美國(guó)股市在最近兩周顯著下跌。在2022年6月8日到6月17日間，標(biāo)普500指數(shù)跌幅超過(guò)10%。同期，歐洲股市也同步下挫。由于在6月美股急跌的同時(shí)，美國(guó)國(guó)債收益率顯著上揚(yáng)，且近期發(fā)布的美國(guó)5月份通脹數(shù)據(jù)也高于之前預(yù)期，所以不少投資者認(rèn)為美股因高通脹而下跌。（圖表 1）

但通脹并非近期美股下跌的主要原因。正如筆者在2021年3月21日發(fā)表的《股票是通脹保值資產(chǎn)》一文中所論述的：“股票應(yīng)該被類(lèi)比為通脹保值債券，而不是普通債券。這是因?yàn)樽鳛楣善遍L(zhǎng)期回報(bào)的上市公司盈利，會(huì)跟隨通脹的變化而變化——通脹越高，企業(yè)用貨幣計(jì)價(jià)的盈利越多。”【1】所以，股票價(jià)格反而應(yīng)該因通脹上升而上漲。

數(shù)據(jù)也支持股票是通脹保值資產(chǎn)的結(jié)論。從長(zhǎng)期來(lái)看，美股漲幅與通脹預(yù)期正相關(guān)。美國(guó)政府發(fā)行普通國(guó)債和通脹保值國(guó)債（TIPS）兩種債券。前者的收益率是名義利率，后者則是扣除了通脹影響之后的真實(shí)利率。二者之差就是國(guó)債利率所隱含的通脹預(yù)期。在過(guò)去十多年中，通脹預(yù)期越高，美股漲幅往往越大。在此歷史規(guī)律之下，很難將當(dāng)下美股的下跌歸咎到通脹上去。（圖表 2）

另外還需看到，盡管近期發(fā)布的美國(guó)5月通脹數(shù)據(jù)讀數(shù)較高，美國(guó)金融市場(chǎng)中的通脹預(yù)期卻不升反降，推動(dòng)近期國(guó)債名義利率上升的是真實(shí)利率而非通脹預(yù)期。在6月8日到17日這段時(shí)間里，美國(guó)10年期通脹保值國(guó)債收益率上升了0.42個(gè)百分點(diǎn)，而同期國(guó)債隱含通脹預(yù)期卻下降了0.15個(gè)百分點(diǎn)。這一短期走勢(shì)也能證偽美股近期因通脹而跌的說(shuō)法。（圖表 3）

事實(shí)上，正如筆者在2021年3月21日的《股票是通脹保值資產(chǎn)》一文中所說(shuō)的：“當(dāng)名義利率因真實(shí)利率上升而上升時(shí)，股票就只能感受到貼現(xiàn)率上升對(duì)估值帶來(lái)的壓力，因而會(huì)讓股價(jià)走低。這意味著真實(shí)利率上升傾向于壓制股票價(jià)格?！泵绹?guó)過(guò)去十多年的數(shù)據(jù)清楚地證明了這一點(diǎn)——美股漲幅與美國(guó)國(guó)債真實(shí)利率明顯負(fù)相關(guān)。因此，近兩周美股下跌的主要原因是美國(guó)國(guó)債真實(shí)利率的顯著抬升。（圖表 4）

而帶動(dòng)美國(guó)國(guó)債真實(shí)利率上升的是美聯(lián)儲(chǔ)的“縮表”。從2017年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹保值國(guó)債的買(mǎi)賣(mài)量就與通脹保值國(guó)債利率明顯負(fù)相關(guān)——美聯(lián)儲(chǔ)是近年來(lái)通脹保值國(guó)債收益率變化的主導(dǎo)力量。今年6月，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)啟了“縮表”進(jìn)程（開(kāi)始減少其資產(chǎn)規(guī)模），開(kāi)始賣(mài)出其持有包括通脹保值國(guó)債在內(nèi)的美國(guó)國(guó)債。美聯(lián)儲(chǔ)的拋售推升了美國(guó)國(guó)債真實(shí)利率，進(jìn)而給美國(guó)股市帶來(lái)了巨大壓力?？梢哉f(shuō)，近期將美股嚇倒的是美聯(lián)儲(chǔ)的縮表。（圖表 5）

當(dāng)然，也不能說(shuō)美股的下跌與通脹全無(wú)關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在之所以需要激進(jìn)地加息和縮表，就是因?yàn)橥浉咂??？紤]到美國(guó)當(dāng)前的通脹壓力仍然很大，美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程應(yīng)該還會(huì)快速推進(jìn)下去，從而繼續(xù)給美股帶來(lái)壓力。可以說(shuō)，美股當(dāng)前的下跌緣于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)高通脹的反應(yīng)（縮表）。

美股的弱勢(shì)勢(shì)必會(huì)向A股傳導(dǎo)。最近幾年，全球主要股票指數(shù)間的聯(lián)動(dòng)性很強(qiáng)，包括A股在內(nèi)的全球各個(gè)股市很難長(zhǎng)期走出獨(dú)立行情。在美聯(lián)儲(chǔ)縮表令美股下挫的時(shí)候，A股難免會(huì)受波及。今年4月末以來(lái)，A股隨國(guó)內(nèi)疫情和經(jīng)濟(jì)狀況的改善而明顯反彈，走出了與大部分股市市場(chǎng)相異的行情。但A股的這種反彈恐怕還難以轉(zhuǎn)化為反轉(zhuǎn)。接下來(lái)，國(guó)內(nèi)投資者需要把更多注意力放到美國(guó)股市，以及美股背后的美聯(lián)儲(chǔ)身上，做好應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”沖擊的準(zhǔn)備。（圖表 6）