2022年上半年，中國經(jīng)濟(jì)在復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境中爬坡過坎，但隨疫情沖擊趨緩，中國經(jīng)濟(jì)已彰顯出了快速探底企穩(wěn)的韌性。展望下半年，四大積極因素將支撐中國經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，其中基建和消費(fèi)的反彈已經(jīng)漸近，供應(yīng)鏈韌性將平滑出口回落的速度，而地產(chǎn)實(shí)質(zhì)修復(fù)則還需尚待時(shí)日。根據(jù)我們測算，若全年GDP增速要達(dá)到5%，那么下半年兩個(gè)季度的平均增速需達(dá)到6.7%，我們認(rèn)為，要達(dá)到6.7%乃至更高的增速目標(biāo)，除了經(jīng)濟(jì)自身動(dòng)能的修復(fù)外，還需要宏微觀政策的協(xié)同加力。宏觀政策作為托底項(xiàng)保證今年經(jīng)濟(jì)大盤的穩(wěn)定持續(xù)增長，而微觀政策則作為加分項(xiàng)決定經(jīng)濟(jì)的反彈高度與韌性。從資本市場角度看，下半年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性較高，同時(shí)通脹壓力顯著小于其他主要經(jīng)濟(jì)體，政策空間相對充裕，人民幣資產(chǎn)有望在美元加息周期中凸顯獨(dú)特配置價(jià)值。

四大積極因素支撐下半年中國經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇。隨著6月全國各地疫情陸續(xù)平復(fù)和復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，中國經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇的節(jié)奏已在5月的各項(xiàng)數(shù)據(jù)中有所印證，市場的主要關(guān)注點(diǎn)也隨之由何時(shí)反彈轉(zhuǎn)至反彈多高。基于二季度GDP增速1.5%的預(yù)測，若2022年GDP增速要達(dá)到5%，那么下半年兩個(gè)季度的平均增速需達(dá)到6.7%（表1）。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能四個(gè)方面的修復(fù)將對此形成有力支撐，并且從時(shí)序上看，基建、出口和消費(fèi)將在三季度靠前發(fā)力，而地產(chǎn)實(shí)質(zhì)修復(fù)或還需等到四季度。第一，基建落地加速。在新基建與傳統(tǒng)基建的戰(zhàn)略縱深、國家資本與社會(huì)資本的激勵(lì)兼容、城市規(guī)劃與鄉(xiāng)村振興的齊頭并進(jìn)之下，基建是今年經(jīng)濟(jì)增長的重要?jiǎng)恿υ矗词乖谝咔闆_擊最高峰4月，基建投資當(dāng)月同比仍保持4.3%的增長。從資金端看，國務(wù)院和財(cái)政部要求專項(xiàng)債6月底前基本發(fā)行完畢，8月底前基本使用到位，這意味著在5-6月平均每月有超1萬億規(guī)模的專項(xiàng)債發(fā)行，而7-8月形成實(shí)物工作量，在低基數(shù)效應(yīng)下或?qū)⑼苿?dòng)基建累計(jì)增速達(dá)到15%以上高位。由于政策靠前發(fā)力，8月后基建增速將大概率階段性回落，但仍可能通過提前下達(dá)明年新增專項(xiàng)債額度以保持一定支撐力度?；诂F(xiàn)有資金來源，我們預(yù)計(jì)全年廣義基建累計(jì)增速將達(dá)到6%-8%高位增長。若8月后提前下達(dá)明年新增專項(xiàng)債額度，那么基建增速或突破10%。第二，供應(yīng)鏈有序恢復(fù)。5月出口數(shù)據(jù)大超預(yù)期，從側(cè)面印證了穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的措施卓有成效。雖然在海外需求漸次縮減過程中，出口結(jié)構(gòu)性走弱的趨勢仍然難改，但中國供應(yīng)鏈韌性料將平滑出口回落速度。另外，下半年P(guān)PI與CPI剪刀差繼續(xù)縮窄的情形下，制造業(yè)下游企業(yè)利潤將有所改善，制造業(yè)投資有望呈均衡恢復(fù)態(tài)勢。第三，消費(fèi)邊際反彈。自6月開始各地人員流動(dòng)恢復(fù)正常，消費(fèi)將按商品領(lǐng)先服務(wù)、線上領(lǐng)先線下的節(jié)奏逐步開啟正?；?。在平臺經(jīng)濟(jì)政策不斷糾偏的大背景下，線上消費(fèi)或?qū)⒁蚣婢哐a(bǔ)償性回補(bǔ)與創(chuàng)新型突破的屬性而持續(xù)回暖。第四，地產(chǎn)拖累趨弱。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)政策放松到地產(chǎn)銷售見底回升一般存在6-8個(gè)月時(shí)滯，因此到四季度地產(chǎn)修復(fù)或顯現(xiàn)實(shí)際效果，土拍市場也有望同步轉(zhuǎn)暖。

宏觀政策托底，進(jìn)一步發(fā)力空間尚存。在不確定性叢生的2022年，宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)作用不斷凸顯，財(cái)政資金的加力下放配合松緊適度的流動(dòng)性環(huán)境，成為托底今年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的核心支柱。從過往響應(yīng)機(jī)制分析，當(dāng)前復(fù)雜形勢預(yù)示下半年財(cái)政和貨幣政策還有繼續(xù)加碼的空間。伴隨中國步入“減速增質(zhì)”時(shí)期，產(chǎn)出和通脹的波動(dòng)性逐步下降，中國宏觀政策的錨定目標(biāo)發(fā)生變化，我們通過研究發(fā)現(xiàn)自2015年以來，出口景氣度對下一期財(cái)政政策發(fā)力具有較好的解釋力，而貨幣政策則往往會(huì)根據(jù)金融市場壓力、海外政策調(diào)整和外貿(mào)不確定性等多個(gè)因素作出應(yīng)對。根據(jù)優(yōu)化后的宏觀政策響應(yīng)模型，現(xiàn)階段貨幣政策和財(cái)政政策均未調(diào)整至我們的預(yù)測水平，同時(shí)下半年出口的潛在回落也將支持宏觀政策持續(xù)發(fā)力。（如圖1所示）從潛在現(xiàn)實(shí)約束看，財(cái)政的約束在資金，貨幣的約束在海外，兩者下半年均不會(huì)構(gòu)成顯著掣肘。首先，通過發(fā)行特別國債和提前下達(dá)地方債限額等手段并不難覆蓋財(cái)政缺口。綜合考慮稅收收入減少、土地出讓金收入減少、抗疫支出增加等因素，我們估算財(cái)政缺口大約在1.5-1.8萬億。其中土地出讓金收入偏離預(yù)算最多，若全年減少20%，實(shí)際赤字將擴(kuò)大約1.3萬億（結(jié)合今年1-4月財(cái)政表現(xiàn)來看，支出也相應(yīng)有所減少，收支缺口大約為收入下降的80%）?？紤]到今年制定政府性基金預(yù)算時(shí)提前預(yù)留了4000億元的空間，結(jié)合國務(wù)院近期調(diào)增的8000億元政策性銀行信貸額度和潛在發(fā)行的特別國債，實(shí)現(xiàn)財(cái)政缺口的全覆蓋難度不大。其次，貨幣政策海外約束的高峰已至，下半年配合財(cái)政發(fā)力仍有可能出現(xiàn)小幅的降息降準(zhǔn)。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)全年加息300個(gè)基點(diǎn)左右，同時(shí)采取短期快速緊縮路徑，隱含了即使通脹仍然高居不下，四季度后美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑也將因衰退可能而邊際放緩的假設(shè)。在資產(chǎn)荒、杠桿高企、出口回落的三重壓力之下，低利率環(huán)境或相比2020年持續(xù)更長時(shí)間。（如圖2所示）

微觀政策固本，提升經(jīng)濟(jì)的反彈高度與韌性。盡管當(dāng)前曙光已現(xiàn)，但我們不可忽視此次疫情對居民和企業(yè)等微觀資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊。從金融數(shù)據(jù)上看，社融-M2剪刀差已連續(xù)兩月為負(fù)，并呈擴(kuò)大趨勢，表明在宏觀政策靠前發(fā)力保持充裕流動(dòng)性的同時(shí)，資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍存在堵點(diǎn)和斷點(diǎn)。因此，除了以宏觀政策托底經(jīng)濟(jì)基本大盤，更需以微觀政策修復(fù)企業(yè)與居民部門信心，從根本上夯實(shí)內(nèi)生動(dòng)能。我們認(rèn)為，下半年微觀政策發(fā)力將主要圍繞兩個(gè)層面展開。其一是居民“促消費(fèi)”。新冠疫情發(fā)生以來，出口季度同比增速的平均中樞大幅上升至16.4%，固定資產(chǎn)投資增速總體與疫情前持平，而社零增速中樞卻明顯由8.2%下移至3.8%（表2）。我們認(rèn)為，債務(wù)負(fù)擔(dān)高企與收入預(yù)期下降是居民部門降低消費(fèi)的主因，微觀政策或?qū)⒕痛税l(fā)力。一方面，房貸利率尚有下調(diào)空間。自2015年地產(chǎn)新一輪周期以來居民部門杠桿率接近翻倍，而房貸占居民貸款總量高達(dá)54%，下調(diào)房貸利率將有助于緩解居民存量債務(wù)壓力。對比美國在疫情嚴(yán)重期間大幅下調(diào)房貸利率最低至2.7%，我國房貸利率的后續(xù)調(diào)整空間尚存（圖3）。另一方面，消費(fèi)券的發(fā)放規(guī)模與范圍有望進(jìn)一步擴(kuò)大，借補(bǔ)貼的杠桿效應(yīng)提振消費(fèi)市場活力。從香港經(jīng)驗(yàn)來看，2021年8月分批次發(fā)放5000港元/人的電子消費(fèi)券后，零售業(yè)當(dāng)月同比大幅提升了9.1%（圖4）。其二是企業(yè)“穩(wěn)預(yù)期”，關(guān)鍵在于保持政策的連貫性與一致性以穩(wěn)定企業(yè)擴(kuò)張需求，其他具體的方式包括針對下游企業(yè)利潤擠壓問題，精準(zhǔn)滴灌擴(kuò)大融資供給，以及對吸納重點(diǎn)群體就業(yè)的企業(yè)給予一次性補(bǔ)貼。

展望2022年下半年，疫情常態(tài)化背景之下，宏微觀政策需要重新權(quán)衡經(jīng)濟(jì)增長與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之間的關(guān)系，而其協(xié)同發(fā)力的方向?qū)⒆罱K成為決定中國經(jīng)濟(jì)反彈高度的關(guān)鍵變量。從市場整體來看，中國下半年輸入型通脹壓力不大，同時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇特征明顯，在美元加息周期中人民幣資產(chǎn)仍有望保持相對韌性。