美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議宣布加息75個(gè)基點(diǎn)之后，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)普遍性下跌走勢(shì)，就連原油也不例外。不過，我們發(fā)現(xiàn)國際黃金價(jià)格跌幅不是很大，甚至還略有反彈。短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，利率抬升帶來的利空似乎有減弱的趨勢(shì)，且加密貨幣在美聯(lián)儲(chǔ)加息后暴跌也帶動(dòng)部分資金增持黃金，這也是黃金抗跌的主要原因。然而，中長期來看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息和縮表，美元實(shí)際利率繼續(xù)抬升的勢(shì)頭不會(huì)逆轉(zhuǎn)，持有黃金的機(jī)會(huì)成本上升，黃金的投資需求還將下滑，這會(huì)抑制黃金價(jià)格。只不過，在美元沒有發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的情況下，避險(xiǎn)帶來的買盤和各國官方增持黃金而降低美元資產(chǎn)使得黃金投資需求下滑緩慢，這不同于以往美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮時(shí)黃金價(jià)格會(huì)出現(xiàn)快速下跌。

全球貨幣緊縮下持有黃金的機(jī)會(huì)成本上升

從黃金價(jià)格的中長期驅(qū)動(dòng)邏輯來看，黃金價(jià)格走勢(shì)取決于黃金的投資需求，并非工業(yè)需求和首飾需求。而黃金的投資需求取決于機(jī)會(huì)成本。伴隨著全球出現(xiàn)普遍性的貨幣緊縮，持有黃金的機(jī)會(huì)成本上升是不可逆轉(zhuǎn)的，這將抑制黃金的投資需求。

6月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將政策利率聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間從0.75%—1.00%升至1.50%—1.75%。這是美聯(lián)儲(chǔ)1994年11月以來最大的單次加息幅度，也是逾27年來美聯(lián)儲(chǔ)首度一次加息75個(gè)基點(diǎn)。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的點(diǎn)陣圖，我們測(cè)算接下來4次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議加息空間為175個(gè)BP，每次不足50個(gè)BP。但是如果美國通脹持續(xù)居高不下，那么點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)的年內(nèi)利率上限3%—3.25%的區(qū)間還會(huì)上移。當(dāng)前美國通脹不僅是貨幣和需求問題，供應(yīng)沖擊會(huì)在很長時(shí)間存在，類似于20世紀(jì)70年代滯脹期。

圖為美元實(shí)際利率和COMEX黃金活躍合約收盤價(jià)對(duì)比

另外，我們發(fā)現(xiàn)除了美聯(lián)儲(chǔ)加息之外，歐元區(qū)、英國和多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體都在加息，這意味著全球流動(dòng)性都在收縮，從而帶來的是融資成本上升和持有黃金的機(jī)會(huì)成本上升。市場(chǎng)普遍認(rèn)為美元實(shí)際利率是持有黃金的機(jī)會(huì)成本。

數(shù)據(jù)顯示，截至6月17日，衡量美元實(shí)際利率的10年期TIPS收益率為0.67%，去年同期僅有-0.75%，實(shí)際上2020年1月29日至2022年4月28日美元實(shí)際利率一直是負(fù)的。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美元實(shí)際利率要回落需要美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策重新轉(zhuǎn)向?qū)捤汕依氏滦幸煊谕浵滦?，不然單純依靠降息或QE也很難引導(dǎo)實(shí)際利率重新回落。從目前的情況來看，美國高通脹使得美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策重新轉(zhuǎn)向?qū)捤刹惶赡堋?0世紀(jì)70年代滯脹期的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，高通脹會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)因經(jīng)濟(jì)衰退而放棄緊縮。

加密貨幣暴跌可能刺激黃金的短期買盤

自6月10日美國公布的5月CPI數(shù)據(jù)超出預(yù)期以來，全球投資者因擔(dān)心通脹將持續(xù)更長時(shí)間而拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。其中，表現(xiàn)最差的當(dāng)屬加密貨幣市場(chǎng)。據(jù)CoinDesk數(shù)據(jù)，比特幣價(jià)格由6月10日的3萬美元持續(xù)跌至2.1萬美元附近。而在6月16日美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至1.50%—1.75%之后，比特幣曾出現(xiàn)小幅反彈，隨后又進(jìn)一步下跌，一度跌破1.8萬美元。

從近幾年黃金和加密貨幣的聯(lián)系來看，2020—2021年，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松貨幣政策，但是黃金價(jià)格漲勢(shì)并不強(qiáng)勁，原因在于部分投資需求轉(zhuǎn)向加密貨幣，例如比特幣在2020年暴漲300%以上。而2022年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮，比特幣出現(xiàn)暴跌，截至6月21日，年度跌幅超過50%。

從黃金ETF持倉來看，在美股和加密貨幣暴跌的情況下，黃金ETF持倉下滑并不大，這可能是部分投資需求回歸到黃金配置。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，除非發(fā)生美元流動(dòng)性危機(jī)，從而導(dǎo)致所有資產(chǎn)無差別拋售，黃金還是在市場(chǎng)恐慌時(shí)的增持資產(chǎn)。截至6月17日，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金持有量為1075.54噸，雖然低于2020年9月21日創(chuàng)下的歷史最高紀(jì)錄1278.82噸，但是高于去年同期的1041.99噸。

不過，我們認(rèn)為，中長期黃金價(jià)格走勢(shì)取決于實(shí)際利率，未來美元實(shí)際利率有望繼續(xù)上升，從而增加持有黃金的機(jī)會(huì)成本，這會(huì)抑制黃金的投資需求。因此，投資者可以運(yùn)用芝商所的COMEX上海金（美元）期貨（合約代碼：SGU）和上海金（離岸人民幣）期貨（合約代碼：SGC）進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)部署，境內(nèi)投資者也可以運(yùn)用上期所黃金期貨（在岸人民幣計(jì)價(jià)）做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，買入COMEX黃金或上期所黃金近月合約，賣出遠(yuǎn)月合約。上海金期貨合約的優(yōu)勢(shì)在于提供最符合投資者需求的美元或離岸人民幣計(jì)價(jià)合約選擇等。