01

上半年回顧

上半年：三段上漲一段下跌

自2021年11月19日以來，螺紋從底部走出三波上漲，第一波在大幅殺跌后走穩(wěn)增長預(yù)期，第二波走冬儲疊加5.5%預(yù)期，第三波上漲始于2月28日，在海外俄烏沖突，國內(nèi)疫情多發(fā)的背景下，螺紋指數(shù)上漲13%，講述的主要邏輯是除了前面的GDP增速5.5%的目標(biāo)，還疊加了成本支撐。俄烏沖突加劇原材料供應(yīng)緊張，俄羅斯煤炭出口占全球煤炭出口的17.8%，俄烏鐵礦出口占全球鐵礦出口的4%。能源及基礎(chǔ)金屬資源緊張，加劇全球通脹，進(jìn)而推高鋼材價格。 

下跌始于4月21日，螺紋需求較差，去庫不順，在頂部做出形態(tài)后下跌12.12%。

02

經(jīng)濟(jì)  政策

宏觀經(jīng)濟(jì)較為疲弱

5月財新PMI指數(shù)為48.1，較上月回升2.1，仍低于50榮枯線。4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降2.9%，全社會用電量同比下降1.2%，4月份社會消費品零售總額同比下降11.1%，4月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為6.1%，31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為6.7%。 

經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤，保市場主體，保就業(yè)，保民生成為重要政策目標(biāo)。

政策發(fā)力

5月11日，國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，會議指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，許多市場主體十分困難。會議部署實施6方面33項經(jīng)濟(jì)一攬子措施，保就業(yè)保民生，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤。5月25日，國務(wù)院召開直通縣級政府的全國穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會議，督促各項政策盡快落地，并明確實施細(xì)則在5月底出臺。6月8日國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，聽取穩(wěn)增長穩(wěn)市場主體保就業(yè)專項督查情況匯報，要求打通堵點、完善配套，充分發(fā)揮政策效應(yīng)；部署進(jìn)一步穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資舉措，提升對外開放水平。國務(wù)院派出督查組，對12個省穩(wěn)增長穩(wěn)市場主體保就業(yè)開展專項督查。 

會議前所未有的傳達(dá)貫徹力度，可以看出應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力的緊迫性和中央穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤的決心，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤正自上而下全力推進(jìn)。 

貨幣政策：引導(dǎo)貸款市場報價利率下行，及時推出普惠小微貸款支持工具和科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流專項貸款等結(jié)構(gòu)性政策工具。下一步推動國有大型銀行今年新增普惠小微貸款投放1.6萬億元，利用科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流專項再貸款等結(jié)構(gòu)性工具，預(yù)計提供再貸款資金超過1.4萬億元，擬新增政策性開發(fā)性信貸額度8,000億元，加強交通、能源、水利等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，增加1,500億民航應(yīng)急貸款，支持民航業(yè)發(fā)行2,000億元的債券。 

財政政策：1-4月全國財政支出增長快于收入增幅，截至5月23日，累計退稅約1.15萬億元，累計發(fā)行新增專項債券1.67萬億元。下一步加大增值稅留抵退稅政策力度，全年退稅減稅總量約2.64萬億元。國家融資擔(dān)?；鹪贀?dān)保合作業(yè)務(wù)新增1萬億元以上。加大政府采購支持力度，將面向小微企業(yè)的價格扣除比例提高至10~20%。加快地方政府專用債券發(fā)行使用，并擴大適用范圍。要確保地方政府專項債券額度6月底前基本發(fā)行完畢，力爭在8月底前基本使用到位。 

未來將會看到6月專項債大規(guī)模發(fā)行，6 月全月專項債發(fā)行規(guī)模將超過 1.2 萬億，重點發(fā)展長期論證過的水利工程引水灌溉、老舊小區(qū)改造工程，普通交通項目。

03

產(chǎn)能   產(chǎn)量

粗鋼產(chǎn)能

“十三五”期間供給側(cè)改革令我國粗鋼產(chǎn)能先破后立，先是去除僵尸產(chǎn)能、落后產(chǎn)能，產(chǎn)能產(chǎn)量明顯下降，隨后舊置換成先進(jìn)產(chǎn)能，并在2020年集中投放，產(chǎn)能產(chǎn)量達(dá)到峰值。當(dāng)前我國粗鋼產(chǎn)能13.3億噸，粗鋼產(chǎn)量10.6億噸。

“十四五”期間雙碳目標(biāo)接棒供給側(cè)改革，對產(chǎn)能產(chǎn)量形成新約束。《關(guān)于促進(jìn)鋼鐵工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》把鋼鐵行業(yè)碳達(dá)峰時間要求定在2030年。預(yù)計未來粗鋼產(chǎn)量保持在10-11億噸之間。

粗鋼產(chǎn)量的調(diào)節(jié)有市場和行政兩種方式。市場化調(diào)節(jié)通過利潤改變，對電爐尤其有效；行政化調(diào)節(jié)通過產(chǎn)量平控或減控政策，應(yīng)對鋼材需求端變化和碳排放變化。

螺紋產(chǎn)量

按照西本新干線的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年螺紋產(chǎn)量2.52億噸，占粗鋼產(chǎn)量的24.4%，近幾年占比較為穩(wěn)定，維持在22.7%-25.1%之間，均值24.5%。螺紋在成品材中附加值不高，在發(fā)展高端制造業(yè)的背景下，占比有望穩(wěn)中趨降。

今年螺紋產(chǎn)量結(jié)構(gòu)有所變化，1-4月粗鋼產(chǎn)量同比-10.3%，而螺紋產(chǎn)量同比-13%，可見鋼種結(jié)構(gòu)上鋼廠對于螺紋減少更多，這主要由于短流程生產(chǎn)處于虧損狀態(tài)，1-4月短流程螺紋產(chǎn)量同比-36.7%。

由于上半年疫情管控，交通受阻及生產(chǎn)減少令廢鋼資源緊張，短流程電弧爐成本高企，下半年這方面因素解除后，廢鋼資源增多，電弧爐利潤有望改善，螺紋產(chǎn)量有邊際增加潛力。

政策壓減、利潤調(diào)節(jié)

粗鋼產(chǎn)量去年5月份到達(dá)階段性頂峰9945萬噸，隨后在平控政策和利潤的作用下產(chǎn)量快速下降至11月的6931萬噸。而在今年上半年，產(chǎn)量快速上升并保持在高位，4月粗鋼產(chǎn)量9277萬噸。若是按照產(chǎn)量平控政策執(zhí)行，5-12月當(dāng)月粗鋼產(chǎn)量8708萬噸，需要比4月下降6%，但仍處在高產(chǎn)范疇，因此平控的政策壓力并不大。

上海疫情保衛(wèi)戰(zhàn)勝利之后，政府全力穩(wěn)增長，呼吁多出早出擴張型政策，不出收縮型政策，而粗鋼壓減于鋼鐵行業(yè)是整治環(huán)保、調(diào)節(jié)供需的手段，但在經(jīng)濟(jì)增長的大背景下，預(yù)計壓減政策發(fā)布時間將靠后。

5月份，在原料高成本擠壓下，各地鋼廠利潤大幅受損，盈利比例下降，但鋼廠仍舊保持較高的生產(chǎn)積極性，可能有兩方面原因：1、粗鋼壓減任務(wù)往往按照上一年產(chǎn)量為基準(zhǔn)，當(dāng)前積極生產(chǎn)可以為未來爭取更多配額；2、去年鋼廠利潤豐厚，加上當(dāng)前資金寬松，鋼鐵企業(yè)對虧損的容忍程度提高，以往發(fā)生虧損的1-2個月會安排停產(chǎn)檢修，但在今年可能檢修會來得更晚一些。

04

地產(chǎn)   基建

房地產(chǎn)的政策底

雷暴。2021年房地產(chǎn)市場關(guān)鍵詞：三條紅線、房住不炒、集中供地、房企風(fēng)險事件。2021年年內(nèi)累計房地產(chǎn)調(diào)控次數(shù)已經(jīng)高達(dá)586次，2021年7月，藍(lán)光發(fā)展發(fā)布部分債務(wù)未能如期償還的公告。8月，陽光100表示未能支付到期的可轉(zhuǎn)換債券。9月，恒大集團(tuán)理財停止兌付。10月以來，包括花樣年、當(dāng)代置業(yè)、新力控股等出現(xiàn)美元債務(wù)兌付困難的情況。

政策放松：

2021年11月，房地產(chǎn)政策緊中趨穩(wěn)，對地產(chǎn)融資釋放“政策底”。

12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對房地產(chǎn)的定位強調(diào)堅持房住不炒，加強預(yù)期引導(dǎo)，但同時提出探索新的發(fā)展模式，加快發(fā)展長租房市場，推進(jìn)保障房建設(shè)，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)健康發(fā)展，支持商品房市場更好滿足購房者的住房需求。

2022年1月，5年期及以上LPR降低5BP至4.60%，二線城市公積金首付比例下降。

2月，重慶及部分三四線（菏澤、贛州、佛山、南通等）下調(diào)首付比例至20%。

3月，以鄭州為代表的二三線城市，先后突破四限政策（限購/限貸/限售/限價），深圳放松限價。

2022.03.16,銀保監(jiān)會指出積極推動房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，鼓勵機構(gòu)穩(wěn)妥有序開展并購貸款，重點支持優(yōu)質(zhì)房企兼并收購困難房企優(yōu)質(zhì)項目，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。

4月，各地改善政策出臺頻次達(dá)到51 次，4月29日的政治局會議提出“支持各地從當(dāng)?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求”，給予了地方更大的因城施策空間，之后杭州等新一線城市跟進(jìn)，放松“四限”的城市能級和政策尺度進(jìn)一步上升。

5月，下調(diào)5年期貸款LPR至4.45%。

12 月以來政策自上而下改善的積極性明顯提升。力度方面，各地調(diào)控類型由公積金放松、人才購房補貼向力度更大的四限放松轉(zhuǎn)變，力度也在不斷提高。城市方面，放松城市從三四線向一二線擴散，從西部城市向東部城市擴散。

然而放松更多體現(xiàn)在銷售端口，融資端支持以并購債為抓手，房住不炒、不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險仍然是重要底線。

現(xiàn)實依然冰冷

房地產(chǎn)仍未擺脫下行趨勢，從各項指標(biāo)觀測，下滑最嚴(yán)重的是土地購置環(huán)節(jié)，4月同比增速 -57.3%，1-4月累計同比 - 46.5%，其次是新開工和銷售環(huán)節(jié)，新開工4月同比- 44.2%，累計同比- 26.3%，銷售4月同比- 39%，累計同比- 20.9%。這些下行既有行業(yè)自身的原因，又有疫情的拖累。隨著疫情緩解和政策放松傳導(dǎo)到實體，預(yù)計5、6月數(shù)據(jù)仍然保持偏差的慣性，在6月之后由銷售端企穩(wěn)回升帶動行業(yè)逐步好轉(zhuǎn)，不過當(dāng)前的局面是地產(chǎn)已經(jīng)告別高負(fù)債高周轉(zhuǎn)時代，政策刺激帶來的是溫和止跌企穩(wěn)，而非拐頭上漲。

銷售出現(xiàn)零星改善

整體上看當(dāng)前的居民部門杠桿率為62.0%，處于歷史高位，自2021年四季度以來，居民部門一直處于去杠桿過程中，是歷史上持續(xù)時間最長的居民部門杠桿率下降。

可喜的是在政策放松的半年后，我們看到了銷售端的一點改善。一線城市購房活動開始回暖，這里有上海疫情解封后積壓的需求集中回補的因素，也有政策暖風(fēng)孵化了一部分剛需上車，但這種趨勢能持續(xù)多久，以及能否擴散至二三線城市，仍需要觀察。

若是樂觀估計，6月一線城市率先出現(xiàn)的改善能擴散到其他地區(qū)，那么對于鋼鐵行業(yè)而言，新增的地產(chǎn)用鋼需求最早也是在明年才會體現(xiàn)。

融資略有回暖

中指研究院監(jiān)測，2022年5月房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行融資額為612.0億元，同比下降34.3%，環(huán)比下降21.2%。發(fā)行平均利率為3.25%，同比下降1.44個百分點，環(huán)比下降0.33個百分點。海外債暫無新發(fā)是發(fā)行額縮減的主要原因。

2022年1-5月，房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行總額3344.7億元，同比下降30.0%。從發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，信用債占比61.0%，同比提升17.4個百分點；海外債占比僅為4.3%，同比下降21.1個百分點；ABS占比34.7%，同比提升3.7個百分點。

這是自2021年四季度行業(yè)融資環(huán)境收緊以來，信用債首次同環(huán)比均呈增長態(tài)勢，而民企債券發(fā)行再次回暖是其中的重要因素。今年1-4月，受行業(yè)短期流動性緊張、多家民企接連發(fā)生違約事件影響，行業(yè)信用債發(fā)行以國央企為主，民企僅成功發(fā)行8筆債券。隨著疫情的穩(wěn)定，5月融資利好政策有效推動了信用債發(fā)行回暖。5月龍湖、碧桂園、美的、新城等民企采用信用保護(hù)工具，共發(fā)行4筆債券，實現(xiàn)融資30億元，同時有多家民企表示開始籌備發(fā)行工作。

3-4月多家地產(chǎn)企業(yè)信用評級遭到下調(diào)，融資難度增加。預(yù)計未來房企的資金狀況將出現(xiàn)兩極分化，不會出現(xiàn)同步邁進(jìn)局面，反映到開工、施工工程上，將會是項目時間更長，需求回升緩慢。

專項債發(fā)行提速，基建投資有掣肘

資金： 

2021年專項債累計發(fā)行3.47萬億元。2022年全年發(fā)行3.65萬億元。 ?2022年1-5月，新增專項債分別為4844億元、3931.43 億元 、4205.42億元 、1038.29 億元 、6319億元。專項債發(fā)行提速。?根據(jù)截至到 6 月 17日的待發(fā)地方債數(shù)據(jù)，累計有 19 個省市于 6 月發(fā)行地方債，共計 8294 億元，其中新增一般債 948 億元、新增專項債 5527 億元、再融資債 2118 億元。同樣截止 6 月 17 日，專項債今年累計發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 25939 億元，專項債全年計劃的完成規(guī)模達(dá)到了 71.1%。 

項目： 

資金雖然充裕，但“錢等項目”的現(xiàn)狀越來越嚴(yán)重，尤其是缺乏有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級、 推動高質(zhì)量發(fā)展的項目。這與專項債申報和審核程序有關(guān)，也與專項債項目的較高標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)。出于防范財政金融風(fēng)險的考慮， 嚴(yán)管專項債當(dāng)然是必要的， 不過高標(biāo)準(zhǔn)下，地方難以找到足夠的符合條件的基建項目。 

地方政府性債務(wù)的償債高峰期正在到來，加之疫情暴發(fā)以來財政拮據(jù)，許多地方已喪失了曾經(jīng)難以抑制的發(fā)債沖動，而對于地方政府隱性債務(wù)的管控未曾松口，城投反腐升級，城投的貸款、發(fā)債、非標(biāo)等融資渠道均在收窄。遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量，防范城投債務(wù)風(fēng)險的主基調(diào)一直未變。 

基建投資有其難點，但總體而言表現(xiàn)好于房地產(chǎn)和制造業(yè)，投資增速有望達(dá)10%。

2022年1-4月批復(fù)基建項目

05

場景   假設(shè)

大事件、場景

供需矩陣

綜合前文對供需的討論，從全年角度需求呈現(xiàn)收縮局面，悲觀、中性和樂觀估計螺紋需求增速為 -12.55%、-9.7%、-5.54%。若粗鋼產(chǎn)量維持去年水平，將會產(chǎn)生明顯的供應(yīng)過剩，而僅減少1000、2000萬噸似乎也無濟(jì)于事。

分季度來看，一二季度粗鋼產(chǎn)量處于較高水平，尤其是4、5月份，預(yù)計下半年粗鋼產(chǎn)量環(huán)比減少，并且在經(jīng)濟(jì)尚未穩(wěn)住階段，政策不太會出收縮性措施，鋼廠沒有減產(chǎn)意愿，因此粗鋼產(chǎn)量減少在靠近四季度會較為明顯。

分結(jié)構(gòu)來看，上半年螺紋產(chǎn)量減量多于其他品種鋼，疫情導(dǎo)致的廢鋼供應(yīng)緊張在下半年得到緩解，短流程螺紋產(chǎn)量環(huán)比增加。下半年螺紋減量少于其他品種鋼。

預(yù)測平衡表

需求中性，供給略微減產(chǎn)假設(shè)下的供需平衡表，可以看出在發(fā)生實質(zhì)性減產(chǎn)前螺紋將呈現(xiàn)累庫狀態(tài)。四季度藉由取暖季限產(chǎn)，同時今年新增項目緩慢但逐漸開開工，年末有望保持去庫。

估值

絕對價格角度，價格處于中高位。相對價格角度，價格處于中位水平。

國內(nèi)寬松貨幣環(huán)境對估值形成支撐。

06

綜合評估