一、策略跟蹤

近期，瀝青保持了“貨源偏緊+供應(yīng)低位+成本支撐”的格局，期現(xiàn)價格同步上漲，在能化板塊中相對漲幅居前。我們此前擔(dān)心的需求轉(zhuǎn)弱已經(jīng)兌現(xiàn)，但供給低位的矛盾更加突出，對瀝青裂解構(gòu)成支撐；同時，國內(nèi)疫情防控導(dǎo)致汽柴油銷售低迷，汽柴油利潤低迷之下，煉廠難有大幅復(fù)產(chǎn)瀝青的意愿。

下半年仍然推薦以定投方式逢低做多瀝青裂解，核心邏輯不變，仍是估值中低位+中期預(yù)期向好，上行驅(qū)動為基建兌現(xiàn)下的瀝青需求啟動，以及原油三季度末需求轉(zhuǎn)弱后可能出現(xiàn)的回調(diào)。

二、瀝青估值中性，瀝青裂解中低位

當(dāng)前瀝青估值中性，瀝青裂解中低位：（1）價格方面。瀝青期貨價格在“供給低位+成本支撐”的邏輯下，經(jīng)歷了連續(xù)3個月的震蕩上行，但上周出現(xiàn)大幅回調(diào)，周度跌幅接近8%，現(xiàn)貨價格同步回落，低價貨源走弱較多，山東、華北現(xiàn)貨回調(diào)較多，南方現(xiàn)貨價格相對堅挺。此前中石化華東報價超過5000，但成交相對有限，且該價格大幅高于韓國進(jìn)口華東到岸價（4800左右），因此本輪回調(diào)包含了對此前現(xiàn)貨溢價的修正。

（2）利潤方面。原油絕對價格高位，化工利潤普遍低迷，即便瀝青近3個月的漲幅可觀，但盤面裂解僅維持窄幅震蕩。瀝青綜合加工利潤中低位，主要受汽柴油裂解低迷的拖累，4月至今的疫情防控抑制了汽柴油消費，偏向可選消費的汽油受影響程度更大。隨著近期防控逐步解除，汽油銷售出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但汽柴油裂解的恢復(fù)速度緩慢，煉廠綜合利潤仍然不高。

（3）期現(xiàn)聯(lián)動性較強。盤面升水適中，截至6月17日，山東BU9月基差為-150元/噸，華東BU9月基差為170元/噸。

（4）品種間價差中性。過去3個月中，BU和LU在能化板塊中表現(xiàn)偏強，而FU和PG的表現(xiàn)偏弱，目前BU的品種間價差整體處于中性水平。

三、“供應(yīng)低位+現(xiàn)貨偏緊”的上行驅(qū)動仍在，成本支撐減弱

“供應(yīng)低位+現(xiàn)貨偏緊”的上行驅(qū)動仍在，對瀝青裂解構(gòu)成支撐。此前的疫情防控壓制了需求，也掩蓋了供給低位的矛盾，而隨著5月以來的物流和出貨的好轉(zhuǎn)，需求小幅好轉(zhuǎn)但供給仍處低位，出現(xiàn)了短期的供需錯配，廠庫、社庫連續(xù)數(shù)周去化，當(dāng)前庫存處于低位水平。低價貨源存量明顯不足，兩桶油連續(xù)提高出廠價，地?zé)捀S，造就了本輪的期現(xiàn)價格同步上漲。

在經(jīng)歷了過去一年的瀝青利潤低迷后，瀝青裝置開工率及周度產(chǎn)量回落至極低位水平，目前僅與2020年疫情初期的水平相當(dāng)。即便近期的汽油裂解小幅好轉(zhuǎn)，但煉廠綜合利潤仍然不高，疊加主營煉廠面臨汽柴油庫存高企的限制，短期大幅提高開工的意愿不佳。

需求端，南方正在經(jīng)歷梅雨季節(jié)限制施工，北方近期也因為雨水及資金問題導(dǎo)致需求偏淡，需求全面啟動需等待下半年。目前終端對于高價貨源的接受度較低，但未達(dá)到負(fù)反饋的程度，相比供給端的矛盾，需求因素暫不構(gòu)成瀝青的主要矛盾。

下半年的上行驅(qū)動為基建發(fā)力下的瀝青需求回升：一方面，2021年下半年專項債發(fā)行加速，有望于二、三季度形成實物量，另一方面，市場普遍預(yù)期國內(nèi)將在基建端有所發(fā)力，道路瀝青需求有望得到提振。關(guān)注后續(xù)的資金到位情況以及瀝青需求兌現(xiàn)的情況。

四、風(fēng)險提示

1、原油價格Q3或存在大幅沖高的可能性：原油及海外成品油仍維持供需偏緊的現(xiàn)實，對俄禁運決定中期供應(yīng)偏緊，疊加歐美成品油緊缺以及中國需求回歸，使得Q3油價具備上行驅(qū)動，如果短期原油價格大幅沖高，疊加當(dāng)下瀝青需求尚未正式啟動，瀝青裂解面臨下行風(fēng)險。

2、煉廠綜合利潤回暖后大幅增產(chǎn)瀝青：疫情防控解除后，國內(nèi)汽油銷售逐步好轉(zhuǎn)，汽油裂解穩(wěn)步回升，一旦后續(xù)汽柴油裂解大幅回升，給予煉廠可觀的加工利潤，煉廠或?qū)⑻岣唛_工率，瀝青產(chǎn)量有望明顯回升，屆時瀝青裂解將顯著承壓。

3、基建發(fā)力帶動瀝青需求不及預(yù)期：如果防疫成本增加導(dǎo)致基建投入不及預(yù)期或投入到道路領(lǐng)域的資金不足，則瀝青需求回升的預(yù)期將部分被證偽。