今年3月，倫鎳出現(xiàn)罕見的大幅上漲行情，單日漲幅一度達(dá)到100%。同時(shí)，倫敦金屬交易所（LME）取消了3月8日倫鎳的交易結(jié)果，引起市場(chǎng)較多爭(zhēng)議。雖然當(dāng)前鎳價(jià)較前期高位出現(xiàn)大幅回落，但推動(dòng)倫鎳事件發(fā)生的根源尚未完全解決。鎳市的高波動(dòng)等異常狀況給市場(chǎng)帶來較多不確定性，交易者應(yīng)從多維度理性分析，注意風(fēng)險(xiǎn)防范。

市場(chǎng)尚未回歸平穩(wěn)狀態(tài)

倫鎳事件已發(fā)生三月有余，但市場(chǎng)遠(yuǎn)未回歸正常狀態(tài)。余波不僅繼續(xù)在倫鎳市場(chǎng)上反映，而且滬鎳也顯現(xiàn)出不同于以往的特征。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前鎳市的非常態(tài)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

一是高波動(dòng)性。從歷史波動(dòng)率來看，近3年來，滬銅、滬鋁、滬鎳的5日年化歷史波動(dòng)率（簡(jiǎn)稱HV5）均值分別為15.7%、18.0%、30.5%。不過，近3個(gè)月來，鎳期貨波動(dòng)顯著加大。其中，近3個(gè)月倫鎳HV5均值高達(dá)91.6%，滬鎳HV5均值為75.1%。

二是流動(dòng)性大幅下降。2021年，倫鎳（電子盤）與滬鎳日均成交量分別為0.78萬手與70.85萬手。而在倫鎳事件稍顯平靜后，2022年4月至6月初，倫鎳（電子盤）與滬鎳日均成交量?jī)H0.21萬手與12.20萬手，鎳市成交活躍度大幅下降。

三是鎳產(chǎn)品間價(jià)差持續(xù)異常。除了純鎳以外，鎳的中間品種類繁多。其中，鎳生鐵與硫酸鎳是最為常用的兩種，分別對(duì)應(yīng)不銹鋼和三元電池兩類下游需求。由于鎳生鐵成本低、供應(yīng)量大，鎳生鐵折純鎳價(jià)格在三者中最低。而純鎳生產(chǎn)硫酸鎳還需成本，硫酸鎳折純鎳價(jià)格一般相對(duì)純鎳溢價(jià)。從歷史價(jià)格走勢(shì)來看，2022年3月以前，三者間的價(jià)格關(guān)系較為穩(wěn)定，并且價(jià)差在較窄區(qū)間波動(dòng)，但2022年3月至今，電解鎳與硫酸鎳價(jià)格持續(xù)倒掛，鎳生鐵與電解鎳價(jià)差則大幅上升。

總之，當(dāng)前無論是倫鎳還是滬鎳，乃至于鎳現(xiàn)貨市場(chǎng)，仍然表現(xiàn)出較多不同于以往的特征。倫鎳事件過去三月有余，鎳市遠(yuǎn)未回歸平穩(wěn)狀態(tài)。

圖為鎳生鐵、硫酸鎳與純鎳價(jià)格走勢(shì)對(duì)比

異常狀況受多因素影響

當(dāng)前，鎳市異常狀態(tài)的根源在于國(guó)外。鎳的國(guó)際定價(jià)仍然以倫鎳市場(chǎng)為主，LME自1979年設(shè)立鎳期貨合約至今已有40多年，當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)基本形成了以倫鎳為核心的國(guó)際貿(mào)易定價(jià)機(jī)制。雖然上期所電解鎳期貨2015年上市至今已平穩(wěn)運(yùn)行7年有余，國(guó)內(nèi)貿(mào)易定價(jià)基本參考滬鎳，但滬鎳的國(guó)際影響力仍顯不足，以美元定價(jià)的倫鎳仍然是全球鎳市場(chǎng)定價(jià)的核心。

從市場(chǎng)運(yùn)行情況來看，倫鎳對(duì)滬鎳的價(jià)格傳導(dǎo)作用不容忽視。滬鎳定價(jià)在基于國(guó)內(nèi)基本面的同時(shí)，也很大程度上受到倫鎳市場(chǎng)的影響。因此，在倫鎳市場(chǎng)尚未回歸平穩(wěn)之時(shí)，滬鎳也難以擺脫異常狀態(tài)。

俄烏沖突無疑是當(dāng)前鎳市異常的最直接原因。俄烏沖突發(fā)生后，部分歐美國(guó)家對(duì)俄采取制裁措施，令俄鎳在國(guó)際市場(chǎng)上的流通遭遇困難。雖然LME并未有文件明確俄鎳不能參與交割，但俄鎳參與LME交割的能力大幅下降是不爭(zhēng)的事實(shí)?？紤]到俄鎳占全球純鎳產(chǎn)量的20%以上，在鎳供應(yīng)本就緊張的情況下，俄鎳缺席LME鎳期貨交割，必然引發(fā)可供交割品的稀缺。倫鎳事件發(fā)生雖已三月有余，但交割品來源問題仍未解決，倫鎳庫(kù)存持續(xù)低位，這是當(dāng)前鎳期貨高波動(dòng)的最重要來源。

此外，印尼政策的不確定性亦推波助瀾。今年以來，印尼政府官員多次提及，考慮對(duì)鎳含量低于70%的產(chǎn)品征收出口關(guān)稅，以鼓勵(lì)下游投資。而印尼作為當(dāng)前全球鎳資源的最大提供方，其任何政策變動(dòng)均會(huì)給鎳價(jià)帶來較大擾動(dòng)。

從長(zhǎng)期來看，鎳的供應(yīng)結(jié)構(gòu)持續(xù)變化，但鎳相關(guān)期貨產(chǎn)品卻并未有更新。近10年來，鎳的供應(yīng)增量主要來源于紅土鎳礦，硫化鎳礦的產(chǎn)量停滯不前，而兩者對(duì)應(yīng)的下游產(chǎn)品分別為鎳鐵與電解鎳。隨著紅土鎳礦的開發(fā)和利用，鎳鐵的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理需求持續(xù)增長(zhǎng)。而市場(chǎng)卻沒有直接對(duì)標(biāo)鎳鐵的期貨產(chǎn)品，相關(guān)企業(yè)只能通過鎳期貨來間接滿足套保需求。與此同時(shí)，鎳鐵不能參與鎳期貨交割，這就給企業(yè)帶來了交割風(fēng)險(xiǎn)。

圖為L(zhǎng)ME鎳庫(kù)存（單位：噸）

當(dāng)前，倫鎳庫(kù)存尚未回升，俄鎳交割依然面臨困難，疊加印尼政策變數(shù)未落地，鎳市仍然面臨較強(qiáng)的不確定性。只有當(dāng)以上因素逐漸消除，異常狀況才有可能完全得到解決，鎳期貨的套期保值功能才能有更好發(fā)揮。

供需寬松是大概率事件

從歷史走勢(shì)來看，當(dāng)前鎳價(jià)依然在較高位置。不過，鎳供需格局轉(zhuǎn)向?qū)捤墒谴蟾怕适录噧r(jià)的支撐正在減弱，鎳價(jià)后市或有較大回落空間。若鎳價(jià)后市能夠恢復(fù)到正常水平，鎳期貨市場(chǎng)運(yùn)行也有望回歸平穩(wěn)，有利于發(fā)揮鎳期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能。

宏觀方面，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力正在加大，疊加歐美貨幣政策收緊提速，對(duì)宏觀需求有所打壓。

圖為歐美制造業(yè)PMI

從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來看，歐美制造業(yè)PMI、消費(fèi)者信心均呈持續(xù)下滑之勢(shì)，經(jīng)濟(jì)景氣度大幅下降。而國(guó)內(nèi)受到疫情影響，投資、消費(fèi)、出口三駕馬車均難發(fā)力。此外，當(dāng)前海外高通脹的問題凸顯，特別是美國(guó)5月CPI同比上漲8.6%，再創(chuàng)40年來新高。這打破了市場(chǎng)對(duì)通脹見頂?shù)念A(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)也面臨更快收緊貨幣的壓力，同時(shí)也將給經(jīng)濟(jì)帶來更大壓力。在世界銀行近期發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中，將2022年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)1.2個(gè)百分點(diǎn)，至2.9%，亦反映出對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的悲觀預(yù)期。

從鎳的供需來看，隨著印尼鎳資源的持續(xù)開發(fā)利用，鎳供應(yīng)增量不斷釋放。而當(dāng)前下游無論是不銹鋼還是三元材料的需求都在走弱，鎳供需平衡在下半年大概率呈過剩態(tài)勢(shì)。

供應(yīng)方面，菲律賓的雨季已過，鎳礦開始大量出貨，印尼鎳鐵產(chǎn)能投放也在加速。SMM公布的數(shù)據(jù)顯示，4月以來，我國(guó)紅土鎳礦到港量持續(xù)提升，主要港口鎳礦周均到港量從4月的47.36萬噸升至6月的89.14萬噸。而印尼的鎳生鐵產(chǎn)量自2021年起即按每月0.2萬—0.3萬金屬噸的節(jié)奏增加，未來印尼產(chǎn)能投放將持續(xù)。此外，鎳生鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳規(guī)模的擴(kuò)大以及濕法中間品的產(chǎn)量釋放，也正在解決鎳產(chǎn)品供需結(jié)構(gòu)性失衡的問題。

表為全球鎳供需平衡及預(yù)測(cè)（單位：萬鎳噸）

需求方面，受國(guó)內(nèi)疫情的影響，鎳的主要下游不銹鋼檢修減產(chǎn)，三元材料產(chǎn)量增速也大幅放緩，這主要由下游需求減弱導(dǎo)致部分生產(chǎn)廠家出現(xiàn)虧損所致。特別是目前不銹鋼生產(chǎn)利潤(rùn)下滑之勢(shì)尚未中止，6月不銹鋼廠排產(chǎn)繼續(xù)縮減，使得鎳需求保持疲軟。

從鎳的供需平衡表來看，預(yù)計(jì)第二季度起全球鎳的供應(yīng)就從短缺轉(zhuǎn)為寬松，2022年全球鎳供應(yīng)過剩將達(dá)10.8萬噸。

產(chǎn)品供給改善利好市場(chǎng)

俄烏沖突對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊、鎳產(chǎn)業(yè)供需結(jié)構(gòu)的變化，本就無法單純通過鎳期貨本身解決，但改善產(chǎn)品供給將有利于市場(chǎng)平穩(wěn)。從可行性的角度，強(qiáng)化監(jiān)管和增設(shè)期貨產(chǎn)品是較為有效的手段。

雖然LME取消3月8日鎳交易結(jié)果受到較為廣泛的支持，但同時(shí)爭(zhēng)議聲音也未中斷，近期還受到投資機(jī)構(gòu)起訴，說明該行為在法律上存在較大爭(zhēng)議。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)鎳期貨市場(chǎng)雖然也出現(xiàn)連續(xù)漲停跌停的情況，但由于交易所制度較為完善，市場(chǎng)對(duì)交易所事后處置有較好預(yù)期，所以并未出現(xiàn)取消交易這樣具有爭(zhēng)議的行為。這說明完善的制度及風(fēng)險(xiǎn)處置方式有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。從LME事后的措施來看，包括增設(shè)漲跌停板制度、大戶持倉(cāng)報(bào)告等條款，在一定程度上彌補(bǔ)了此前監(jiān)管的漏洞。

從期貨產(chǎn)品的角度看，倫鎳事件的發(fā)生，說明當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)鎳產(chǎn)業(yè)鏈的變化適應(yīng)不足，應(yīng)考慮更多的產(chǎn)品供給滿足鎳產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)方的需求。特別是在西方對(duì)俄制裁恐難短期取消，俄鎳作為重要交割參與方可能會(huì)持續(xù)缺席的背景下，交割品持續(xù)不足的風(fēng)險(xiǎn)難以解決。在這樣的情形下，期貨交易所可考慮加強(qiáng)產(chǎn)品供給，穩(wěn)定并擴(kuò)大可交割資源，可以大大降低擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)再次發(fā)生。

總體來看，鎳市已出現(xiàn)一些積極信號(hào)，鎳價(jià)正逐漸向基本面回歸。不過，鎳市異常的根源在于國(guó)際地緣政治形勢(shì)變化以及產(chǎn)業(yè)鏈的變化，但這一點(diǎn)短期難以逆轉(zhuǎn)，所以鎳市仍然面臨較多不確定性。當(dāng)前，投資者可考慮參與監(jiān)管力度更強(qiáng)的滬鎳市場(chǎng)，同時(shí)做好多維度理性分析，注意風(fēng)險(xiǎn)防范。