高通脹、貨幣緊縮疊加衰退擔(dān)憂已終結(jié)美股13年的長(zhǎng)牛，隨著基本面的惡化，下半年美股料將持續(xù)陷入“衰退交易”?；久鎭?lái)看，近期美國(guó)消費(fèi)者信心已降至歷史最低、個(gè)人儲(chǔ)蓄率也回落到金融危機(jī)期間水平；2季度起，已有多家美國(guó)大型企業(yè)宣布裁員或暫停招聘；同時(shí)，油價(jià)的高企將對(duì)企業(yè)的資本支出和生產(chǎn)能力造成沖擊，而食品價(jià)格的上行也將進(jìn)一步擠壓居民部門的消費(fèi)?？紤]到GDPNow預(yù)計(jì)2季度美國(guó)GDP增速為0.0%，我們判斷從今年下半年起美國(guó)經(jīng)濟(jì)便將陷入衰退、且至少持續(xù)半年以上。

貨幣政策維度，雖然消費(fèi)品價(jià)格和薪資增速在下半年有望回落，但主導(dǎo)通脹預(yù)期的原油以及權(quán)重較大的租金價(jià)格粘性較強(qiáng)，短期制約貨幣政策空間；但若3季度起實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速惡化，不排除美聯(lián)儲(chǔ)或被迫上調(diào)通脹跟蹤目標(biāo)，以緩解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融體系穩(wěn)定性的壓力。

美股來(lái)看，當(dāng)前標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)的動(dòng)態(tài)估值分別為18.0倍和25.4倍，處于上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮期間63.2%和97.5%的歷史分位數(shù)，估值還未調(diào)整到位。同時(shí)，考慮到通脹、供應(yīng)鏈、物流、強(qiáng)勢(shì)美元等因素，美股業(yè)績(jī)料將延續(xù)年初以來(lái)階段性下修的趨勢(shì)。最后，在金融條件繼續(xù)收緊的過(guò)程中，較難看到機(jī)構(gòu)和散戶資金持續(xù)凈流入美股市場(chǎng)。

因此，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期形成前，美股預(yù)計(jì)難迎來(lái)持續(xù)反彈，“衰退交易”將是貫穿美股市場(chǎng)下半年的主題，建議關(guān)注三大主線：1）受益于“消費(fèi)降級(jí)”的品種；2）低估值、盈利高增的能源；3）確定性強(qiáng)的科技藍(lán)籌。

長(zhǎng)牛終結(jié)，美股開(kāi)啟“衰退交易”。

截至6月13日，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)從歷史高點(diǎn)分別回落21.8%和32.7%，宣告熊市的開(kāi)啟。今年3月以來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)貨幣緊縮、俄烏沖突導(dǎo)致大宗商品價(jià)格飆升、中國(guó)內(nèi)地局部疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈的擾動(dòng)，美股表現(xiàn)反映了投資者對(duì)于“滯脹”的擔(dān)憂。但從5月中旬起，行情已明顯地從交易“脹”切換向交易“滯”，標(biāo)普500和納指都持續(xù)跑贏周期權(quán)重更高的道指，美國(guó)10年期國(guó)債收益率自5月9日的高點(diǎn)一度回落近50bps，近期主要期限的收益率也再度倒掛，預(yù)示衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇。

領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加大，消費(fèi)及就業(yè)或快速惡化，最早下半年進(jìn)入衰退。

美國(guó)6月的消費(fèi)者信心指數(shù)已回落至歷史最低點(diǎn)，4月的個(gè)人儲(chǔ)蓄率也降至2008年金融危機(jī)期間的水平。結(jié)合塔吉特和沃爾瑪1季報(bào)的庫(kù)存高企，近期看似健康的消費(fèi)數(shù)據(jù)僅是反映了消費(fèi)者在“支付更高昂的價(jià)格而非增加消費(fèi)”。同時(shí)，NFIB調(diào)研顯示中小企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和銷售的展望持續(xù)惡化，而CNBC最新的CFO調(diào)查顯示82%受訪的美國(guó)企業(yè)CFO預(yù)判最遲明年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)便會(huì)陷入衰退。2季度起，已有蘋果、特斯拉、微軟、英特爾、奈飛等美國(guó)大型企業(yè)宣布裁員或暫停、放緩招聘計(jì)劃。整體看，領(lǐng)先性指標(biāo)預(yù)示美國(guó)的消費(fèi)和就業(yè)景氣度或快速惡化。同時(shí)，油價(jià)的高企不僅對(duì)企業(yè)的資本支出和生產(chǎn)能力造成沖擊，食品價(jià)格的上行也將進(jìn)一步擠壓居民部門的消費(fèi)支出。結(jié)合最新的亞特蘭大美聯(lián)儲(chǔ)GDPNow預(yù)計(jì)2季度增速僅0.0%，我們判斷從今年下半年起美國(guó)經(jīng)濟(jì)便將陷入衰退且至少持續(xù)半年以上。

原油和租金價(jià)格增速粘性強(qiáng)，制約貨幣操作空間，美聯(lián)儲(chǔ)或被迫上調(diào)通脹跟蹤目標(biāo)。

在俄烏沖突尚未緩解、中國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性反彈下，下半年全球油價(jià)料難以顯著回落；而美國(guó)租金增速的拐點(diǎn)顯著滯后于房?jī)r(jià)增速的拐點(diǎn)，下半年前者或延續(xù)上行。另一方面，鑒于美國(guó)零售商已開(kāi)始去庫(kù)存，需求走弱下消費(fèi)品價(jià)格有望下降。同時(shí)，去年2季度起，美國(guó)薪資增速的快速上行或與拜登政府上臺(tái)后民主黨試圖推動(dòng)的最低15美元時(shí)薪政策相關(guān)，但從今年5月的非農(nóng)薪資增速和CPI走勢(shì)看，兩者也已出現(xiàn)了背離。整體看，由于油價(jià)與美國(guó)的通脹預(yù)期相關(guān)性較高，而住宅項(xiàng)在美國(guó)CPI中的權(quán)重高達(dá)42.4%，下半年較難看到美國(guó)的名義CPI能顯著下降，短期制約美聯(lián)儲(chǔ)貨幣操作空間。但若3季度起實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速惡化，不排除美聯(lián)儲(chǔ)或被迫上調(diào)通脹跟蹤目標(biāo)，以緩解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融體系穩(wěn)定性的壓力，具體觀察時(shí)間點(diǎn)為7-9月。

美股估值尚未調(diào)整到位，業(yè)績(jī)?nèi)杂邢滦揎L(fēng)險(xiǎn)，衰退交易料將貫穿下半年。

當(dāng)前標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)的動(dòng)態(tài)估值分別為18.0倍和25.4倍，處于上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮期間的63.2%和97.5%的歷史分位數(shù)（2015-2019年），特別是納指動(dòng)態(tài)PE仍顯著高出期間22.4倍的均值，估值還未調(diào)整到位。同時(shí)，考慮到通脹、供應(yīng)鏈、物流、強(qiáng)勢(shì)美元等因素，預(yù)計(jì)美股業(yè)績(jī)將延續(xù)年初以來(lái)階段性下修的趨勢(shì)。最后，在金融條件繼續(xù)收緊的過(guò)程沖，較難看到機(jī)構(gòu)和散戶資金持續(xù)凈流入美股市場(chǎng)。因此，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期形成前，美股預(yù)計(jì)難迎來(lái)持續(xù)反彈，“衰退交易”將是貫穿美股市場(chǎng)下半年的主題，我們建議關(guān)注三大主線：受益于“消費(fèi)降級(jí)”的品種，低估值、盈利高增的能源、確定性強(qiáng)的科技藍(lán)籌。

具備相對(duì)防御屬性的消費(fèi)品種，特別是“消費(fèi)降級(jí)”主線；

短期油價(jià)預(yù)計(jì)仍居高不下，預(yù)計(jì)能源企業(yè)利潤(rùn)也將維持高位，建議關(guān)注估值處于歷史較低水平；

而預(yù)計(jì)三季度以后，隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度緊縮的擔(dān)憂開(kāi)始逐漸減弱，流動(dòng)性預(yù)期邊際轉(zhuǎn)暖或帶動(dòng)優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)的估值修復(fù)。