整體看，海外市場(chǎng)收益率上行對(duì)國(guó)內(nèi)債市更多是情緒上的影響，債市將維持上下小幅振蕩，利率上有頂下有底，再次向上的突破需等待更多增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的兌現(xiàn)。

上周國(guó)債收益率先上后下，十年期國(guó)債活躍券收益率在2.75—2.80的范圍內(nèi)窄幅振蕩。資金面方面，流動(dòng)性供給仍然充足，央行等額等價(jià)續(xù)作MLF，此外，積極的財(cái)政政策也是對(duì)當(dāng)前寬裕資金面的一個(gè)補(bǔ)充。

5月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略好于預(yù)期，工業(yè)生產(chǎn)情況改善。但國(guó)內(nèi)5月公布的失業(yè)率仍高，尤其是青年群體失業(yè)率水平也高于歷年同期。海外方面美聯(lián)儲(chǔ)加息75基點(diǎn)，推動(dòng)美債十年期收益率破3.3%，加息落地但鮑威爾表態(tài)偏鴿，整體海外市場(chǎng)收益率上行對(duì)國(guó)內(nèi)債市更多是情緒上的影響。站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，筆者認(rèn)為債市將維持上下小幅振蕩，利率上有頂下有底，再次向上的突破還需等待更多增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的兌現(xiàn)。

從宏觀方面來看，上周三公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比改善，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響回落，國(guó)內(nèi)人口流動(dòng)和物流均在修復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)也邊際改善，短期的經(jīng)濟(jì)底或已形成，未來看政府逆周期調(diào)控能否順利帶動(dòng)企業(yè)杠桿率的回升以及居民部門杠桿率的企穩(wěn)。分項(xiàng)來看，基建作為逆周期調(diào)控的抓手，加上專項(xiàng)債本月的發(fā)行速度，未來實(shí)物工作量亦會(huì)有一個(gè)高峰，成為今年基建投資增速穩(wěn)定增長(zhǎng)的來源。

地產(chǎn)方面，基數(shù)原因致地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)同比繼續(xù)下行，但環(huán)比實(shí)則小幅改善。整體來看，地產(chǎn)需求修復(fù)緩慢，居民中長(zhǎng)期新增貸款亦是環(huán)比小幅改善但仍遠(yuǎn)低于歷年平均水平，其中的核心是居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。此前疫情影響之下居民失業(yè)率攀升，收入預(yù)期也隨之下滑，居民舉債購(gòu)房的意愿下降，觀望情緒濃厚。

年初開始各地大范圍推出利好房地產(chǎn)的寬松購(gòu)房政策，從歷史上看，房貸利率到銷售有起色傳導(dǎo)時(shí)間在半年左右，因此預(yù)期未來購(gòu)房數(shù)據(jù)會(huì)慢慢修復(fù)。從30城成交高頻數(shù)據(jù)來看，6月一線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)已出現(xiàn)回暖跡象，部分二線城市也出現(xiàn)銷售改善，后續(xù)預(yù)計(jì)需求繼續(xù)環(huán)比緩慢修復(fù)。制造業(yè)方面，5月PMI較4月環(huán)比上行，整車貨運(yùn)流量、汽車消費(fèi)等高頻數(shù)據(jù)也出現(xiàn)環(huán)比好轉(zhuǎn)，整體制造業(yè)景氣度回升。5月PMI數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出的制造業(yè)結(jié)構(gòu)特征也有積極改善，供需情況好轉(zhuǎn)。

從流動(dòng)性來看，短期資金面繼續(xù)維持充裕。后期面臨政府債發(fā)行高峰，央行對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)態(tài)度能否持續(xù)還需驗(yàn)證，市場(chǎng)整體對(duì)于下半年貨幣政策的判斷邊際轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。后期一方面可驗(yàn)證的環(huán)比改善的數(shù)據(jù)會(huì)越來越多，經(jīng)濟(jì)改善帶動(dòng)失業(yè)率下行；另一方面財(cái)政部加快1.5萬億元財(cái)政留抵退稅的進(jìn)度，未來財(cái)政支出增長(zhǎng)快、收入增長(zhǎng)慢帶來的基礎(chǔ)貨幣增量或難持續(xù)，資金面逐漸邊際提高。

總體來看，當(dāng)前在多空因素交織之下債市窄幅振蕩。在未來半個(gè)月在數(shù)據(jù)真空期之內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增量信息有限，近期主要影響利率的因素或還是資金面，從現(xiàn)有信息判斷，債市未來一到兩周仍將箱型振蕩。