一、9-1價(jià)差邏輯分析

1.1 交割邏輯

上期所天然橡膠RU的交割標(biāo)的是國(guó)產(chǎn)的全乳膠與國(guó)外的3號(hào)煙片膠，但由于煙片膠價(jià)格遠(yuǎn)高于全乳膠，所以天然橡膠庫(kù)存期貨主要為全乳膠。上期所規(guī)定國(guó)產(chǎn)天然橡膠在庫(kù)交割的有效期限為生產(chǎn)年份的第二年的最后一個(gè)交割月份，超過(guò)期限沒(méi)有交割完畢的倉(cāng)單最晚在11月注銷(xiāo)轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨。

無(wú)論是煙片膠還是全乳膠，二者都不是下游消費(fèi)的主流天然橡膠品種，導(dǎo)致新全乳往往都被注冊(cè)成倉(cāng)單，以交易所庫(kù)存的形式存在。每年的09合約和11合約會(huì)出現(xiàn)大量的前一年老膠倉(cāng)單注銷(xiāo)流轉(zhuǎn)到現(xiàn)貨市場(chǎng)。09合約作為年度最后一個(gè)主力合約，往往會(huì)承載巨大的交割壓力，在09合約交割之際，現(xiàn)貨價(jià)格以及近月合約價(jià)格走弱，導(dǎo)致9-1價(jià)差走擴(kuò)。

1.2 基本面邏輯

基本面從供需層面解讀。供應(yīng)端，天然橡膠自身具有明顯的季節(jié)性特征，01合約對(duì)應(yīng)的是國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)的停割季，09合約則對(duì)應(yīng)的是國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)的割膠季。因此01合約定價(jià)對(duì)應(yīng)的是新一季的膠價(jià)，會(huì)出現(xiàn)一定的溢價(jià)。需求端，01合約可對(duì)應(yīng)年底下游汽車(chē)銷(xiāo)售的小高峰，而09合約對(duì)應(yīng)的是需求淡季。需求淡季集中注銷(xiāo)的倉(cāng)單壓力需要被市場(chǎng)消化，而全乳每年的產(chǎn)量相比需求本就是過(guò)剩的，交割時(shí)需要給出比市場(chǎng)流通最大的膠種一定的貼水，讓下游接納使用老全乳或者下跌到近遠(yuǎn)月月差能夠覆蓋持倉(cāng)成本，吸引正套入場(chǎng)接貨。前期在期貨大幅升水現(xiàn)貨的情況下，隨著09合約交割臨近，盤(pán)面會(huì)逐步向現(xiàn)貨靠攏，而01合約仍舊會(huì)對(duì)現(xiàn)貨保持一定的升水。因此，01合約相對(duì)09合約價(jià)格會(huì)偏強(qiáng)。

二、今年9-1價(jià)差走勢(shì)回顧

今年上半年RU盤(pán)面出現(xiàn)了連續(xù)幾個(gè)月的下跌。從交割機(jī)制來(lái)看，今年的全乳膠過(guò)剩與否及明年的供需預(yù)期對(duì)09合約的最終交割價(jià)格至關(guān)重要。圖2可見(jiàn)新老全乳庫(kù)存消化速度的確偏慢，且價(jià)格的連續(xù)下跌也沒(méi)能刺激出消費(fèi)增量，那么在倉(cāng)單注銷(xiāo)前都難以扭轉(zhuǎn)供大于求的局面。從非標(biāo)套利角度來(lái)看，即便今年的整體需求都不盡人意，但市場(chǎng)流通量更大的泰混相比全乳膠去庫(kù)速度更快，于是套利盤(pán)基于泰混的高升水做空盤(pán)面。除以上兩點(diǎn)外，今年疫情擾動(dòng)對(duì)橡膠影響也非常大，需求端的現(xiàn)實(shí)與預(yù)期都受到了嚴(yán)重沖擊，導(dǎo)致膠價(jià)重心下移。

2301合約上市之初的9-1合約價(jià)差為-970元/噸，春節(jié)后由于天膠到港量比較大，且當(dāng)時(shí)的需求尚未恢復(fù)，橡膠庫(kù)存基本上停留在貿(mào)易環(huán)節(jié)而未流轉(zhuǎn)到下游消費(fèi)，造成現(xiàn)貨價(jià)格與近月價(jià)格的持續(xù)走弱，9-1價(jià)差也開(kāi)始走擴(kuò)。3月中旬顯性庫(kù)存有所去化，現(xiàn)實(shí)端需求不佳但有較好的預(yù)期，1-9合約價(jià)差緩慢收縮至4月上旬，而后國(guó)內(nèi)疫情的爆發(fā)與擴(kuò)散對(duì)滬膠的現(xiàn)實(shí)與預(yù)期造成了嚴(yán)重打擊，膠價(jià)整體重心下移，9-1價(jià)差出現(xiàn)震蕩。

9-1價(jià)差的理論成本為9月到第二年1月的持倉(cāng)成本以及新老膠溢價(jià)，當(dāng)前的價(jià)差在1125元/噸左右，可以覆蓋持倉(cāng)成本。但由于01合約對(duì)應(yīng)的是新膠，易受到膠水成本支撐，如果01合約價(jià)格過(guò)低會(huì)使得國(guó)內(nèi)膠農(nóng)割膠積極性不足，膠水收購(gòu)量減少，直接影響明年交割品數(shù)量，而09合約受到倉(cāng)單邏輯主導(dǎo)，供需格局也難以出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，因此9-1價(jià)差難以進(jìn)一步縮小。

三、后續(xù)走勢(shì)分析

首先，滬膠9-1價(jià)差遵循交割邏輯，接下來(lái)價(jià)差大概率會(huì)走擴(kuò)；其次需要關(guān)注基本面的情況判斷具體走勢(shì)。供應(yīng)端，季節(jié)性產(chǎn)出逐步上量的趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)，云南產(chǎn)區(qū)延續(xù)多雨?duì)顟B(tài)影響割膠作業(yè)，但整體膠水產(chǎn)出逐漸增量；海南大部分區(qū)域橡膠樹(shù)長(zhǎng)勢(shì)好轉(zhuǎn)，產(chǎn)膠量出現(xiàn)增加，海南遠(yuǎn)赴云南收購(gòu)膠水熱情降溫，預(yù)計(jì)6月底7月初大面積開(kāi)割；東南亞產(chǎn)區(qū)，泰國(guó)、越南等供應(yīng)逐漸放量，近期雨水減少，原料膠水收購(gòu)價(jià)格明顯走低，產(chǎn)出大幅上量可能增加對(duì)膠價(jià)的壓力。需求端，當(dāng)前是配套市場(chǎng)的淡季，替換市場(chǎng)有望出現(xiàn)季節(jié)性回升，因輪胎廠成品庫(kù)存較高，原料采買(mǎi)以剛需為主。因此，消費(fèi)相比疫情階段可能繼續(xù)出現(xiàn)環(huán)比回升，但同比依然清淡。

產(chǎn)出季節(jié)性增多，內(nèi)需緩慢恢復(fù)，9-1價(jià)差有望走擴(kuò)。但當(dāng)前的基差收斂程度較高，下游輪胎廠還處于主動(dòng)去庫(kù)階段，因此9-1價(jià)差走擴(kuò)空間或有限。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：割膠季產(chǎn)出受到大幅擾動(dòng)；疫情進(jìn)一步影響需求；宏觀流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。