1 應然世界照進現(xiàn)實，成長行情似乎變得勢不可擋

2022-06-20至2022-06-24當周（下同)，市場在成長股的引領下持續(xù)反彈。我們在上周周報《留一份清醒》中對目前市場行情的判斷是：短期不與趨勢對抗，但是需要留一分清醒。市場當前的趨勢強度毋庸置疑。市場的走勢本身更近似于復雜系統(tǒng)的運行，資產價格背后是環(huán)境變化后投資者心中的應然世界；對于策略分析師而言，應然世界驅動的資產價格的運行卻是我們所面對的“實然”。因此，宏觀經濟的強弱本身只是投資者認知的一部分，我們并不執(zhí)著于通過經濟強弱武斷判斷市場漲跌，我們更加關注的是當下環(huán)境的變化以及背后驅動的市場認知。我們認為當下無論對于何種類型的投資者，都需要以開放的態(tài)度應對本輪成長股的反彈，理解背后機理，從而更好應對未來潛在的變化。

2 投資者的應然世界一：商品的下跌緩解中國經濟面臨的逆風

從2021年Q3以來形成的“天下苦周期”的格局，當下海內外大宗商品的下跌被投資者階段性當作了利多信號進行解讀。其實從歷史上看，南華工業(yè)品指數(shù)本與A股存在明顯的周期性正相關，本輪從2021年Q3以來的背離邏輯是：當前全球大宗商品的產能對于全球經濟體的增長來說，已經開始變得稀缺，對于在2021年Q2就進入下行周期的中國經濟而言，持續(xù)受到了以美國為代表的發(fā)達經濟體增長上行帶來的輸入性通脹的成本壓力。反觀美股則在良好的基本面支撐下在2021Q4依然能與大宗商品的表現(xiàn)保持同步，直到進入2022年Q1，以俄烏沖突為代表導致的供應沖擊加速了美國由過熱向滯脹的轉換方出現(xiàn)背離。隨著美聯(lián)儲抑制通脹預期的深化，大宗商品下跌階段性緩解了中國經濟所面臨的逆風壓力。這也意味著階段性修復后面對兩個可能：要么未來隨著中國經濟的逐漸復蘇，股票指數(shù)與南華工業(yè)品指數(shù)一起反彈，周期股成為市場重要力量；但如果南華商品指數(shù)出現(xiàn)持續(xù)下跌，那意味著中國需求本身疲弱或者下行，可能反而不利于股市。

3 投資者的應然世界二：辭舊迎新的十字路口

并非所有牛市都需要經濟向上，商品與股市唯一的背離出現(xiàn)在2014-2015年，“水?！币辉~是基于歷史回測對于該輪行情的機械性評價。然而在當時的基金季報詞頻分析中我們看到了背后更重要的驅動：投資者對于經濟轉型的期待。而流動性寬松讓市場不再關注眼下的茍且，配資與杠桿的涌入也更容易讓投資者將目光投向了詩與遠方。標的資產的重要特征是：來自于經濟中的新興部門甚至虛擬經濟部門，業(yè)績增長受宏觀經濟波動影響較小。當下短期的環(huán)境再次類似：美國為控制通脹開始抑制自身需求，國內疫情帶來的看似不可控的“下行風險”緩解，傳統(tǒng)經濟(地產基建等)復蘇較慢，而新興行業(yè)(以新能源車、光伏為代表)的景氣度始終處于高位，貨幣政策保持寬松，而當下產業(yè)扶持政策也在不斷出臺。不難發(fā)現(xiàn)，當下市場主流行情敘事上再次出現(xiàn)了產業(yè)崛起的重要期待。不過資金的正反饋機制是否形成需要觀察。

4 環(huán)境變化可能正在發(fā)生

第一，與2013-2015年并購主導的業(yè)績高增長不同，本輪新興產業(yè)的業(yè)績增長更多依靠的是需求驅動的內生增長，中期看依然對居民收入、企業(yè)開支、政府投入甚至是海外需求都有依賴，獨善其身的能力需要檢驗；第二，海外持續(xù)的自我需求抑制以緩解中國部分壓力是否會有反復值得關注；第三，我們是否需要為二十大后的改革深入預留更多的“預期空間”？第四，通脹并不在中國投資者心中，然而代價是疲弱需求下高企的失業(yè)率與較大的財政收支壓力。我們關注到國債收益率已經在商品暴跌中不再繼續(xù)下行。

5 栽種絕處花：周期股反而是開始布局的時候

和投資者認知不同的是：如果未來全球經濟真的進入衰退，那么大宗商品的下跌反而結束了，甚至是階段性反彈的開始。從歷史經驗來看(自1970年以來美國所經歷的7次衰退過程中的5次)，在美國經濟步入衰退之時，大宗商品往往會經歷一個先上漲后下跌的過程，而在整個衰退期中下跌幅度并不大。而在供給端導致的衰退中(以1973年至1975年為例)，大宗商品在衰退前會有一個短暫的下跌過程，隨后在衰退期間反而出現(xiàn)明顯上漲。當下價格的下行反而有利于海外被供給抑制的需求恢復?？紤]到大宗商品的下跌幅度，當下已進入了布局時刻。

6 有艱辛的引路，甜蜜才不至于太寡

無論對于相信大宗商品歷史機遇或者相信中國產業(yè)升級崛起的投資者，都應該意識到任何偉大的詩篇都有起承轉合，順大勢，逆小勢才是投資角度的選擇。資源股：能源(油氣、動力煤)、金屬(銅、鋁、金)、油運仍是我們年度視角的重要推薦，疫情后正?；闹骶€值得關注：消費、航空、房地產和銀行；以及維持對于軍工、數(shù)字經濟推薦。

風險提示：穩(wěn)增長政策落地不及預期；海外輸入性通脹超預期。