一、原料：外高內(nèi)低

近期能源價格整體仍在高位（見圖1），原油最為強勢，近期再次沖至前期高點（見圖1左上），供應面在對俄制裁沒有確定性反轉(zhuǎn)之前仍然偏緊，需求面則正處于需求高峰季，成品油價格強勢，供需緊平衡格局在明年一季度之前難以見到拐點。天然氣供應缺失的上漲主邏輯仍未改變，歐洲天然氣價格再度沖高（見圖1右上），而美國天然氣價格從高位小幅回落（見圖1左下）；長期看國際天然氣如果沒有探索出轉(zhuǎn)口模式，那么價格向上的彈性巨大。國內(nèi)動力煤在油煤氣三者中相對偏弱，現(xiàn)貨價格在補庫推動下自5月開始持續(xù)上行。總的來說國際能源價格在俄羅斯出口缺失的背景不改變的前提下易漲難跌，因此國外尿素裝置的成本中樞預計在很長一段時間處于高位；而國內(nèi)能源價格則處于比較平衡的狀態(tài)，在電廠補庫周期拉長的情況下，國內(nèi)裝置成本的擾動相對較小，在尿素價格影響因素中仍屬于非顯性要素（見圖3）。

從動力煤和尿素相關(guān)性也可以看到（見圖3），本輪行情中二者仍未進入強相關(guān)性（>0.75）區(qū)間，峰值和持續(xù)時間遠不及今年一季度和去年四季度行情中的表現(xiàn)，短期和長期相關(guān)系數(shù)很快回落到弱相關(guān)區(qū)間和不相關(guān)區(qū)間。此外，近期各細分煤種（煙煤、焦煤、無煙煤等）和動力煤價格走勢本身也處于分化狀態(tài)，進一步削弱了尿素成本端的影響力。

二、內(nèi)需超強，外需持平

整個上半年俄烏沖突是影響國內(nèi)外尿素供需平衡的第一要素，尿素國際價格和漲幅都高于上一輪，而FOB中國價格和漲幅均遠不及上一輪，供應缺口矛盾主要在國際市場上釋放（見圖4左）；液氨表現(xiàn)更為強勢，國際價格和漲幅均創(chuàng)新高（見圖4右）。國際尿素市場重演過國內(nèi)尿素市場去年4月中旬的故事后，當前北半球中緯度主要種植區(qū)已經(jīng)過了需求強度高峰期，后期需求逐步走淡，尿素及液氨價格也隨著供需矛盾緩和持續(xù)回調(diào)。

國內(nèi)目前出口仍處于受限的狀態(tài)（見圖6左），凈出口累計同比-66%；相應地，港口庫存自去年11月初開始持續(xù)處于10萬噸的低位（見圖6左），自4月開始走高后近期又回到10萬噸附近。未來出口政策及量仍有一定變數(shù)，不過改變的前提是內(nèi)外供需格局發(fā)生改善。

自4月中旬以來，尿素工廠的庫存走勢和去年類似（見圖7），庫存在低位持續(xù)去化；不過由于在3月底經(jīng)歷了一波累庫，開始去庫前的起始庫存比較高，因此庫存低點并沒有重復去年4月中旬開始的一貨難求局面。鑒于當前尿素供應仍處于高位，尿素工廠實際的庫存壓力并不大，行情轉(zhuǎn)淡時有較大的調(diào)整余地。

再來看表觀需求情況，基于高產(chǎn)量和持續(xù)去庫，表需及國內(nèi)表需持續(xù)處于高位（見圖8），仍維持在年內(nèi)高位區(qū)間內(nèi)；縱向比較當前的表需和國內(nèi)表需同樣偏高，最近兩周反彈較多，不過預計持續(xù)性不強；橫向比較后期表需和國內(nèi)表需逐步進入淡季。表需和國內(nèi)表需近期遠超季節(jié)性，不過從尿素工廠的銷售情況能看到（見圖9），尿素工廠的預收天數(shù)和產(chǎn)銷比開始走弱，預計后期表需及國內(nèi)表需將同步走弱。

當前處于夏肥掃尾階段，國內(nèi)尿素需求中農(nóng)業(yè)占比逐步下降，從復合肥的維度看得更清楚一些（見圖10）：近期開工在正常區(qū)間內(nèi)，庫存持續(xù)低位，距離秋肥備貨時間尚早。尿素目前供應仍處于高位（見圖11），生產(chǎn)利潤也偏高，未來更有可能以減產(chǎn)的方式匹配需求的走淡。

聚氰胺近期沖高回落，回到了8500元/噸附近，在原料價格變動不大的情況下，利潤水平較差（見圖12），相應地工廠開工率雖然仍處于近5年的高位，但是企業(yè)開工已經(jīng)從高位回落不少，在利潤改善前預計難以維持去年的高開工水平。

人造板的中期需求較弱：地產(chǎn)仍未有明顯改善，所有主要指標的5月同比增速均為負值，1-5月累計同比增速也全部轉(zhuǎn)負，因此地產(chǎn)前周期相關(guān)指標轉(zhuǎn)強之前，難言地產(chǎn)新周期開始，人造板中期需求不容樂觀。綜合三聚氰胺和人造板的情況看，預計尿素的工業(yè)需求短期壓力較大。

基于尿素行業(yè)供需的動靜圖譜，預計未來一段時間尿素行業(yè)逐步開始面臨需求放緩或下降的壓力，有利的地方在于當前供應處于高位，供應端可以應需求變化做出相應調(diào)整。

三、估值：相對價格略高

尿素9月合約基差在4月以來的上漲過程中，基差始終處于低位；5月上旬開始的回調(diào)過程中，基差快速走高到400元/噸以上，期貨超跌；6月的快速反彈過程中，基差再度走低至200元/噸附近；最近一輪回調(diào)中，9月基差持續(xù)走強，主要源于出口預期遲遲不能兌現(xiàn)，因此期貨貢獻了基差走強幅度的大部分。

從月間價差也能看到，近期回落過程中9/1價差持續(xù)走弱（見圖15上），基于出口預期遲遲不能兌現(xiàn)， 9月合約的溢價開始向下修正。從期限結(jié)構(gòu)的角度看（見圖15下），尿素整體仍維持了遠月貼水結(jié)構(gòu)，盤面貼水幅度在預期不能兌現(xiàn)的情況下小幅增加。

從圖16可以看到，低成本煤頭裝置的毛利持續(xù)處于高位，而邊際產(chǎn)能裝置的毛利維持在年內(nèi)新高水平；考慮到尿素當前即將度過供需雙旺的狀態(tài)，因此當前尿素毛利水平偏高，關(guān)注現(xiàn)實壓力是否會引發(fā)利潤壓縮行情。

綜合成本、供需、相對價格等因素看，尿素現(xiàn)貨當前處于高估狀態(tài)，絕對價格和相對價格均具備壓縮空間；不過當前行業(yè)矛盾不大，同時期貨已經(jīng)先行，和現(xiàn)貨相比有較多的折價；因此策略上建議觀望為主，并重點關(guān)注出口方面的變化。