美國股市在最近兩周顯著下跌。在2022年6月8日到6月17日間，標(biāo)普500指數(shù)跌幅超過10%。同期，歐洲股市也同步下挫。由于在6月美股急跌的同時，美國國債收益率顯著上揚，且近期發(fā)布的美國5月份通脹數(shù)據(jù)也高于之前預(yù)期，所以不少投資者認(rèn)為美股因高通脹而下跌。（圖表 1）

但通脹并非近期美股下跌的主要原因。正如筆者在2021年3月21日發(fā)表的《股票是通脹保值資產(chǎn)》一文中所論述的：“股票應(yīng)該被類比為通脹保值債券，而不是普通債券。這是因為作為股票長期回報的上市公司盈利，會跟隨通脹的變化而變化——通脹越高，企業(yè)用貨幣計價的盈利越多。”【1】所以，股票價格反而應(yīng)該因通脹上升而上漲。

數(shù)據(jù)也支持股票是通脹保值資產(chǎn)的結(jié)論。從長期來看，美股漲幅與通脹預(yù)期正相關(guān)。美國政府發(fā)行普通國債和通脹保值國債（TIPS）兩種債券。前者的收益率是名義利率，后者則是扣除了通脹影響之后的真實利率。二者之差就是國債利率所隱含的通脹預(yù)期。在過去十多年中，通脹預(yù)期越高，美股漲幅往往越大。在此歷史規(guī)律之下，很難將當(dāng)下美股的下跌歸咎到通脹上去。（圖表 2）

另外還需看到，盡管近期發(fā)布的美國5月通脹數(shù)據(jù)讀數(shù)較高，美國金融市場中的通脹預(yù)期卻不升反降，推動近期國債名義利率上升的是真實利率而非通脹預(yù)期。在6月8日到17日這段時間里，美國10年期通脹保值國債收益率上升了0.42個百分點，而同期國債隱含通脹預(yù)期卻下降了0.15個百分點。這一短期走勢也能證偽美股近期因通脹而跌的說法。（圖表 3）

事實上，正如筆者在2021年3月21日的《股票是通脹保值資產(chǎn)》一文中所說的：“當(dāng)名義利率因真實利率上升而上升時，股票就只能感受到貼現(xiàn)率上升對估值帶來的壓力，因而會讓股價走低。這意味著真實利率上升傾向于壓制股票價格?！泵绹^去十多年的數(shù)據(jù)清楚地證明了這一點——美股漲幅與美國國債真實利率明顯負(fù)相關(guān)。因此，近兩周美股下跌的主要原因是美國國債真實利率的顯著抬升。（圖表 4）

而帶動美國國債真實利率上升的是美聯(lián)儲的“縮表”。從2017年以來，美聯(lián)儲對通脹保值國債的買賣量就與通脹保值國債利率明顯負(fù)相關(guān)——美聯(lián)儲是近年來通脹保值國債收益率變化的主導(dǎo)力量。今年6月，美聯(lián)儲已經(jīng)開啟了“縮表”進(jìn)程（開始減少其資產(chǎn)規(guī)模），開始賣出其持有包括通脹保值國債在內(nèi)的美國國債。美聯(lián)儲的拋售推升了美國國債真實利率，進(jìn)而給美國股市帶來了巨大壓力。可以說，近期將美股嚇倒的是美聯(lián)儲的縮表。（圖表 5）

當(dāng)然，也不能說美股的下跌與通脹全無關(guān)系。美聯(lián)儲現(xiàn)在之所以需要激進(jìn)地加息和縮表，就是因為通脹高企?？紤]到美國當(dāng)前的通脹壓力仍然很大，美聯(lián)儲縮表進(jìn)程應(yīng)該還會快速推進(jìn)下去，從而繼續(xù)給美股帶來壓力?？梢哉f，美股當(dāng)前的下跌緣于美聯(lián)儲對高通脹的反應(yīng)（縮表）。

美股的弱勢勢必會向A股傳導(dǎo)。最近幾年，全球主要股票指數(shù)間的聯(lián)動性很強(qiáng)，包括A股在內(nèi)的全球各個股市很難長期走出獨立行情。在美聯(lián)儲縮表令美股下挫的時候，A股難免會受波及。今年4月末以來，A股隨國內(nèi)疫情和經(jīng)濟(jì)狀況的改善而明顯反彈，走出了與大部分股市市場相異的行情。但A股的這種反彈恐怕還難以轉(zhuǎn)化為反轉(zhuǎn)。接下來，國內(nèi)投資者需要把更多注意力放到美國股市，以及美股背后的美聯(lián)儲身上，做好應(yīng)對美聯(lián)儲“縮表”沖擊的準(zhǔn)備。（圖表 6）