨，金融體系的不穩(wěn)定性正在加劇。

金融市場(chǎng)層面，日本的外向型經(jīng)濟(jì)，容易在外部沖擊下，由經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化帶來(lái)金融環(huán)境惡化。外向型經(jīng)濟(jì)的日本，能源結(jié)構(gòu)高度依賴(lài)油氣資源，2020年對(duì)油氣的依賴(lài)度高達(dá)63%。原油價(jià)格上漲、疊加日元的貶值，正帶來(lái)日本貿(mào)易條件的惡化，并沖擊日本的國(guó)際收支。6月21日，日本花旗貿(mào)易條件下行至-58.8，處于歷史次低位。同時(shí)，5月，日本對(duì)外貿(mào)易連續(xù)10個(gè)月出現(xiàn)逆差，貿(mào)易逆差規(guī)模高達(dá)2.4萬(wàn)億日元，僅次于2014年1月。持續(xù)惡化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境正進(jìn)一步加劇日元風(fēng)險(xiǎn)，并向日本金融市場(chǎng)傳導(dǎo)，加劇日本金融市場(chǎng)的波動(dòng)。

美日貨幣環(huán)境的分化、做空力量的加強(qiáng)，或?qū)⒗^續(xù)加劇日元貶值風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，日元或?qū)?lái)新興市場(chǎng)貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值，對(duì)部分國(guó)家造成次生沖擊。近期，日央行仍維持超寬松貨幣政策，持續(xù)分化的貨幣環(huán)境、疊加期貨市場(chǎng)上做空日元力量的不斷走強(qiáng)，或仍將加劇日元的貶值風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，日元貶值正向新興市場(chǎng)貨幣溢出，引發(fā)競(jìng)爭(zhēng)性貶值。3月4日以來(lái)，泰銖、韓元、林吉特等貨幣兌美元貶值幅度均超5%。這或?qū)⒁l(fā)，馬來(lái)西亞等外債占比較高國(guó)家的次生風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1）6月15日，日本國(guó)債期貨暴跌熔斷事件引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)日本債務(wù)問(wèn)題的擔(dān)憂(yōu)?；久嫔希站o的外部環(huán)境、與升溫的通脹預(yù)期推動(dòng)日債收益率持續(xù)上行，0.25%的上限目標(biāo)在日央行的無(wú)限量購(gòu)債之下才得以維系。交易層面，隨著日央行議息會(huì)議的臨近，外資機(jī)構(gòu)的交易行為則直接導(dǎo)致了日債期貨閃崩。

2）當(dāng)下，當(dāng)下市場(chǎng)最擔(dān)憂(yōu)的是日本政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但較低的外債占比與付息率、充足海外資產(chǎn)支撐下、內(nèi)資機(jī)構(gòu)增持下，短期違約風(fēng)險(xiǎn)不大。利率上升加劇的償債壓力、貿(mào)易逆差對(duì)外儲(chǔ)的侵蝕，均是值得關(guān)注的中期風(fēng)險(xiǎn)。短期而言，居民部門(mén)債務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，但通脹對(duì)實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力的持續(xù)侵蝕，或加劇中低收入群體的違約風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)部門(mén)，中小企業(yè)的困境同樣值得關(guān)注。

3）雖然日央行的持續(xù)購(gòu)債，緩釋了日本債務(wù)危機(jī)短期爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。但日央行與海外央行政策間的持續(xù)分化、對(duì)MMT的過(guò)度踐行，仍為日本積蓄了一定風(fēng)險(xiǎn)，并可能在部分債務(wù)相對(duì)脆弱的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，引發(fā)次生沖擊。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期：全球流動(dòng)性收緊，資本市場(chǎng)面臨較大的下行壓力。

2、日央行政策轉(zhuǎn)向超預(yù)期：持續(xù)貶值的日元、日債做空力量的持續(xù)加強(qiáng)，或?qū)е氯昭胄谐A(yù)期轉(zhuǎn)向。