圖1：6月第4周各類資產(chǎn)收益率(%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖2：7月第1周國內(nèi)各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險溢價

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖3：7月第1周海外各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險溢價

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

注：權(quán)益風(fēng)險溢價表示股票的風(fēng)險收益比，風(fēng)險溢價越高代表風(fēng)險收益比越高；

流動性溢價為市場對于當(dāng)前流動性松緊程度的價格映射；

流動性預(yù)期為市場對于遠期流動性松緊程度的預(yù)期。

1、權(quán)益：行業(yè)平均擁擠度回升至中性，反彈進入行業(yè)輪動階段

6月第4周，A股市場延續(xù)反彈趨勢，Wind全A收漲2.15%，板塊指數(shù)均錄得漲幅，成長股、消費股、周期股和金融股分別上漲3.35%、2.73%、1.08%和0.62%。大盤股表現(xiàn)優(yōu)于中盤股，大盤股（上證50和滬深300）、中盤股（中證500）分別上漲1.31%、1.99%和0.82%（見圖1）。

6月第4周，情緒的鐘擺延續(xù)5月以來的改善狀態(tài)。30個行業(yè)的平均擁擠度分位數(shù)升至46%（上周26%分位），交易擁擠度在中性水平以上的行業(yè)上升到13個（上周僅有5個），短期盈虧比逐漸回到中性，情緒修復(fù)基本完成。反彈進入第二階段，行業(yè)輪動特征可能更明顯，行業(yè)配置需要逐漸參考景氣度。

其中，煤炭（90%分位）、汽車（85%分位）、石油石化（74%分位）、交通運輸（72%分位）、有色金屬（68%分位）擁擠度較高；輕工制造（21%分位）、銀行（20%分位）、綜合金融（19%分位）、電子（19%分位）、房地產(chǎn)（18%分位）擁擠度回升較慢。

6月第4周，寬基指數(shù)與板塊的風(fēng)險溢價均出現(xiàn)不同程度的下跌，Wind全A目前估值水平處于【便宜】區(qū)間（見圖2），上證50和滬深300的估值處于【便宜】水平，中證500的風(fēng)險溢價持續(xù)回落，估值來到【較便宜】水平。金融估值【很便宜】（89%分位），周期估值維持【很便宜】（91%分位），成長估值【便宜】（82%分位），消費估值【中性】（54%分位）。風(fēng)險溢價從高到低的排序是：周期>金融>成長>消費。

6月第4周，外資流入繼續(xù)加速，北向資金周度凈流入40.64億人民幣，貴州茅臺、東方財富和格力電器凈流入規(guī)?？壳啊Ｄ舷蛸Y金凈流入82.19億港幣，恒生指數(shù)的風(fēng)險溢價與上周基本持平，性價比較高。

2、債券：流動性溢價和流動性預(yù)期矛盾加劇

6月第4周，央行公開市場操作凈投放500億，專項債發(fā)行速度維持在較高水平，央行重提“總閘門”，但資金面價格依然保持平穩(wěn)，流動性溢價維持在歷史低位（6%分位），持續(xù)處于【極寬松】水平。中長期流動性預(yù)期維持在歷史高位（91%分位），市場對未來流動性收緊的預(yù)期較強。流動性溢價和流動性預(yù)期矛盾加劇，短端利率存在脆弱性，需要關(guān)注匯率風(fēng)險、通脹風(fēng)險、信用風(fēng)險等可能引發(fā)流動性溢價快速修正的催化劑。

6月第4周，期限價差回升，處于中高位置（75%分位），久期策略性價比較高。信用溢價持續(xù)回落，處于歷史低位（6%分位），中低評級利差走窄速度較快，高評級信用債估值貴（信用溢價下跌至10%分位），中低評級信用債估值極貴（信用溢價下跌至2%分位），評級利差維持在歷史較低位置，信用下沉的性價比極低。

6月第4周，債券市場的樂觀情緒有所降溫。利率債的短期交易擁擠度較上周大幅下降，回到略高于中性的水平（55%分位）。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的短期交易擁擠度與上周基本持平（78%分位）。信用債的短期交易擁擠度回落到中位數(shù)下方（44%分位）。

3、商品：油價大跌但仍有供給端支持，緊平衡未見緩解

能源品：油價在衰退預(yù)期加速的情況下持續(xù)回調(diào)，驗證了我們之前關(guān)于“需求因素主導(dǎo)商品邊際定價”的判斷。但目前北半球仍處在需求旺季，現(xiàn)貨市場上的緊平衡仍未見緩解，要看到油價持續(xù)回調(diào)，還需要看到供給端的利空支持。拜登訪問沙特之后OPEC對增產(chǎn)的態(tài)度較為關(guān)鍵，本輪減產(chǎn)協(xié)議8月到期。

6月第4周，布倫特油價持續(xù)回落，較上周大幅下跌4.07%至108.99美元/桶，10年期盈虧平衡通脹預(yù)期維持在2.6%附近。美國原油產(chǎn)能利用率與產(chǎn)量與上周持平（1200萬桶/天），原油庫存（不含戰(zhàn)略儲備）持續(xù)回升，仍處于低位。

基本金屬：6月第4周，LME銅收跌7.14%，錄得8322美元/噸。COMEX銅的非商業(yè)持倉擁擠度再次大幅回落（26%分位），市場對衰退交易的定價繼續(xù)加劇。基礎(chǔ)金屬價格多數(shù)下跌，滬鋁收跌3.58%、滬鎳收跌12.58%。

貴金屬：在加息預(yù)期和衰退預(yù)期同時上升的矛盾下，黃金表現(xiàn)震蕩，我們認為最好的時間還沒有到來。6月第4周，倫敦現(xiàn)貨金價震蕩下行0.78%，收于1826美元。COMEX黃金的非商業(yè)持倉擁擠度下跌至64%分位，市場情緒偏中性偏積極。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量高位回落。

6月第4周，農(nóng)產(chǎn)品、能化品和工業(yè)品的風(fēng)險溢價全線反彈，但處于歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：美國進入實質(zhì)性衰退之前，美元的強勢很難逆轉(zhuǎn)

6月第4周，美元指數(shù)收跌0.51%至104.13。歐元兌美元上升0.58%。歐央行召開緊急會議討論如何限制邊緣國家和中心國家的債券息差，以避免債務(wù)危機和歐元區(qū)分裂的問題。歐洲經(jīng)濟比美國更經(jīng)不起連續(xù)加息，俄烏戰(zhàn)爭和能源價格高漲持續(xù)地輸入衰退風(fēng)險，統(tǒng)一貨幣和分割財政的制度安排是歐元區(qū)的內(nèi)在缺陷。中期維度上看，我們認為在美國進入實質(zhì)性衰退之前，美元的強勢很難逆轉(zhuǎn)。

隨著緊縮加快，美元流動性溢價繼續(xù)回升，目前處在中性偏緊的位置（59%分位）。6月第4周，在岸美元流動性溢價從前期極低位置開始回升，但目前仍處在中低位置（25%分位）。離岸美元流動性溢價連續(xù)兩周上升，處于歷史高位（92%分位），在岸和離岸流動性差異有所收斂，但利差仍顯示非美市場金融環(huán)境相較美國在岸市場更加緊張。

6月第4周，人民幣匯率震蕩偏弱，離岸人民幣匯率貶值0.41%至6.69，截至目前，本次貶值在時間和空間上尚不充分。人民幣的短期交易擁擠度持續(xù)反彈，來到27%分位，（上周處在10%分位），交易情緒逐漸修復(fù)。人民幣性價比仍在絕對低位，1/2年期中美國債利差仍處在歷史最低附近。

5、海外：交易重心重新從緊縮轉(zhuǎn)向衰退

6月第4周，10Y名義利率回落，收于3.13%，10Y實際利率也下行10bps至0.57%。2年至10年的美債期限結(jié)構(gòu)非常平坦，10年-3m利差繼續(xù)快速收窄，顯示債市定價的衰退預(yù)期進一步加強。10年期盈虧平衡通脹預(yù)期維持在2.6%的較高位置。6月25日，密歇根大學(xué)美國6月消費者信心指數(shù)終值下修至50，創(chuàng)歷史新低，高通脹下消費信心快速回落，把美國市場的交易重心重新從緊縮拉回到衰退。

6月第4周，CME美聯(lián)儲觀察顯示，全年加息次數(shù)預(yù)期沖高回落，期貨隱含的全年加息次數(shù)預(yù)期下降至13.2次（25bp每次，包含已經(jīng)加息的6次），7月加息75bp的概率變化不大（83.8%），7月和9月共加息150bp的概率從上周的37.2%下降至25.1%。期貨隱含的美聯(lián)儲在2022年剩余時間里的加息空間為175個基點，意味著兩種可能的加息情景：一種是7、9、11、12月分別加息75、50、25、25個基點；另一種是7、9、11月分別加息75、50、50個基點，12月暫停加息。與我們對于“Q3末加息放緩，Q4加息可能停止”的判斷基本一致。

美國信用溢價持續(xù)反彈（60%分位），美國投機級和投資級的信用溢價處于上行通道中（58%分位和61%分位）。信用環(huán)境再次開始轉(zhuǎn)緊，需要關(guān)注高收益?zhèn)拈L尾信用風(fēng)險。同時，本輪非美經(jīng)濟體的金融環(huán)境相較美國惡化的更加嚴重，對于全球信用風(fēng)險上升應(yīng)當(dāng)抱有警惕。歷史上看，信用風(fēng)險會帶來全球風(fēng)險資產(chǎn)risk-off和流動性溢價的上升。

6月第4周，道瓊斯、納斯達克指數(shù)和標(biāo)普500均錄得漲幅，VIX仍在27左右的高位震蕩。三大美股指的風(fēng)險溢價近期變化不大：標(biāo)普500和道瓊斯的風(fēng)險溢價處于中性偏高和中性位置（處于1990年以來的62%歷史分位和51%歷史分位），估值分別處在中性偏便宜和中性的區(qū)間內(nèi)；納斯達克風(fēng)險溢價下降至34%分位，估值中性偏貴。

目前標(biāo)普500點位接近我們在《后周期美股表現(xiàn)三段論》中的基準假設(shè)（美債長端利率2.5%，ERP上漲2.3%，對應(yīng)20.8X估值，全年EPS增速為0）。如果加息和衰退超預(yù)期，偏悲觀情形（參考18年）和極悲觀情形（參考08年）對應(yīng)的下跌的底部為3360點和2839點。