6月FOMC會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)“臨時(shí)”加息75bp后，市場(chǎng)交易邏輯迅速?gòu)母咄浐涂炀o縮向弱增長(zhǎng)切換，衰退擔(dān)憂明顯升溫。受此影響，10年美債利率從3.5%的高點(diǎn)一度回落3%附近。與此同時(shí)，上周金銅比走高、油價(jià)大跌、成長(zhǎng)風(fēng)格納斯達(dá)克領(lǐng)漲可能也都與這一預(yù)期有關(guān)。

短期來(lái)看，中金認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)衰退擔(dān)憂的反應(yīng)不排除有過(guò)度之嫌。但是，當(dāng)前美國(guó)增長(zhǎng)逐步放緩也是不爭(zhēng)的事實(shí)，在當(dāng)前快加息的背景下后續(xù)陷入衰退也不算意外。那么，衰退風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美股和美聯(lián)儲(chǔ)政策有何啟示？歷史上有什么經(jīng)驗(yàn)值得借鑒？中金將在本文中具體分析。

圖表：10年期美債利率回落至3.13%，較六月中旬3.47%的相對(duì)高位回落34bp，其中實(shí)際利率回落26bp

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：伴隨衰退預(yù)期的再度升溫，以銅為代表的工業(yè)金屬價(jià)格快速回落，金銅比快速抬升至4.9

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

一、衰退風(fēng)險(xiǎn)有多大？增長(zhǎng)放緩是既定事實(shí)，衰退也有相當(dāng)可能，但衰退到來(lái)時(shí)間和深度更重要

在高基數(shù)、高成本、高庫(kù)存、高利率和弱需求的共同作用下，美國(guó)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利已經(jīng)處于放緩?fù)ǖ狼胰詫⒗^續(xù)回落（《美股盈利進(jìn)入下行通道》），這也是當(dāng)前市場(chǎng)的普遍共識(shí)。沿著這個(gè)路徑繼續(xù)下去，衰退也有相當(dāng)可能性。盡管美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在FOMC會(huì)議后和上周?chē)?guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上都表示主動(dòng)引導(dǎo)衰退并不是美聯(lián)儲(chǔ)主觀意愿（表示經(jīng)濟(jì)衰退可能性存在，且軟著陸非常具有挑戰(zhàn)性[1]），但快加息帶來(lái)的金融條件快速收緊本身就會(huì)對(duì)需求帶來(lái)較大沖擊（30年和10年房貸利率的驟升已經(jīng)給美國(guó)房地產(chǎn)需求帶來(lái)了立竿見(jiàn)影的負(fù)面影響，房貸申請(qǐng)數(shù)和房屋銷(xiāo)售都快速回落），同時(shí)貨幣驟然緊縮的余波也勢(shì)必會(huì)逐步顯現(xiàn)出來(lái)（正如美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯在近期接受專訪中有關(guān)水龍頭水溫延時(shí)變化的形象比喻[2]）。

圖表：高通脹對(duì)美國(guó)個(gè)人實(shí)際消費(fèi)造成了明顯的抑制

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：高庫(kù)存對(duì)美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)率也會(huì)帶來(lái)擠壓

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：30年期及15年期房貸利率已抬升至5.81%和4.92%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：房貸利率伴隨緊縮預(yù)期的抬升再度攀升，對(duì)房屋的銷(xiāo)售也在持續(xù)抑制（5月成屋銷(xiāo)售繼續(xù)回落至541萬(wàn)套）

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

給定增長(zhǎng)放緩甚至衰退的可能性，衰退到來(lái)時(shí)間和深度更加重要，因?yàn)檫^(guò)快陷入衰退將使得美聯(lián)儲(chǔ)政策面臨兩難境地，市場(chǎng)也將承受估值和盈利的雙重壓力；而深度衰退則將對(duì)盈利造成更加劇烈且持久的沖擊。

1)    對(duì)于衰退時(shí)間，我們嘗試通過(guò)金融條件的松緊（融資成本超過(guò)投資回報(bào)率的程度）來(lái)估算，其好處是相比經(jīng)濟(jì)指標(biāo)本身具有領(lǐng)先性且能夠“觀察”美聯(lián)儲(chǔ)的意圖，因?yàn)檫^(guò)高的利率和過(guò)緊的金融條件必然帶來(lái)更大增長(zhǎng)壓力的同時(shí)、也意味著美聯(lián)儲(chǔ)想要通過(guò)抑制需求來(lái)實(shí)現(xiàn)控制通脹的目的（回顧歷史，當(dāng)金融條件轉(zhuǎn)正后，美聯(lián)儲(chǔ)通常便停止加息，僅上世紀(jì)七十年代末例外）。我們采用3m10s利差以及企業(yè)實(shí)際融資成本（投資級(jí)債券收益率）與投資回報(bào)率（實(shí)際GDP增速）這兩個(gè)維度分別測(cè)算，以當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖和CME利率期貨隱含的加息步伐計(jì)（7~11月分別加息75bp、50bp和25bp），金融條件收緊對(duì)增長(zhǎng)壓力可能在今年底和明年初出現(xiàn)（對(duì)應(yīng)3m10s在11月倒掛、以及融資成本明年初超出投資回報(bào)率250bp的歷史經(jīng)驗(yàn)閾值）。此外，世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)（Conference Board）經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)雖然年初以來(lái)持續(xù)下滑但同比增速尚未轉(zhuǎn)負(fù)，從與衰退的關(guān)系看也表明可能還有一段距離。

圖表：當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期緊縮高峰為今年11月左右

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：CME利率期貨預(yù)計(jì)6月加息75bp后，7月繼續(xù)加息75bp、9加息50bp、11月和12月加息25bp

資料來(lái)源：CME，中金公司研究部

圖表：回顧歷史看，當(dāng)金融條件轉(zhuǎn)正后，美聯(lián)儲(chǔ)通常便停止加息，僅上世紀(jì)七十年代末例外

資料來(lái)源：Bloomberg，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表：按照當(dāng)前的加息步伐（CME利率期貨預(yù)計(jì)6月加息75bp后，7月繼續(xù)加息75bp、9加息50bp、11月和12月加息25bp），3m10s可能在今年年末逐步倒掛

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：企業(yè)實(shí)際融資成本一般要超過(guò)實(shí)際投資回報(bào)率250bp的“閾值”以后衰退壓力就會(huì)增加，目前來(lái)看可能對(duì)應(yīng)今年末或明年初

資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)red，中金公司研究部

圖表：Conference Board經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)年初以來(lái)持續(xù)下滑，但同比增速持續(xù)回落但尚未轉(zhuǎn)負(fù)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

2)    對(duì)于衰退深度，當(dāng)前美國(guó)非政府部門(mén)相對(duì)較為健康的資產(chǎn)負(fù)債表狀況表明至少不面臨較大的債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，換言之，即便出現(xiàn)衰退，可能大概率也不會(huì)是類似于2008年金融危機(jī)似的深度衰退。

圖表：當(dāng)前美國(guó)非政府部門(mén)相對(duì)較為健康的資產(chǎn)負(fù)債表狀況表明至少不面臨較大的債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

二、當(dāng)前“正確”的問(wèn)題？如果深度衰退概率不大，政策何時(shí)退坡才是對(duì)市場(chǎng)更有意義的問(wèn)題

如果深度衰退概率較小且可能不會(huì)很快到來(lái)，那么對(duì)市場(chǎng)而言更有意義的問(wèn)題不是是否會(huì)衰退、而是政策何時(shí)能夠退坡。在增長(zhǎng)放緩的過(guò)程中，如果美聯(lián)儲(chǔ)政策完成“任務(wù)”之后（如通脹出現(xiàn)拐點(diǎn)且聯(lián)邦基金利率有效超過(guò)中性利率）可以退坡甚至轉(zhuǎn)向的話，那么市場(chǎng)則可以進(jìn)入增長(zhǎng)放緩且政策寬松的交易邏輯，根據(jù)我們基于實(shí)際利率和通脹預(yù)期的“改進(jìn)版”美林時(shí)鐘，通脹對(duì)應(yīng)債券資產(chǎn)和股市成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)跑贏。

從我們測(cè)算的通脹和緊縮路徑看，這一時(shí)點(diǎn)可能對(duì)應(yīng)在三季度之后，主要是考慮到9月開(kāi)始美國(guó)通脹將再度迎來(lái)同比高基數(shù)，同時(shí)當(dāng)前加息路徑可能在9月之后逐步降速。實(shí)際上，2019年初的市場(chǎng)企穩(wěn)就呈現(xiàn)出這一特點(diǎn)，市場(chǎng)見(jiàn)底的契機(jī)是2019年初鮑威爾傳遞鴿派信號(hào)，但真正降息則是發(fā)生在半年后的2019年7月、增長(zhǎng)好轉(zhuǎn)更是要到三季度。1994年格林斯潘時(shí)期與當(dāng)前類似的快速加息并沒(méi)有導(dǎo)致市場(chǎng)以“崩盤(pán)”收?qǐng)?，在一定程度上也同樣得益于政策的及時(shí)“收手”。

圖表：從我們測(cè)算的通脹和緊縮路徑看，這一時(shí)點(diǎn)可能對(duì)應(yīng)在三季度之后

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

三、不同衰退程度下的市場(chǎng)沖擊：輕度衰退平均跌幅~20%、估值在一倍標(biāo)準(zhǔn)差下方有支撐

不同衰退對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊程度和時(shí)間不同，自然對(duì)市場(chǎng)的影響也就不同。參照美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的定義，上世紀(jì)20年代末以來(lái)美國(guó)共經(jīng)歷15次衰退，持續(xù)時(shí)間中值~10.1個(gè)月，其中最長(zhǎng)的是1929年開(kāi)啟的大蕭條（44個(gè)月），最短的是2020年疫情（僅2個(gè)月）。我們以GDP從峰值回落幅度來(lái)定義衰退程度，經(jīng)驗(yàn)值看回調(diào)幅度超過(guò)3%為深度衰退、小于3%為輕度衰退。基于這一定義，上世紀(jì)20年代末以來(lái)，深度衰退共計(jì)7次（1929~1933年、1937~1938年、1945年、1957~1958年、1973~1975年、2007~2009年、2020年），持續(xù)時(shí)間中值13.2個(gè)月；輕度衰退8次（1948~1949年、1953~1954年、1960~1961年、1969~1970年、1980年、1981~1982年、1990年~1991年、2001年），平均持續(xù)時(shí)間10個(gè)月。一般而言，較大程度的衰退通常會(huì)伴隨資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)，因此沖擊更大修復(fù)也更慢更難（典型如2008年金融危機(jī)），而小幅的衰退對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊相對(duì)有限、修復(fù)也更快。

圖表：相比深度衰退，輕度衰退期間美股最大回撤相對(duì)更低；市場(chǎng)下跌起點(diǎn)在深度衰退期間與衰退期更為貼近點(diǎn)但結(jié)束時(shí)間恰好相反

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

基于上述劃分，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)和板塊表現(xiàn)也存在“涇渭分明”的差異。

1）整體表現(xiàn)：深度衰退期間，標(biāo)普500最大回撤中值44%，遠(yuǎn)大于輕度衰退期的19%的回撤。

2）時(shí)點(diǎn)上看：市場(chǎng)下跌起點(diǎn)在深度衰退期間與衰退期更為貼近（高點(diǎn)領(lǐng)先1.5個(gè)月），而輕度衰退時(shí)下跌開(kāi)始的更早（市場(chǎng)高點(diǎn)領(lǐng)先衰退2.4個(gè)月）；但結(jié)束時(shí)間恰好相反，市場(chǎng)底部早于深度衰退結(jié)束6個(gè)月，市場(chǎng)見(jiàn)底早于輕度衰退5.1個(gè)月。

3）行業(yè)表現(xiàn)：日常消費(fèi)及防御板塊衰退期間跌幅普遍都較小、符合防御性板塊特征；但房地產(chǎn)、金融服務(wù)、媒體、公用事業(yè)、保險(xiǎn)等板塊跌幅在深度衰退更劇烈，意味著此類板塊對(duì)衰退程度更加敏感，相比之下成長(zhǎng)風(fēng)格的科技板塊敏感度較低。

4）估值與盈利：受限于估值數(shù)據(jù)，我們觀察上世紀(jì)50年代以來(lái)不同衰退期間，盈利的拖累程度大體相當(dāng)（深度衰退中值為2.4% vs. 輕度衰退中值為4.3%），估值拖累差異則更為顯著（深度衰退中值35% vs. 輕度衰退18%）。

5）估值絕對(duì)水平：標(biāo)普500指數(shù)在過(guò)去三十年間基本都在均值下方一倍標(biāo)準(zhǔn)差的維持能夠得到支撐（對(duì)應(yīng)12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值13倍左右，如1994年加息周期、2002年科技泡沫低點(diǎn)、2018年市場(chǎng)動(dòng)蕩和2020年疫情）；相比之下深度衰退則會(huì)“破位”，如2008年深度衰退除期間，估值最低跌至9倍。

圖表：房地產(chǎn)、金融服務(wù)、媒體、公用事業(yè)、保險(xiǎn)等板塊跌幅在深度衰退更劇烈，意味著此類板塊對(duì)衰退程度更加敏感，相比之下成長(zhǎng)風(fēng)格的科技板塊敏感度較低

資料來(lái)源：Datastream，中金公司研究部

圖表：深度衰退前后美股回撤期間行業(yè)表現(xiàn)

資料來(lái)源：Datastream，中金公司研究部

圖表：輕度衰退前后美股回撤期間行業(yè)表現(xiàn)

資料來(lái)源：Datastream，中金公司研究部

圖表：盈利的拖累在深度和輕度衰退期間大體相當(dāng)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：而估值拖累的差異則更為顯著

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

對(duì)比來(lái)看，本輪市場(chǎng)從高點(diǎn)的跌幅已經(jīng)接近輕度衰退的平均值（標(biāo)普500最大回撤24%，納斯達(dá)克最大回撤34%），而當(dāng)前16.3倍的動(dòng)態(tài)估值距離輕度衰退的支撐位還有20.5%的下行空間，我們基于3.5%的10年美債利率與當(dāng)前增長(zhǎng)環(huán)境測(cè)算合理水平為14倍左右。

圖表：并非所有衰退都會(huì)對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)形成長(zhǎng)期的壓制；相比2007~2009年金融危機(jī)前后資產(chǎn)負(fù)債表式的深度衰退，輕度衰退對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成的影響以及持續(xù)的時(shí)間都會(huì)相對(duì)更短，貨幣政策的退坡甚至轉(zhuǎn)向也可以提振市場(chǎng)預(yù)期

資料來(lái)源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

四、是否存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的薄弱環(huán)節(jié)

整體來(lái)看，除政府部門(mén)外，美國(guó)金融和非金融企業(yè)與居民部門(mén)宏觀杠桿水平都處于相對(duì)健康水平，遠(yuǎn)低于2008年金融危機(jī)，因此這也是我們判斷當(dāng)前發(fā)生債務(wù)危機(jī)式的深度衰退概率較低的主要依據(jù)之一。得益于次貸危機(jī)后美國(guó)居民持續(xù)去杠桿，以及疫情后美國(guó)三輪共計(jì)6萬(wàn)億美元財(cái)政刺激保護(hù)了居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，美國(guó)當(dāng)前居民杠桿率處于較低水平（75.1%vs. 2019年四季度74.2%），企業(yè)杠桿率也接近疫情前水平（77.7% vs. 2019年四季度75.1%），這也是鮑威爾此前稱美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠抵御緊縮壓力的主要原因。在美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮的過(guò)程中，整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，但中間也存在一些薄弱環(huán)節(jié)需要關(guān)注。具體來(lái)看：

1)    居民：總體資產(chǎn)負(fù)債表健康；中等收入人群敞口更大。2022年以來(lái)美國(guó)居民消費(fèi)一直呈現(xiàn)相當(dāng)韌性，在商品消費(fèi)已經(jīng)開(kāi)始放緩的背景下，服務(wù)消費(fèi)仍保持較高增速。但當(dāng)前仍充沛的超額儲(chǔ)蓄（2.3萬(wàn)億美元）、有韌性的居民消費(fèi)，與已經(jīng)持續(xù)下探到低點(diǎn)的消費(fèi)者信心出現(xiàn)了較大背離，如密歇根大學(xué)消費(fèi)者情緒指數(shù)5月50.2，超過(guò)次貸危機(jī)時(shí)期，達(dá)到了上世紀(jì)70年代水平；世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)（Conference Board）消費(fèi)者信心指數(shù)4月為106相對(duì)更高，這背后可能體現(xiàn)出不同收入水平人群的分化。a）高收入人群資產(chǎn)增幅高，杠桿低。截止一季度，收入前20%居民現(xiàn)金類資產(chǎn)（儲(chǔ)蓄和貨幣基金）較2019年四季度增長(zhǎng) 41.4%，負(fù)債/資產(chǎn)則是所有人群中最低（3.8%）。b）中等收入人群高杠桿，收入分位在20%~80%居民負(fù)債/資產(chǎn)接近20%，但低于次貸危機(jī)水平。c）低收入人群現(xiàn)金資產(chǎn)下降但負(fù)債不高。收入分位在后20%的人群主要問(wèn)題是資產(chǎn)不高（一季度現(xiàn)金類資產(chǎn)環(huán)比下降1.2%），更容易受高通脹的擠壓，但相對(duì)積極的是其負(fù)債也不高（15%），因此不面臨較大的違約風(fēng)險(xiǎn)。

從居民端不同類別負(fù)債看，學(xué)生貸款、汽車(chē)貸款和消費(fèi)信貸的規(guī)模和占比從金融危機(jī)以來(lái)提升幅度都要遠(yuǎn)高于房貸（截止一季度房貸/GDP為50.2%，消費(fèi)貸/GDP為18.6%，但提升更快），因此可能是更值得關(guān)注的薄弱環(huán)節(jié)。

圖表：美國(guó)私人部門(mén)一季度儲(chǔ)蓄/GDP仍基本處于疫情前水平（企業(yè)3.9%，居民4.2%）

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前居民杠桿率處于較低水平，企業(yè)杠桿率疫情后并未擴(kuò)張甚至有所回落

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：2022年以來(lái)美國(guó)居民消費(fèi)一直呈現(xiàn)相當(dāng)韌性（4月實(shí)際消費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)0.7%，較上月0.5%再提速）

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：在高物價(jià)壓力下居民儲(chǔ)蓄率下降至4.4%，并持續(xù)數(shù)月支取過(guò)去存留的超額儲(chǔ)蓄

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：密歇根大學(xué)消費(fèi)者情緒指數(shù)5月50.2，超過(guò)次貸危機(jī)時(shí)期，達(dá)到了上世紀(jì)70年代水平

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：有韌性的居民消費(fèi)，與已經(jīng)持續(xù)下探到低點(diǎn)的消費(fèi)者信心數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯矛盾

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：收入在前20%的居民僅看現(xiàn)金類資產(chǎn)（儲(chǔ)蓄和貨幣基金）相對(duì)2019年四季度就有41.4%的增幅

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：收入分位在后20%的人群現(xiàn)金類資產(chǎn)增幅更低，且一季度現(xiàn)金類資產(chǎn)存量環(huán)比下降1.2%

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：收入分位在20%~80%居民負(fù)債/資產(chǎn)超過(guò)15%，但相對(duì)次貸危機(jī)水平已經(jīng)有所去化

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：2021年現(xiàn)金購(gòu)房比例上升至30%

資料來(lái)源：Redfin，中金公司研究部

2)    企業(yè)端：整體杠桿改善，償付能力提升；關(guān)注高收益?zhèn)托∑髽I(yè)敞口。雖然美國(guó)企業(yè)端并未像居民端經(jīng)歷大幅去杠桿過(guò)程，一季度非金融企業(yè)杠桿率為78%，標(biāo)普500非金融企業(yè)凈杠桿率74%，均高于次貸危機(jī)時(shí)期，但相對(duì)疫情以來(lái)仍有改善，且償付能力也有所修復(fù)。

我們?cè)谥兄赋?，美?guó)信用利差近期快速上升（高收益和投資級(jí)分別為5.3ppt和2.0ppt），為2015年以來(lái)新高。信用債尤其是高收益?zhèn)诖蠓茌攪?guó)債，并伴隨明顯的資金流出，因此潛在的風(fēng)險(xiǎn)敞口值得關(guān)注。但相對(duì)積極的是，美國(guó)高收益?zhèn)狡谝?guī)模截止2023年末只有800億美元，償付壓力并不算大。此外，美國(guó)小企業(yè)受到高成本和金融條件收緊也值得關(guān)注。我們以流動(dòng)資產(chǎn)/短期負(fù)債觀測(cè)企業(yè)短期流動(dòng)性壓力以及違約風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)在美國(guó)上市公司中~17%小于1，以能源、原材料、消費(fèi)服務(wù)占比最高；不過(guò)市值占比只有0.6%，這表明風(fēng)險(xiǎn)敞口更多以小企業(yè)為主，且集中在公用事業(yè)、金融和通訊等板塊。

圖表：樣本7000多家美國(guó)上市公司中，17%家公司該比例小于1

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部。數(shù)據(jù)截至6月25日

圖表：從市值角度，只有0.6%的市值面對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)，公用事業(yè)、金融和通訊占比最大

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部。數(shù)據(jù)截至6月25日