短期債市收益率難以突破前期高點

經(jīng)歷快速調(diào)整后，債市收益率進(jìn)一步上行的空間有限。考慮當(dāng)前貨幣寬松的基調(diào)沒有變，短期收益率難以突破前期高點，預(yù)計十年期國債收益率在2.75%—2.85%區(qū)間振蕩。

6月下旬，在復(fù)產(chǎn)復(fù)工推進(jìn)、資金面邊際收斂、股市大漲風(fēng)偏提升、疫情防控措施放松的一系列因素影響下，債市快速調(diào)整，打破前期的振蕩格局。本周初十年國債收益率一度上行沖擊2.85%重要關(guān)口，十年國債期貨主力合約跌破120日均線，令債市情緒轉(zhuǎn)向悲觀。我們認(rèn)為，在利空集中釋放后，當(dāng)前寬松的流動性環(huán)境對債市仍有支撐，短期債市反彈可期。

圖為十年國債收益率和DR007（%）

6月中上旬，寬松的資金面和邊際改善的基本面預(yù)期形成制衡，十年期國債收益率在2.75—2.8%區(qū)間窄幅振蕩。6月24日以來，債市快速調(diào)整，十年期國債收益率一度沖擊年內(nèi)高點。

我們認(rèn)為本次債市調(diào)整的原因在于短期利空的集中釋放。首先，臨近季末資金面邊際收斂疊加政府債券供給放量是誘發(fā)債市調(diào)整的導(dǎo)火索，此前較為寬松的銀行間資金面引發(fā)機構(gòu)加杠桿“滾隔夜的操作盛行，由于本輪資金面寬松持續(xù)時間較長，季末資金利率上行使得市場情緒迅速轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。其次，6月以來銀行間票據(jù)利率持續(xù)回升，或預(yù)示實體融資需求有所改善，同時高頻數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)銷售回暖，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫。最后，近期疫情管控明顯放松，股市接連上漲，旅游、消費等板塊的走升進(jìn)一步增強了經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，市場風(fēng)險偏好回升對債市形成打壓。

目前十年國債收益率較5月末2.70%的低點反彈近14BP，十年期國債期貨主連合約已經(jīng)接近3月初水平。對比3月初資金面和基本面，我們認(rèn)為，短期國債期貨繼續(xù)下探的空間或相對有限。

從基本面看，盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇階段，但不同于2020年4—5月的經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率偏緩。今年4—5月國內(nèi)局部地區(qū)疫情的反復(fù)，導(dǎo)致企業(yè)和居民部門資產(chǎn)負(fù)債表情況再度惡化，6月復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，前期穩(wěn)增長政策逐步落實助力基本面改善，但居民和企業(yè)兩部門加杠桿意愿不足導(dǎo)致高頻數(shù)據(jù)并沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速走強信號。相比之下，得益于年初降準(zhǔn)降息和房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)松，3月初經(jīng)濟(jì)改善明顯，對債市的利空影響較大。

圖為30大中城市商品房銷售面積當(dāng)周值（萬平方米）

從資金面看，目前銀行間資金利率接近3月初水平，但考慮季末時點影響，跨季后資金利率中樞大概率將回落并低于3月初水平。6月疫情拐點得到確認(rèn)后，市場利率向政策利率回歸實屬正常，但政府債大量發(fā)行的背景下（單月凈融資1.7萬億元），央行仍按兵不動令寬松預(yù)期有所動搖。不過，近期監(jiān)管層再度釋放信號，令市場擔(dān)憂有所緩解。6月27日，央行行長易綱接受媒體專訪時表示，“貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”。本周以來，央行公開市場操作投放加量以支持資金面平穩(wěn)跨季，表明有意維持流動性充裕?？紤]7月政府債供給減少（預(yù)計7月凈融資4000億），月內(nèi)資金缺口將較6月減小，如果跨季后隔夜回購利率能重回1.5%甚至以下，那么市場擔(dān)憂就會進(jìn)一步緩解。

此外，從機構(gòu)行為角度看，3月股市大跌導(dǎo)致理財遭到贖回，機構(gòu)拋債換取流動性加劇債市調(diào)整，目前理財規(guī)模穩(wěn)定，債市調(diào)整后票息吸引力增加，機構(gòu)拋債動力不足。綜合基本面、資金面和機構(gòu)行為來看，短期債市繼續(xù)回調(diào)空間有限。若月底公布的6月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)沒有大超預(yù)期（主流機構(gòu)預(yù)期50—51，51以上為大超預(yù)期），債市可能演繹利空出盡后的利好走勢。

中期來看，三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢已經(jīng)較為明朗，利率中樞易上難下。6月28日，《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》發(fā)布，將密切接觸者、入境人員隔離管控時間從“14天集中隔離醫(yī)學(xué)觀察+7天居家健康監(jiān)測”調(diào)整為“7天集中隔離醫(yī)學(xué)觀察+3天居家健康監(jiān)測”。防控方案的放松意味著疫情對經(jīng)濟(jì)活動的制約大幅降低，7—8月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)加速修復(fù)。考慮二季度政府債加速發(fā)行，6月末新增專項債已完成今年下達(dá)額度99%，預(yù)計三季度基建投資增速將提升到10%以上，帶動融資需求的恢復(fù)，抬升利率中樞。

綜上所述，我們認(rèn)為，債市經(jīng)歷快速調(diào)整后，收益率進(jìn)一步上行的空間相對有限?？紤]當(dāng)前貨幣政策基調(diào)沒有變，短期內(nèi)收益率可能難以突破前期高點，預(yù)計十年期國債收益率在2.75%—2.85%區(qū)間振蕩。中期來看，三季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢較為確定，利率中樞面臨抬升風(fēng)險，預(yù)計十年國債收益率將上行至2.85%—2.95%。債市短多長空判斷下，國債期貨操作要注意把握邊際。