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行情回顧：上半年偏強(qiáng)震蕩，重心小幅抬升

一季度，鄭糖指數(shù)在5650-5900元/噸區(qū)間內(nèi)震蕩運(yùn)行，外盤震蕩略偏強(qiáng)，期價(jià)運(yùn)行于17.5-20美分/磅區(qū)間內(nèi)，內(nèi)外價(jià)差有所走弱，配額外進(jìn)口虧損擴(kuò)大。國(guó)際市場(chǎng)方面，一季度北半球壓榨生產(chǎn)之際，泰國(guó)增產(chǎn)、印度壓榨生產(chǎn)及出口超預(yù)期，國(guó)際貿(mào)易流因供應(yīng)承壓，同時(shí)巴西產(chǎn)地利多也缺乏，ICE糖價(jià)在1月至2月中旬總體走勢(shì)震蕩偏弱。但到2月下旬后，由于俄烏局勢(shì)緊張令國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)上漲，巴西石油公司于3月11日上調(diào)汽柴油價(jià)格18%-25%，令市場(chǎng)對(duì)新榨季巴西糖廠下調(diào)制糖比的預(yù)期增加，外糖因此回升至19美分一線上下波動(dòng)。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，一季度正是南方甘蔗糖壓榨生產(chǎn)期，國(guó)產(chǎn)糖產(chǎn)量預(yù)估調(diào)降至970-980萬(wàn)噸；消費(fèi)上，年后本身就是消費(fèi)淡季，再加上全國(guó)多地疫情反彈，消費(fèi)將受到進(jìn)一步影響，糖廠產(chǎn)銷率處于近年來(lái)同期低位，但鑒于生產(chǎn)成本提升以及配額外進(jìn)口虧損的狀態(tài)，疊加外盤影響，糖廠虧本銷售意愿不強(qiáng)，鄭糖在生產(chǎn)成本位置獲得支撐，整體區(qū)間震蕩為主，基差表現(xiàn)弱勢(shì)平穩(wěn)。

二季度，鄭糖指數(shù)波動(dòng)區(qū)間有所上移，整體在5800-6200區(qū)間內(nèi)震蕩運(yùn)行；外盤震蕩略偏弱，期價(jià)主要運(yùn)行于18.5-20.5美分/磅。4月上中旬由于巴西開榨緩慢、國(guó)際原油價(jià)格堅(jiān)挺，ICE原糖價(jià)格升至20.5美分/磅高點(diǎn)，但4月下旬至5月中旬，內(nèi)外糖自階段性高點(diǎn)回落，外盤主要因雷亞爾的貶值以及印度大量的出口供應(yīng)打壓，而國(guó)內(nèi)供應(yīng)寬松，鄭盤跟隨外盤為主。但外糖在 18-18.5 美分獲得支撐，鄭糖在 5800 一線之下的空間也受限。之后，由于國(guó)際能源價(jià)格高企及巴西乙醇折糖平價(jià)高于糖價(jià)，且溢價(jià)較高，國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)巴西糖估產(chǎn)下調(diào)引發(fā)外盤快速反彈，期價(jià)重回20美分一線，鄭糖一方面受外盤帶動(dòng)，另一方面，國(guó)內(nèi)疫情及物流改善，疊加夏季消費(fèi)旺季來(lái)臨，銷區(qū)補(bǔ)庫(kù)需求及貿(mào)易商采購(gòu)增加，期價(jià)回升至6100一線上下。但由于全球下榨季產(chǎn)需過(guò)剩預(yù)期令價(jià)格繼續(xù)上行受到制約，而巴西政府對(duì)能源價(jià)格的抑制意愿明顯，巴西燃料減稅的消息給糖市帶來(lái)利空影響，疊加美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息帶來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂令大宗集體下挫，外盤在5月下旬-6月份持續(xù)下滑，期價(jià)向18美分一線逼近。而國(guó)內(nèi)受外盤及利空的宏觀因素影響，鄭糖也跟隨下滑向5800一線逼近，配額外虧損幅度有所收窄。

2

國(guó)際糖市基本面

2.1、巴西

2.1.1、巴西新榨季前期開榨偏慢，目前正逐漸進(jìn)入壓榨高峰期

由于去年持續(xù)干旱及頻繁霜凍影響了甘蔗生長(zhǎng)條件，因此在新榨季初期，巴西糖廠推遲開榨以等待甘蔗的全面生長(zhǎng)。且俄烏沖突導(dǎo)致國(guó)際能源價(jià)格高企，4-5月份巴西乙醇折糖均衡價(jià)高于糖價(jià)，也促使糖廠在增加乙醇生產(chǎn)用蔗比，導(dǎo)致22/23榨季前期的4-5月份巴西糖產(chǎn)量同比下降。UNICA公布的數(shù)據(jù)顯示， 22/23榨季截至6月1日，巴西中南部累計(jì)壓榨甘蔗1.071億噸，同比減少17.88%，累計(jì)產(chǎn)糖505.1萬(wàn)噸，同比減少29.78%，平均制糖比為40.52%，低于上榨季同期的45.02%，平均甘蔗出糖量ATR為每噸122.11千克，低于去年同期的128.53千克。

但值得注意的是，（1）5月下半月甘蔗壓榨量、糖產(chǎn)量均高于市場(chǎng)預(yù)期，令產(chǎn)量與上年度的差距大幅縮小，截至6月1日，開榨糖廠數(shù)248家，僅同比減少1家，顯示糖廠開榨已趕上去年。（2）4-5月份甘蔗單產(chǎn)同比略降，可見(jiàn)，盡管為了甘蔗有更多的生長(zhǎng)時(shí)間，新榨季開榨延遲，但單產(chǎn)水平仍遜于預(yù)期，這或意味著甘蔗總產(chǎn)量難有大的提升。雖然4-5月份壓榨延遲，但隨著糖廠陸續(xù)全部開榨，6月糖廠壓榨速度將加快，巴西中南部將逐漸進(jìn)入6-9月份的壓榨生產(chǎn)高峰期，糖及乙醇上市供應(yīng)量將較大，且由于期間甘蔗壓榨量較大，糖廠根據(jù)糖醇價(jià)差關(guān)系來(lái)對(duì)制糖比進(jìn)行調(diào)整時(shí)，將對(duì)該榨季糖產(chǎn)量及市場(chǎng)狀況產(chǎn)生較大影響，后續(xù)需繼續(xù)跟蹤關(guān)注巴西糖廠的表現(xiàn)及壓榨生產(chǎn)情況。

2.1.2、巴西減稅政策將令“乙醇底”下移

1、市場(chǎng)情況：4-5月份的新榨季前期，巴西燃料乙醇庫(kù)存偏緊，且國(guó)際油價(jià)在俄烏沖突影響下高位上漲，3月11日巴西石油公司上調(diào)汽油價(jià)18.6%，這導(dǎo)致4月乙醇價(jià)格快速走高，乙醇折糖平價(jià)較糖價(jià)出現(xiàn)較高的溢價(jià)，5月份乙醇價(jià)格雖有回落，但乙醇折糖平價(jià)仍高于糖價(jià)，只是溢價(jià)快速收窄。4-5月份巴西乙醇與汽油零售價(jià)比價(jià)在70%左右及以上水平，乙醇消費(fèi)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，4-5月份燃料乙醇銷售情況不樂(lè)觀，同比下降2.5%。5月下旬，巴西傳出燃料價(jià)格減稅的消息，令巴西汽油及乙醇價(jià)格在5月下旬至6月上中旬進(jìn)一步走弱，6月18日巴西石油公司將汽油價(jià)格上調(diào)5.2%，但因上調(diào)幅度較小，不抵減稅政策影響，乙醇價(jià)格繼續(xù)走弱，截至6月25日，巴西零售端乙醇汽油比價(jià)已降至65%，乙醇消費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)力開始顯現(xiàn)。另外，由于巴西乙醇價(jià)格的下調(diào)及雷亞爾的貶值，截至6月24日，巴西乙醇折糖平價(jià)已下移至18美分一線，低于糖價(jià)，而巴西正逐漸進(jìn)入壓榨生產(chǎn)高峰期，相對(duì)更高的產(chǎn)糖收益將加劇國(guó)際貿(mào)易流供應(yīng)壓力。

2、燃料減稅政策影響分析：“乙醇底”（乙醇折糖均衡價(jià)）下移，制糖比預(yù)估料上修

巴西總統(tǒng)博索納羅6月24日批準(zhǔn)了一系列燃油相關(guān)法案，將燃料商品和服務(wù)流通稅ICMS上限降至17%-18%，將燃料PIS（社會(huì)一體化稅）/CIDE（社會(huì)保障基金稅）以及CIDE（調(diào)節(jié)稅）降至0，直至2022年12月31日。6月27日最大的燃料消費(fèi)州圣保羅州率先宣布將汽油ICMS稅率從25%降低至18%，含水乙醇稅率維持13.3%不變，后續(xù)將有更多州宣布ICMS稅率調(diào)整。

巴西零售市場(chǎng)的汽油價(jià)格，是在巴西石油公司煉油廠的批發(fā)價(jià)基礎(chǔ)上，加上聯(lián)邦稅（PIS/ Cofins和Cide）和州稅（ICMS），然后再加上分銷和轉(zhuǎn)售的成本共同構(gòu)成的。

據(jù)我們按巴西最大的燃料消費(fèi)州圣保羅的減稅政策情況進(jìn)行測(cè)算，按6月25日巴西圣保羅汽油零售價(jià)6.974雷亞爾/升，經(jīng)過(guò)聯(lián)邦稅和州稅的調(diào)降，零售價(jià)或降至5.694雷亞爾/升，含水乙醇按其與汽油70%的均衡比例算，合理零售價(jià)格估算降至3.9858雷亞爾/升，其中部分降幅來(lái)自聯(lián)邦稅的調(diào)減，其余降幅估計(jì)得出廠價(jià)下調(diào)，因此估算含水乙醇出廠價(jià)將降至2.7588雷亞爾/升左右，這也意味著乙醇折糖均衡價(jià)的下移，下移的幅度與雷亞爾匯率有較大關(guān)系。6月25日，美元對(duì)巴西雷亞爾5.25，當(dāng)日含水乙醇折糖價(jià)為18美分/磅左右，若按2.7588雷亞爾/升價(jià)格測(cè)算則含水乙醇折糖價(jià)為16.1美分/磅，燃料稅的下調(diào)對(duì)乙醇折糖價(jià)的打壓在2美分/磅。按4.8-5-5.3-5.5的美元對(duì)雷亞爾匯率分別測(cè)算，理論上乙醇折糖價(jià)則分別在17.6-16.9-15.9-15.3美分/磅。

不過(guò)，目前巴西汽油價(jià)格仍低于國(guó)際市場(chǎng)15%左右，ICMS稅率下調(diào)的紅利不一定能被終端消費(fèi)者獲得，巴西石油公司可能在經(jīng)營(yíng)壓力下上調(diào)汽油出廠價(jià)，供應(yīng)給終端消費(fèi)者的加油站汽油價(jià)格下調(diào)幅度可能有限。后續(xù)需關(guān)注巴西石油公司對(duì)汽油價(jià)格的調(diào)整情況、乙醇價(jià)格以及雷亞爾匯率的變動(dòng)情況。

據(jù)東證研究院對(duì)國(guó)際原油價(jià)格的展望，認(rèn)為：全球庫(kù)存處在較低水平，重建庫(kù)存需要新增供給，全球閑置產(chǎn)能下降仍是中長(zhǎng)期支撐油價(jià)的因素，原油價(jià)格在下半年預(yù)計(jì)維持高位區(qū)間波動(dòng)，Brent價(jià)格區(qū)間預(yù)計(jì)在100-140美元/桶。盡管巴西汽油價(jià)仍低于國(guó)際市場(chǎng)，但大選之年及高通脹的壓力下，巴西石油公司上調(diào)汽油出廠價(jià)也面臨著很大壓力，油價(jià)的堅(jiān)挺向含水乙醇的傳遞將被削弱，燃料減稅政策的落地將令“乙醇底”下移，巴西糖廠產(chǎn)糖收益優(yōu)于乙醇將有利于制糖比的上調(diào)。此前榨季前期4-5月份乙醇折糖高于糖價(jià)時(shí)，國(guó)際機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)22/23榨季巴西制糖比預(yù)估至43%-43.5%左右，就目前形勢(shì)看，22/23榨季制糖比預(yù)計(jì)在44%左右（±0.5%）水平，未來(lái)繼續(xù)關(guān)注糖醇價(jià)差變動(dòng)情況。

2.1.3、巴西22/23榨季中南部糖產(chǎn)量估算：同比預(yù)計(jì)持平或小幅增長(zhǎng)

甘蔗產(chǎn)量方面，由于主產(chǎn)區(qū)中南部在去年四季度至今年二季度整體降水情況尚可，雖仍不及正常水平，但較上榨季同期水平有所回升，產(chǎn)區(qū)土壤濕度也有明顯改善，巴西新榨季甘蔗單產(chǎn)及產(chǎn)量預(yù)計(jì)將同比有所恢復(fù)，不過(guò)預(yù)計(jì)恢復(fù)的幅度不大，后續(xù)天氣仍需要繼續(xù)關(guān)注。目前國(guó)際機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)22/23榨季巴西中南部甘蔗產(chǎn)量將自上榨季的5.23億噸回升至5.5-5.7億噸水平。出糖率方面，隨著降水的恢復(fù)，巴西新榨季甘蔗出糖率也將有所回落，預(yù)計(jì)ATR（每噸甘蔗含糖量）將較上榨季的142.88Kg/噸下降至140Kg/噸左右。除甘蔗產(chǎn)量及塘外，對(duì)糖產(chǎn)量影響最大的還是制糖比情況，制糖比一個(gè)百分點(diǎn)的變動(dòng)將影響到70-80萬(wàn)噸糖產(chǎn)量，這是巴西糖生產(chǎn)中需要關(guān)注的重點(diǎn)。據(jù)前文分析，我們認(rèn)為22/23榨季巴西中南部糖廠制糖比預(yù)估將較此前有所上修，預(yù)計(jì)在44%左右（±0.5%）。結(jié)合以上三方面，初步測(cè)算22/23榨季巴西南部糖產(chǎn)量預(yù)估在3200-3400萬(wàn)噸，同比溫和增加0-200萬(wàn)噸。6-9月份壓榨生產(chǎn)高峰期，關(guān)注制糖比、單產(chǎn)、糖分等指標(biāo)情況。

2.2、印度

2.2.1、印度21/22榨季產(chǎn)量及出口超預(yù)期

21/22榨季印度糖壓榨生產(chǎn)已近尾聲，產(chǎn)量形勢(shì)日漸明朗，生產(chǎn)遠(yuǎn)超榨季初市場(chǎng)的預(yù)期。截至6月6日，印度已產(chǎn)糖3523.7萬(wàn)噸，同比增加449.6萬(wàn)噸；本榨季參與壓榨的522家糖廠中有493家已收榨，還有29家糖廠仍在壓榨，而去年同期僅4家糖廠在壓榨。根據(jù)當(dāng)前生產(chǎn)形勢(shì)，印度糖協(xié)在6月份將21/22榨季印度糖產(chǎn)量預(yù)估進(jìn)一步上調(diào)至3600萬(wàn)噸歷史新高水平，這不包括進(jìn)入到乙醇產(chǎn)業(yè)中的340萬(wàn)噸糖。相比之下，上榨季在扣除200萬(wàn)噸糖進(jìn)入到乙醇行業(yè)后的印度糖產(chǎn)量為3119.2萬(wàn)噸，本榨季印度糖增產(chǎn)明顯。

出口方面，截至5月底，印度已簽訂940-950萬(wàn)噸糖出口合同，其中850萬(wàn)噸已裝運(yùn)。為了保證該國(guó)國(guó)內(nèi)庫(kù)存安全，印度政府規(guī)定，從6月1日起，印度政府將本年度出口限制在1000萬(wàn)噸。印度本年度出口達(dá)到該上限基本沒(méi)有問(wèn)題，印度糖協(xié)ISMA還在尋求將本年度出口配額在該上限的基礎(chǔ)上再增加100萬(wàn)噸。

國(guó)內(nèi)消費(fèi)方面，ISMA預(yù)計(jì)本榨季印度國(guó)內(nèi)消費(fèi)2750萬(wàn)噸，同比上榨季的2650萬(wàn)噸有所增加。

庫(kù)存方面，21/22榨季印度期初庫(kù)存820萬(wàn)噸，按2750萬(wàn)噸的消費(fèi)預(yù)估、1000萬(wàn)噸的出口預(yù)估、3600萬(wàn)噸的產(chǎn)量預(yù)估，期末庫(kù)存預(yù)期將降至670萬(wàn)噸（三個(gè)月的國(guó)內(nèi)消費(fèi)當(dāng)量）。

2.2.2、22/23榨季印度糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍維持高位水平，關(guān)注季風(fēng)期天氣

由于甘蔗種植收益遠(yuǎn)高于其他作物，蔗農(nóng)種植積極性仍較高， 22/23榨季印度甘蔗種植面積預(yù)計(jì)將持穩(wěn)或進(jìn)一步提升，印度糖協(xié)ISMA預(yù)計(jì)22/23年度印度甘蔗種植面積將比本年度增加2%左右。若 6-9 月西南季風(fēng)期降水正常，印度甘蔗產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍可觀，同比預(yù)期持穩(wěn)略增。22/23榨季全印度乙醇汽油平均摻混率目標(biāo)提升至12%，則進(jìn)入到乙醇產(chǎn)業(yè)中的糖量預(yù)計(jì)為500萬(wàn)噸左右?？鄢掖紭I(yè)分流走的糖量，22/23榨季實(shí)際糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍將位于3400 萬(wàn)噸以上的高位水平，產(chǎn)需過(guò)?；蛉詫⒂?00萬(wàn)噸左右及以上，可見(jiàn)，盡管 21/22 榨季印度糖庫(kù)存已連續(xù)下降，但龐大的產(chǎn)量前景下，仍存在累庫(kù)的壓力，下榨季印度仍需要出口一定量的糖。

為了維持印度糖的安全庫(kù)存、確保國(guó)內(nèi)供應(yīng)，下榨季印度政府可能將繼續(xù)對(duì)糖出口設(shè)置上限?？紤]到下榨季產(chǎn)需預(yù)估情況，若天氣正常，22/23榨季印度出口700萬(wàn)噸左右糖應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題，行業(yè)人士認(rèn)為印度可能將22/23榨季糖出口限制在600-700萬(wàn)噸，這雖然比21/22榨季出口總量減少三分之一，但仍是歷史高位水平，具體還需等待政策面消息及實(shí)際產(chǎn)量情況。

22/23 榨季印度甘蔗及糖產(chǎn)量還存在較大變數(shù)，需密切關(guān)注6-9月西南季風(fēng)期的降水。今年印度西南季風(fēng)到來(lái)較早，但推進(jìn)節(jié)奏時(shí)緩時(shí)急，6月底推進(jìn)再度放緩，令全印度季風(fēng)期截至6月28日累計(jì)降雨量較正常水平低了10%，三大主產(chǎn)區(qū)北方邦、馬邦、卡邦降水量還是偏低。不過(guò)，印度氣象部門IMD仍然預(yù)測(cè)今年印度將迎來(lái)正常水平的季風(fēng)降雨。而美國(guó)NOAA的氣候模型顯示，目前正處于拉尼娜氣候狀態(tài)，并可能持續(xù)到年底，但7-9月份拉尼娜的概率減弱至52%；另?yè)?jù)澳大利亞氣象局的模型顯示，印度洋IOD指數(shù)將在7月達(dá)到負(fù)閾值，在8月份將出現(xiàn)更為強(qiáng)勁的負(fù)值，并持續(xù)到10月份。拉尼娜氣候及印度洋IOD負(fù)相位均有利于東南亞降水，因此，我們認(rèn)為今年印度西南季風(fēng)期的降水應(yīng)該還是充足的，若果真如此，將有利于22/23年度印度甘蔗及糖產(chǎn)量的形成。

2.2.3、印度雄心勃勃的乙醇計(jì)劃將導(dǎo)致未來(lái)幾年印度糖的可供出口量逐年減少

印度聯(lián)邦內(nèi)閣批準(zhǔn)了2018年國(guó)家生物燃料政策的修正案，將燃料公司必須將汽油中乙醇比例從2030年提高到20%的實(shí)現(xiàn)目標(biāo)提前到2025年；2023年4月1日起在全國(guó)范圍內(nèi)引進(jìn)高達(dá)20%的乙醇摻混汽油比例。這是一個(gè)雄心勃勃的計(jì)劃，印度總理莫迪稱，發(fā)展乙醇行業(yè)已成為印度21世紀(jì)的首要任務(wù)之一。

22/23年度，全印度平均乙醇汽油摻混率將提升至12%，乙醇產(chǎn)量目標(biāo)提升至55億升，意味著將有500萬(wàn)噸糖進(jìn)入到乙醇產(chǎn)業(yè)。2025年乙醇摻兌目標(biāo)將提高至25%，其中逾半數(shù)的乙醇將會(huì)來(lái)自于甘蔗糖分，用于生產(chǎn)乙醇的糖量將越來(lái)越大，到2025年乙醇業(yè)消耗糖量預(yù)計(jì)達(dá)到600萬(wàn)噸以上，未來(lái)幾年印度可供出口量預(yù)計(jì)將逐年減少，且根據(jù)WTO規(guī)則，2023年12月后印度也不能再進(jìn)行出口補(bǔ)貼了（2022年因?yàn)閲?guó)際糖價(jià)較高，印度無(wú)需補(bǔ)貼便可出口，而在無(wú)補(bǔ)貼出口環(huán)境下，國(guó)際糖價(jià)18-18.5美分/磅之下印度糖出口難度較大），未來(lái)國(guó)際市場(chǎng)上可能見(jiàn)不到印度便宜的糖了。

2.3、泰國(guó)

2.3.1、泰國(guó)21/22榨季甘蔗及糖產(chǎn)量自低位回升

21/22榨季，泰國(guó)糖產(chǎn)量為1015萬(wàn)噸，同比增加34%，甘蔗壓榨量為9207萬(wàn)噸，同比增加40%。在經(jīng)歷了前兩個(gè)榨季的連續(xù)減產(chǎn)后，由于種植面積的增加及降水情況的恢復(fù)，本榨季泰國(guó)糖大幅回升，可供出口量預(yù)計(jì)也將增至 700-750萬(wàn)噸左右，同比增加 300-400萬(wàn)噸左右。21/22榨季截至4月，泰國(guó)累計(jì)出口食糖405.84萬(wàn)噸，同比增加208.06萬(wàn)噸，增幅105.2%。

2.3.2、22/23榨季泰國(guó)甘蔗及糖產(chǎn)量或進(jìn)一步增加

22/23榨季：泰國(guó)糖廠對(duì) 22/23榨季甘蔗收購(gòu)價(jià)在1000 泰銖/噸左右，相對(duì)木薯仍具有較高的種植競(jìng)爭(zhēng)力，再加上今年降水情況良好，種植面積預(yù)計(jì)將進(jìn)一步擴(kuò)大，單產(chǎn)預(yù)計(jì)也將有所提升。初步預(yù)計(jì) 22/23 榨季泰國(guó)甘蔗產(chǎn)量將增至 1-1.2 億噸、糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)將增至1200- 1300 萬(wàn)噸左右，則可供出口量將進(jìn)一步增加，預(yù)計(jì)將升至900萬(wàn)噸以上。

2.4、全球21/22年度產(chǎn)需預(yù)估轉(zhuǎn)為小幅過(guò)剩，22/23年度預(yù)期過(guò)剩量擴(kuò)大

因印度產(chǎn)量持續(xù)超預(yù)期，21/22榨季全球產(chǎn)需缺口預(yù)估不斷下調(diào)，目前多家機(jī)構(gòu)將此前對(duì)本榨季短缺的預(yù)估調(diào)整為預(yù)期小幅過(guò)剩；對(duì)于22/23榨季，由于谷物價(jià)格高漲、種植競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更大，歐洲甜菜種植面積及產(chǎn)量預(yù)計(jì)將減少，但下榨季印度糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)維持高位水平、泰國(guó)糖產(chǎn)量可能進(jìn)一步提升、中國(guó)糖產(chǎn)量預(yù)期有所恢復(fù)，這將抵消甜菜糖的減產(chǎn)，22/23榨季全球糖產(chǎn)需預(yù)估過(guò)剩，且過(guò)剩量預(yù)計(jì)將同比擴(kuò)大。國(guó)際糖業(yè)組織ISO最新將其對(duì)全球21/22年度糖產(chǎn)需預(yù)估從之前的短缺192萬(wàn)噸修正為過(guò)剩23.7萬(wàn)噸，主要是因?yàn)槿虍a(chǎn)量預(yù)估的上調(diào)；并與其22/23年度過(guò)剩規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大至277萬(wàn)噸。全球糖基本面前景偏弱。

預(yù)計(jì)下半年國(guó)際糖價(jià)運(yùn)行區(qū)間較上半年有所下移，其中三季度ICE10月合約預(yù)計(jì)在17.5-20美分/磅區(qū)間內(nèi)震蕩運(yùn)行；由于下榨季亞洲供應(yīng)量預(yù)期龐大，22Q4-23Q1存在進(jìn)一步下行壓力，但考慮到亞洲糖的成本等問(wèn)題，也不宜過(guò)分悲觀，四季度ICE3月合約預(yù)計(jì)進(jìn)一步下移至17-19美分/磅。

1、三季度為巴西壓榨生產(chǎn)高峰期，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在于巴西的壓榨生產(chǎn)情況。盡管預(yù)期國(guó)際油價(jià)仍維持在高位，但政策面的干預(yù)令國(guó)際油價(jià)向巴西汽油乃至乙醇的傳導(dǎo)減弱，再加上巴西減稅政策，乙醇折糖價(jià)將下移，這有利于糖廠分配更多的甘蔗產(chǎn)糖，進(jìn)而可能導(dǎo)致產(chǎn)量的增加，關(guān)注制糖比情況。

2、印度本榨季已大量簽約出口，在三季度巴西糖大量上市之際，國(guó)際貿(mào)易流供應(yīng)過(guò)剩預(yù)計(jì)將令糖價(jià)上行承壓。

3、因全球下榨季產(chǎn)需過(guò)剩預(yù)估規(guī)模擴(kuò)大，尤其在下榨季的前半榨季22Q4-23Q1，以北半球供應(yīng)為主的時(shí)期，亞洲主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量預(yù)期龐大，將加劇國(guó)際貿(mào)易流過(guò)剩的狀況，給價(jià)格帶來(lái)下行壓力。

4、不過(guò)，對(duì)于糖市前景也不宜過(guò)分悲觀：印度乙醇計(jì)劃可能令未來(lái)幾年糖可供出口量減少、出口價(jià)格較高（印度無(wú)補(bǔ)貼出口門檻較高，18-18.5美分之下出口的難度較大）；巴西22/23榨季若維持偏高的制糖比，則乙醇供應(yīng)將持續(xù)緊張，疊加國(guó)際油價(jià)因俄烏問(wèn)題難跌的情況，乙醇折糖雖因減稅而有所下移，但暫無(wú)持續(xù)向下的動(dòng)力；17.5美分左右及以下，中國(guó)將對(duì)22/23年度國(guó)際糖的采購(gòu)興趣增加。

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國(guó)內(nèi)糖市基本面

3.1、本榨季國(guó)產(chǎn)糖減產(chǎn)，糖廠庫(kù)存銷售壓力不大

全國(guó)：截至 2022 年 5 月底，本制糖期全國(guó)共生產(chǎn)食糖 952.67 萬(wàn)噸（上制糖期同期 1066.05 萬(wàn)噸），比上制糖期同期少產(chǎn)糖 113.38 萬(wàn)噸，2021/22 年制糖期全國(guó)制糖生產(chǎn)已進(jìn)入尾聲，除云南省糖廠尚在生產(chǎn)外，其他?。▍^(qū)）糖廠均已停榨；全國(guó)累計(jì)銷售食糖 537.28 萬(wàn)噸（上制糖期同期 589.26 萬(wàn)噸），累計(jì)銷糖率 56.4%（上制糖期同期 55.28%）。

廣西：2021/22年榨季廣西全區(qū)共入榨甘蔗5019.41萬(wàn)噸，同比增加98.41萬(wàn)噸；產(chǎn)混合糖611.94萬(wàn)噸，同比減少16.85萬(wàn)噸；產(chǎn)糖率12.19%，同比下降0.59個(gè)百分點(diǎn)。截至5月31日，廣西累計(jì)銷糖336.45萬(wàn)噸，同比增加10.90萬(wàn)噸；產(chǎn)銷率54.98%，同比增加3.21個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)庫(kù)存275.49萬(wàn)噸，同比減少27.75萬(wàn)噸。

生產(chǎn)方面，全國(guó)國(guó)產(chǎn)糖糖廠壓榨已經(jīng)處于尾聲，5月末廣西就已全部收榨，本榨季廣西產(chǎn)糖611.94萬(wàn)噸，同比減少16.85萬(wàn)噸；6月份就只有云南一些糖廠在斷斷續(xù)續(xù)的壓榨生產(chǎn)，主要是因?yàn)橐咔楣芸赜绊?，境外蔗入境難度較大，預(yù)計(jì)本榨季將有大量境外蔗難以入境，再加上產(chǎn)糖率下降，云南本榨季糖產(chǎn)量將同比減少20-30萬(wàn)噸。此外，本榨季因北方甜菜種植面積大減疊加天氣影響，甜菜糖產(chǎn)量同比大幅減產(chǎn)近70萬(wàn)噸，全國(guó)糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)960萬(wàn)噸，同比減產(chǎn)100萬(wàn)噸左右。

銷售方面，今年3月及5月份糖廠的單月銷量情況都較好，其中5月份單月銷量超預(yù)期，主要是5月份全國(guó)疫情形勢(shì)趨于改善，銷區(qū)庫(kù)存薄弱，面臨著疫后銷區(qū)補(bǔ)庫(kù)及夏季冷飲消費(fèi)旺季的需求，再加上主力處于負(fù)基差狀態(tài)，基差較低也吸引了貿(mào)易商參與基差交易及糖廠套保的積極性，5月份貿(mào)易商補(bǔ)庫(kù)較多，期貨倉(cāng)單減少緩慢。6月份隨著基差的走強(qiáng)，糖廠銷售相對(duì)5月份有所轉(zhuǎn)淡。

庫(kù)存方面，截至5月底全國(guó)工業(yè)庫(kù)存降至415.39萬(wàn)噸，同比減少61.4萬(wàn)噸，低于過(guò)去十年及五年均值，累計(jì)銷糖率56.4%，同比小幅增加，接近過(guò)去十年及五年均值。國(guó)產(chǎn)糖產(chǎn)銷率已過(guò)半、工業(yè)庫(kù)存已降至中等略偏下水平。目前正處于夏季消費(fèi)旺季，銷區(qū)疫后需求正逐漸改善，接著是中秋國(guó)慶雙節(jié)節(jié)前備貨期，糖廠庫(kù)存銷售壓力不大。廣西截至5月底工業(yè)庫(kù)存275.49萬(wàn)噸，新糖大量上市要到12月份，則6-11月共6個(gè)月的時(shí)間，月均銷量只需46萬(wàn)噸；云南由于減產(chǎn)較多，年度后期庫(kù)存供應(yīng)或偏緊。這將支撐糖廠銷售挺價(jià)意愿，現(xiàn)貨價(jià)格難有明顯的下滑，不排除在新舊榨季交替之際出現(xiàn)翹尾行情的可能性。

3.2、下榨季國(guó)產(chǎn)糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)小幅增加，成本較高

22/23榨季，盡管廣西甘蔗種植成本有大幅提升，但相關(guān)政府部門及糖業(yè)集團(tuán)也加大了種植補(bǔ)貼和支持政策力度，對(duì)穩(wěn)定農(nóng)戶種植積極性有較大作用，部分地區(qū)推動(dòng)“桉退蔗進(jìn)”、“果轉(zhuǎn)蔗”，22/23榨季廣西甘蔗種植面積預(yù)計(jì)有小幅增長(zhǎng)，大概3%-4%。據(jù)沐甜科技網(wǎng)5月份的實(shí)地調(diào)研，云南種植面積整體持平小增的可能性比較大；但對(duì)于境外甘蔗的流入，下榨季可能仍不樂(lè)觀，因本榨季境外甘蔗流入較慢，周邊國(guó)家農(nóng)戶可能被迫低價(jià)銷售給當(dāng)?shù)靥菑S，進(jìn)而可能導(dǎo)致下榨季境外甘蔗種植面積下滑。北方甜菜糖方面，雖然糖廠將22/23榨季甜菜收購(gòu)價(jià)進(jìn)一步上調(diào)至歷史新高，但相對(duì)于玉米、小麥等作物，甜菜種植競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍不明顯，預(yù)計(jì)22/23榨季甜菜種植面積恢復(fù)也有限。新作長(zhǎng)勢(shì)方面，據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研，由于今年上半年廣西低溫陰雨寡照天氣較多，對(duì)甘蔗生長(zhǎng)帶來(lái)不利影響，株高同比偏低，但總體出苗情況良好，6-9月份是甘蔗關(guān)鍵生長(zhǎng)期，后續(xù)需繼續(xù)關(guān)注產(chǎn)區(qū)天氣狀況。若天氣正常，22/23榨季國(guó)產(chǎn)糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)將同比有小幅恢復(fù)，初步預(yù)計(jì)在1030萬(wàn)噸左右，同比增加7%左右。

成本方面，甜菜糖：為了保障種植面積，北方甜菜糖糖廠對(duì)22/23榨季甜菜收購(gòu)價(jià)大幅提升，部分地區(qū)創(chuàng)歷史新高，收購(gòu)價(jià)同比上調(diào)了50-100元/噸左右不等，原料成本進(jìn)一步抬升。甘蔗糖：21/22年榨季廣西產(chǎn)糖率12.19%，同比下降0.59個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)糖率的減少令生產(chǎn)成本提升，廣西糖含稅生產(chǎn)成本在5700-5800元/噸左右。22/23榨季，廣西甘蔗收購(gòu)價(jià)除了崇左有所增加外，其他蔗區(qū)維持“普通蔗490元/噸，良種加價(jià)30元/噸”的收購(gòu)價(jià)不變，22/23榨季國(guó)產(chǎn)糖整體成本仍將維持在高位水平。

3.3、進(jìn)口量雖不低，但高進(jìn)口成本令其對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)壓力減輕

2022年1-5月中國(guó)累計(jì)進(jìn)口食糖162萬(wàn)噸，同比增加1萬(wàn)噸；21/22榨季截至5月底中國(guó)累計(jì)進(jìn)口食糖346萬(wàn)噸，同比減少65萬(wàn)噸。由于國(guó)際糖價(jià)的上漲，配額外進(jìn)口持續(xù)處于虧損狀態(tài)，俄烏沖突爆發(fā)后至5月中旬，配額外進(jìn)口虧損的幅度還不斷擴(kuò)大，但從進(jìn)口量上看并未受到明顯的制約作用。究其原因可能有三方面：1、加工廠需要維持一定的開機(jī)；2、擔(dān)心今年發(fā)下來(lái)的配額如果不能用完，明年可能會(huì)減少對(duì)企業(yè)進(jìn)口配額的發(fā)放量；3、此前逢低點(diǎn)價(jià)采購(gòu)，保稅區(qū)庫(kù)存量較大。加工廠不會(huì)只看盤面進(jìn)口利潤(rùn)來(lái)決定采購(gòu)，有的加工廠可能先逢低點(diǎn)價(jià)，之后帶鄭盤上漲到6100-6200后再進(jìn)行套保。若外盤跌至18美分之下，可能吸引中國(guó)買家的入場(chǎng)點(diǎn)價(jià)采購(gòu)，貨物到港后先放保稅區(qū)，有配額了再進(jìn)行清關(guān)?？傮w來(lái)看，2022年國(guó)內(nèi)進(jìn)口量絕對(duì)值預(yù)計(jì)不低，預(yù)計(jì)在500-550萬(wàn)噸水平。

但是由于外盤價(jià)格的上漲，進(jìn)口成本總體有所抬升。今年上半年，外盤基本在17.5-20.5美分/磅運(yùn)行，人民幣匯率從6.3快速貶至6.7左右。17.5-18美分/磅的外盤，按6.3的人民幣匯率，折配額外進(jìn)口成本在5800元/噸左右，已高于廣西國(guó)產(chǎn)糖成本，而按6.7的人民幣匯率，折配額外進(jìn)口成本在6100-6200元/噸了?？梢?jiàn)雖然進(jìn)口量不少，但配額外進(jìn)口成本較高，令進(jìn)口糖對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的沖擊作用已明顯減輕。

6-7月份國(guó)內(nèi)加工廠開工將達(dá)到高峰，進(jìn)口加工糖供應(yīng)增加，或?qū)?duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格形成抑制作用，但考慮到進(jìn)口加工糖成本較高，利空打壓預(yù)計(jì)有限。

糖漿方面，今年上半年進(jìn)口表現(xiàn)較為強(qiáng)勁。21/22榨季截至5月底國(guó)內(nèi)累計(jì)進(jìn)口糖漿69.39萬(wàn)噸，同比增加15.06萬(wàn)噸；2022年1-5月份糖漿累計(jì)進(jìn)口量為46.37萬(wàn)噸，同比增加29.39萬(wàn)噸，其中3-5月份的月度進(jìn)口量都在10萬(wàn)噸之上。但是考慮到糖漿不易儲(chǔ)存的特性以及其對(duì)白糖需求替代領(lǐng)域的限制，預(yù)計(jì)進(jìn)口總量還是總體可控，年進(jìn)口預(yù)計(jì)在100萬(wàn)噸之下，對(duì)糖市的總體影響預(yù)計(jì)還是有限。

3.4、國(guó)內(nèi)供需格局整體偏松，但資源成本較高

國(guó)內(nèi)上半年疫情爆發(fā)，其中上海封城2個(gè)多月，6月1日開始逐步解封，上半年國(guó)內(nèi)食糖消費(fèi)不可避免受到影響，下半年消費(fèi)預(yù)計(jì)將逐漸恢復(fù)正常。對(duì)比2020年的疫情沖擊情況，我們將21/22年度消費(fèi)下調(diào)至1510萬(wàn)噸，同比減少40萬(wàn)噸；產(chǎn)量預(yù)估為960萬(wàn)噸，算上進(jìn)口糖及進(jìn)口糖漿折糖量，本榨季表觀供求格局基本處于平衡態(tài)勢(shì)，考慮到上榨季結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存量較大，本榨季整體供需預(yù)計(jì)仍偏寬松。對(duì)于22/23榨季，國(guó)產(chǎn)糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)將有所恢復(fù)，初步估計(jì)在1030萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)消費(fèi)預(yù)期1560萬(wàn)噸，進(jìn)口維持在500-550萬(wàn)噸的高位水平，則新榨季表觀供需仍處于相對(duì)平衡態(tài)勢(shì)。在國(guó)家進(jìn)口政策的調(diào)控影響下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供需面預(yù)計(jì)沒(méi)有特別大的矛盾，來(lái)自國(guó)內(nèi)自身基本面的驅(qū)動(dòng)力有限，市場(chǎng)趨勢(shì)主要受外盤主導(dǎo)。

此外，國(guó)內(nèi)資源成本較高，下榨季國(guó)產(chǎn)糖成本依然難降；而進(jìn)口糖方面，由于人民幣的貶值、海運(yùn)費(fèi)較高，配額外進(jìn)口成本也較高。

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糖市行情展望及投資建議

國(guó)際市場(chǎng)方面，由于印度產(chǎn)量持續(xù)超預(yù)期，21/22榨季全球產(chǎn)需缺口預(yù)估不斷下調(diào)，甚至轉(zhuǎn)為小幅過(guò)剩的預(yù)期，22/23榨季全球糖產(chǎn)需預(yù)估過(guò)剩量將進(jìn)一步擴(kuò)大，全球糖基本面前景偏弱。三季度巴西進(jìn)入壓榨高峰期，考慮到巴西燃料減稅政策，預(yù)計(jì)巴西乙醇折糖價(jià)整體下移，制糖比預(yù)計(jì)將較此前預(yù)期有所上調(diào)，關(guān)注產(chǎn)地天氣及壓榨生產(chǎn)情況；由于下榨季亞洲供應(yīng)量預(yù)期龐大，22Q4-23Q1存在進(jìn)一步下行壓力。但考慮到亞洲糖的成本問(wèn)題（其中印度無(wú)補(bǔ)貼出口門檻較高，18-18.5美分之下出口的難度較大）、中國(guó)17.5美分左右及以下采購(gòu)意愿增強(qiáng)以及國(guó)際能源價(jià)格較高等的影響，對(duì)下方空間不宜過(guò)分悲觀。預(yù)計(jì)2022年下半年，國(guó)際糖價(jià)運(yùn)行區(qū)間較上半年有所下移，其中三季度ICE10月合約預(yù)計(jì)在17.5-20美分/磅區(qū)間內(nèi)震蕩運(yùn)行；四季度ICE3月合約預(yù)計(jì)進(jìn)一步下移至17-19美分/磅。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面：

在國(guó)家進(jìn)口政策的調(diào)控影響下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供需面沒(méi)有特別大的矛盾，來(lái)自國(guó)內(nèi)自身基本面的驅(qū)動(dòng)力有限，市場(chǎng)趨勢(shì)主要受外盤主導(dǎo)。

不過(guò)，國(guó)內(nèi)資源成本較高，下榨季國(guó)產(chǎn)糖成本依然難降；而進(jìn)口糖方面，由于人民幣的貶值、海運(yùn)費(fèi)較高，配額外進(jìn)口成本也較高，目前若按17美分/磅的外盤價(jià)折配額外進(jìn)口成本已達(dá)5950-6000元/噸了，這將限制鄭糖向下的空間。

三季度，由于本榨季國(guó)產(chǎn)糖減產(chǎn)，糖廠庫(kù)存銷售壓力不大，挺價(jià)銷售意愿將較強(qiáng)，而下半年隨著疫后需求的恢復(fù)、夏季冷飲消費(fèi)旺季之后是中秋國(guó)慶雙節(jié)前的補(bǔ)庫(kù)需求，國(guó)內(nèi)需求前景偏好，國(guó)內(nèi)期現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)計(jì)難有明顯的下跌，不排除在新舊榨季交替之際出現(xiàn)翹尾行情的可能。雖然隨著加工廠的開榨，進(jìn)口加工糖供應(yīng)預(yù)計(jì)較大，將對(duì)國(guó)內(nèi)糖價(jià)上方空間形成制約，但由于進(jìn)口成本較高，打壓作用也有限。SR2209合約三季度預(yù)計(jì)總體在5800-6200元/噸區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，配額外進(jìn)口虧損的幅度預(yù)計(jì)將有進(jìn)一步的收窄。四季度，新榨季開啟，新糖逐步上市，產(chǎn)量預(yù)期增加，疊加外盤影響，預(yù)計(jì)糖價(jià)震蕩偏弱，尤其在12月份新糖大量上市期，或面臨較大壓力，SR2301合約四季度預(yù)計(jì)在5700-6000元/噸區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。

操作策略：?jiǎn)芜吔ㄗh波段交易為主；套利方面，建議關(guān)注9-1正套的機(jī)會(huì)。