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本輪美國庫存周期的拐點到了嗎？

基欽周期是英國經濟學家基欽提出的一種為期3-4年的經濟周期，也稱庫存周期。一輪完整的庫存周期包括四個階段：主動補庫存—被動補庫存—主動去庫存—被動去庫存。企業(yè)庫存水平往往會隨著供需力量的博弈而形成周期性波動，時間大概是40個月，本輪庫存周期啟動于2020年年中，目前已進入第二階段與第三階段切換的關鍵時間點。

隨著美國經濟增速放緩，庫存累積至高位（尤其是制造商庫存），需求端指標的下降將放緩生產腳步（制造業(yè)PMI指標先行），預計美國庫存周期可能在Q3由被動補庫向主動去庫階段切換，商品消費（尤其是耐用品）可能隨之走弱，進而對中國、韓國、越南等經濟體的出口產生拖累。

圖1：本輪庫存周期可能在Q3由被動補庫向主動去庫階段切換

數據來源：WIND，研客研究院

2020年以來，隨著量化寬松的開啟，美國消費水平快速恢復，耐用品和非耐用品消費增速遠超正常趨勢水平，尤其是耐用品消費在財政補貼的刺激下提前透支。在美國刺激退潮與加息縮表的背景下，本輪耐用品消費高增行情可能進入尾聲，并且這些前置消費可能對未來消費的增長產生負面作用。在美國就業(yè)市場修復與薪資持續(xù)提升的背景下，后續(xù)家庭消費支出將重點轉向服務項目，這可能帶來通脹壓力的進一步釋放。

圖2：美國制造業(yè)的前置消費可能對未來消費增長產生負面作用

數據來源：WIND，研客研究院

細分來看，疫情前中美貿易緊張局勢促使公司大量備貨，庫銷比在2018年以后緩慢抬升。疫情爆發(fā)后全球供應鏈受阻、消費受到寬松政策刺激、以及通脹快速抬升，企業(yè)備貨需求旺盛，同時大量的庫存被積壓在運輸鏈條，我們可以看到各個環(huán)節(jié)庫存大幅攀升，同比增速已經是歷年高位，2022年以來零售與批發(fā)環(huán)節(jié)增速已經超過制造環(huán)節(jié)。

圖3：目前美國零售與批發(fā)庫存增速已經超過制造環(huán)節(jié)

數據來源：WIND，研客研究院

而隨著運輸鏈條上的庫存逐步轉移至批發(fā)商和零售商，疊加貨幣緊縮政策對消費的抑制，預計批發(fā)商和零售商將開始面臨庫存累積的壓力，即便從庫銷比來看仍未達到疫情前水平，今年衰退的概率還很低，但庫銷比向上的趨勢已經出現。

圖4：庫銷比尚未給出衰退信號，但向上的趨勢已經出現

數據來源：WIND，研客研究院

商業(yè)周期（經濟周期）在很大程度上是一個庫存周期。根據北美主要零售商的庫存和銷售數據，2022年一季度庫存增速遠大于銷售增速，供需的錯位導致Target、Walmart, Amazon等零售商開始考慮削減訂單和降價銷售。當終端開始主動減庫存削訂單，不僅將減弱美國當地的工業(yè)活動，還將對中國、韓國、越南等經濟體的出口產生拖累。企業(yè)庫存周期的變動可能加速商業(yè)周期的發(fā)展，這是我們需要警惕的。

表1：美國零售商面臨較為嚴峻的供需錯位問題

數據來源：Freight Waves，研客研究院

02

銅價的拐點到了嗎？

由于銅具有獨特的金融屬性和工業(yè)屬性，其走勢與很多經濟指標高度相關。銅價與美國庫銷比變化周期的趨勢高度一致，當下游需求逐漸提升時，庫銷比往往會下降，而庫銷比的回升，往往意味著下游需求的邊際走弱。目前美國總庫銷比仍在較低位置，但其上行趨勢已經出現，銅價可能也要面臨消費下滑的負面作用。

圖5：銅價與美國庫銷比變化周期的趨勢高度一致

數據來源：WIND，研客研究院

由于銅的消費主要集中在耐用品，美國制造商庫存指標與銅價具備比較高的正相關性。目前美國制造商庫存環(huán)比增速逐步開始放緩，隨著庫存周期的切換，企業(yè)開始主動去庫意味著銅消費可能面臨較大的下行壓力。

圖6：美國制造商庫存標與銅價具備比較高的正相關性

數據來源：WIND，研客研究院

銅價與韓國出口指標呈現較高的相關性，韓國出口品種多樣化和經濟的開放化，其出口數據一直被市場看作全球貿易的風向標。目前韓國出口的拉動主要在石油、化工等商品拉動，而汽車、精密儀器等制造需求相關的商品拉動力度則在下降。疫情前中、韓的出口增速已經進入下行通道，經過新一輪庫存周期的輪轉，當海外需求進入下行通道，中國、韓國等經濟體的出口增速可能進一步放緩。

圖7：中、韓等經濟體的出口增速可能進一步放緩

數據來源：WIND，研客研究院

越南經濟屬于典型的外向型經濟，承接了大量來自于美國、歐洲的需求，當美聯儲開始加息收縮流動性，以越南為代表的新興市場在面對全球總需求下滑的同時，還要面對資本外流的壓力，這將對越南的經濟與出口產生負反饋。

圖8：全球總需求的下滑將對越南的經濟與出口產生負反饋

數據來源：WIND，研客研究院

本輪美國庫存周期已進入第二階段與第三階段切換的關鍵時間點，預計美國庫存周期可能在Q3由被動補庫向主動去庫階段切換。美國耐用品消費在刺激下提前透支，這些前置消費可能對未來消費的增長產生負面作用，后續(xù)家庭消費支出將重點轉向服務項目。

2022年以來美國零售與批發(fā)庫存增速已經超過制造環(huán)節(jié)，當終端開始主動減庫存削訂單，不僅將減弱美國當地的工業(yè)活動，還將對中國、韓國、越南等經濟體的出口產生拖累。由于銅具有獨特的金融屬性和工業(yè)屬性，其走勢與很多經濟指標高度相關。美國制造業(yè)庫存、庫銷比的變化，可能預示著銅價也要面臨消費下滑的負面作用。