事件：2022年1-5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長1.0%。

工業(yè)企業(yè)利潤的累計同比增速繼續(xù)下滑，5月單月同比增速跌幅收窄。5月工業(yè)企業(yè)利潤的單月同比增速較上月回升2個百分點至-6.5%，利潤增速的低位改善主要得益于工業(yè)生產的恢復，工業(yè)增加值較4月上行3.6個百分點；工業(yè)企業(yè)的毛利率也有小幅改善，PPI-PPIRM的增速差上行0.1個百分點。拆分來看，利潤率的環(huán)比改善得益于財政政策助企紓困、貨幣政策降成本和人民幣匯率貶值，一定程度上抵消了成本繼續(xù)攀升的沖擊。

工業(yè)企業(yè)“被動補庫存”斜率放緩。剔除價格因素的工業(yè)企業(yè)經營依然呈現(xiàn)“營收增速回落、庫存增速回升”的“被動補庫存”特征。不過，從二階導看，被動補庫存的斜率正在放緩，因疫情防控壓力減弱，工業(yè)企業(yè)的生產和物流有所修復，營收的下行和產成品庫存的累積都在減速。

中游制造的利潤改善強于下游消費，行業(yè)間的利潤分化依然嚴重。1）上游采礦行業(yè)利潤增速的絕對水平依然較高，占工業(yè)企業(yè)利潤的比重仍處2013年以來的高位；盈利增速邊際放緩，滯后反映內外需求走弱的影響。2）中游制造行業(yè)利潤增速整體偏低，占工業(yè)企業(yè)利潤的比重處2013年以來偏低位置，但5月的環(huán)比改善較為明顯。3）下游消費制造行業(yè)的利潤增速低，且5月邊際改善幅度較弱。5月中游制造板塊的修復較下游消費制造板塊更強，或因中游制造板塊的需求更多來源于國內投資和外需出口，二者在物流產業(yè)鏈約束減弱后的恢復力度較國內消費更強。

后續(xù)私營企業(yè)經營情況的改善幅度繼續(xù)高于工業(yè)企業(yè)整體。利潤增速方面，由于私營企業(yè)更多地受益于留抵退稅、減稅降費和緩繳稅費等政策措施，費用的壓降更為明顯，私營企業(yè)與國有企業(yè)利潤增速的差值已連續(xù)3個月收窄?；乜钅芰Ψ矫?，5月私營企業(yè)回款能力的改善程度強于工業(yè)企業(yè)整體，但相比2019年和2021年同期偏弱。年初以來，私營企業(yè)更多受益于助企紓困政策，也是4月啟動的新一輪留抵退稅政策的優(yōu)先支持對象，預計下半年私營企業(yè)經營指標的改善幅度將繼續(xù)強于工業(yè)企業(yè)整體。

5月工業(yè)利潤的跌幅收窄，疫情對生產的沖擊趨緩，財政貨幣政策的積極托底也在一定程度上緩解了企業(yè)的經營壓力。不過，工業(yè)企業(yè)不同板塊利潤的分化依然嚴重：上游采礦行業(yè)盈利增速仍在高位；中游制造板塊的利潤改善更為明顯，其需求更多源于投資和出口；下游制造板塊盈利的恢復偏慢，其需求主要源于國內消費。工業(yè)企業(yè)盈利恢復速度的差異，折射出疫情約束趨緩后，我國投資和出口的恢復相對較快，國內消費需求的恢復偏慢，下半年國內經濟的復蘇可能會“分層遞進”。受美聯(lián)儲加息75bp和國內終端需求尚未明顯好轉的影響，過去兩周國際能源、有色金屬和黑色商品價格均現(xiàn)暴跌，如果大宗商品價格的下行能夠持續(xù)，且國內經濟繼續(xù)溫和復蘇，也有助于中游制造企業(yè)盈利的進一步改善。

工業(yè)企業(yè)利潤的累計同比增速繼續(xù)下滑，單月同比增速跌幅收窄。2022年前5個月的工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速下滑至1.0%，低于1-4月2.5個百分點。5月工業(yè)企業(yè)利潤單月同比下降6.5%，較4月降幅收窄2個百分點，單月利潤的環(huán)比增速也較15-19年的均值水平高出2個百分點。5月單月工業(yè)企業(yè)利潤跌幅的收窄主要得益于工業(yè)生產的恢復，工業(yè)增加值較4月上行了3.6個百分點；工業(yè)企業(yè)毛利率也有小幅改善，PPI-PPIRM增速差上行了0.1個百分點。

工業(yè)企業(yè)成本繼續(xù)上行，但期間費用和其他差額項目同時下行，助力營收利潤率環(huán)比提升。前5個月的工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率6.35%，環(huán)比提升0.1個百分點。1）成本上行。1-5月工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入的成本較前4個月上行0.12元，自去年3月已上行14個月。2）費用減少。工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入的費用（包括管理、財務、銷售三大費用）較前4個月減少0.09元。2022年以來，工業(yè)企業(yè)三大費用占比持續(xù)回落，因分項數(shù)據(jù)滯后公布，我們從1-4月的數(shù)據(jù)看，管理費用、銷售費用和財務費用累計同比增速分別為3.4%、-3.6%和-6.8%。除企業(yè)主動控費的影響，貨幣政策的“降成本”也較為有效。3）其他差額項目回落。我們將其他差額項目定義為營業(yè)收入中減去成本、費用及營業(yè)利潤率后的差額部分，在會計報表中對應稅金及附加、資產減值、匯兌損益等分項。其他差額項目前5個月的累計值環(huán)比減少了0.15元，或受益于減稅降費政策和人民幣匯率的貶值。

庫存周期方面，“被動補庫存”斜率放緩，出現(xiàn)向“主動去庫存”過渡的跡象。1-5月工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長9.1%，相比前4個月下滑0.6個百分點；產成品存貨增速19.7%，相比前4個月下滑了0.3個百分點，出現(xiàn)“主動去庫存”的跡象。但考慮到營業(yè)收入和庫存都是用金額來度量的，而目前PPI同比仍處于歷史較高水平，用PPI累計同比來平減后，依然呈現(xiàn)“營收增速回落、庫存增速回升”的“被動補庫存”特征。不過，產成品庫存與營業(yè)收入的差值5月僅上行0.3個百分點，而4月大幅上行4.9個百分點；從二階導看，被動補庫存的斜率正在放緩。這主要得益于疫情防控壓力趨緩，工業(yè)企業(yè)的生產和物流邊際修復，營收下行放緩的同時，產成品存貨的累積趨緩。

從工業(yè)企業(yè)產成品存貨周轉天數(shù)看，也能側面印證工業(yè)企業(yè)“補庫存”趨緩。2022年5月末，工業(yè)企業(yè)產成品存貨周轉天數(shù)為19.0天，持平于上月末。分所有制看，股份制企業(yè)的庫存周轉天數(shù)環(huán)比縮短0.1天，國企和私營企業(yè)環(huán)比持平。

分行業(yè)看，中游制造業(yè)利潤增速低位小幅改善，上游采礦業(yè)的利潤增速自高位下滑。上游采礦行業(yè)利潤增速的絕對水平依然較高，但較上月趨弱，滯后反映了內外需求走弱的影響。中游制造行業(yè)利潤增速整體偏低，但5月的環(huán)比改善較為明顯，可能得益于生產端物流產業(yè)鏈約束減弱和出口端需求較快恢復。下游消費制造行業(yè)受國內消費需求疲弱的影響更大，利潤增速偏低，5月邊際改善的幅度也不強。

從利潤同比增速的變化看，和前4個月相比，2022年1-5月利潤增速回升的有12個行業(yè)（共33個行業(yè)），其中中游制造板塊占5個（共7個），下游消費制造板塊占6個（共14個），中游原材料7個子行業(yè)中僅橡膠和塑料制品行業(yè)利潤增速回升，上游采礦5個子行業(yè)利潤增速全部下行。從利潤同比增速的絕對水平看，2022年1-5月僅13個行業(yè)的利潤同比增速為正，其中：上游采掘板塊除黑色金屬礦采選外的4個行業(yè)皆正增長；屬于下游的14個子行業(yè)中有5個正增長；屬于中游的8個原材料子行業(yè)僅有色冶煉和化學原料2個行業(yè)正增長、6個中游制造子行業(yè)僅電氣機械和計算機通信電子設備兩個行業(yè)利潤增速為正。

從累計利潤的占比看，行業(yè)間的利潤分化依然嚴重。2022年1-5月，上游采礦板塊占工業(yè)企業(yè)利潤的比重仍處2013年以來的高位；中游制造板塊占工業(yè)企業(yè)利潤的比重上行了0.9個百分點，延續(xù)修復態(tài)勢，目前處2013年以來的18%分位（高于18%的歷史月份）；下游制造業(yè)占工業(yè)企業(yè)利潤的比重進一步下滑0.9個百分點，續(xù)創(chuàng)2013年以來新低。相對而言，5月中游制造板塊的修復較下游消費制造板塊更強，或因中游制造板塊的需求更多來源于國內投資和外需出口，二者疫情約束放開后的恢復較國內消費更強。

分所有制看，1-5月國企、股份制和私營企業(yè)利潤累計同比增速分別為9.8%、7.8%和-2.2%，相比前4個月分別下滑4.1、2.9和1.6個百分點。外資企業(yè)利潤同比下滑16.1%，較上月跌幅收窄了0.1個百分點。私營企業(yè)與國有企業(yè)利潤增速的差值已連續(xù)3個月收窄。相比前4個月，1-5月國企利潤率提升0.02個百分點，但私營企業(yè)的利潤率提升了0.14個百分點。其中，私營企業(yè)每百元營業(yè)收入中的費用壓降了0.12元，而國有企業(yè)費用僅壓降0.02元。由于私營企業(yè)更多地受益于留抵退稅、減稅降費和緩繳稅費等政策措施，各類費用的壓降更為明顯，一定程度上抵消著其成本上升的壓力。

應收賬款回收期方面，私營工業(yè)企業(yè)回款的改善程度強于工業(yè)企業(yè)總體。5月末，工業(yè)企業(yè)應收賬款平均回收期相比4月末縮短，但較2021年同期更長。分所有制看，相比4月末，5月末私營企業(yè)、股份制企業(yè)回款能力的改善幅度強于工業(yè)企業(yè)整體，國有企業(yè)應收賬款平均回收期則延長了0.6天。私營企業(yè)回款能力邊際改善，但相比2021年同期和疫情前的2019年同期依然偏弱，仍然是經濟中的薄弱環(huán)節(jié)。

私營企業(yè)中，中小微企業(yè)的占比更高，更多受益于年初以來的助企紓困政策，是4月啟動的新一輪留抵退稅政策的優(yōu)先支持對象。應國常會及《國務院關于印發(fā)扎實穩(wěn)住經濟一攬子政策措施的通知》的要求，財政部已于5月30日印發(fā)《關于進一步加大政府采購支持中小企業(yè)力度的通知》，明確在貨物服務采購項目給予小微企業(yè)的價格扣除優(yōu)惠，提高政府采購工程面向中小企業(yè)預留份額等。在各類宏觀政策的定向支持下，下半年私營工業(yè)企業(yè)經營指標的改善幅度有望繼續(xù)強于工業(yè)企業(yè)整體。

風險提示：穩(wěn)增長力度不及預期，疫情風險再度抬頭，房地產市場修復不及預期，海外金融市場超預期波動等。