終端需求疲弱，疊加市場(chǎng)情緒悲觀，黑色系今天繼續(xù)長(zhǎng)陰重挫。螺紋主力最低跌至4074元/噸，熱卷下探4158元/噸，創(chuàng)近7個(gè)月新低。鐵礦期貨暴力下挫，收于跌停價(jià)位746元/噸，跌幅為10.98%，連跌8日刷新3個(gè)月低位。焦炭最低跌至2876元/噸，焦煤最低達(dá)2286元/噸，均為近5個(gè)月低位。焦炭終收跌11.48%至2921元/噸，焦煤收跌10.61%至2322元/噸。盤面飛流直下遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，那么后續(xù)價(jià)格何去何從？我們先來(lái)看幾個(gè)問(wèn)題.

01 鋼材庫(kù)存同期歷史最高

今年的鋼市波折頗多，三四月份本應(yīng)是鋼材去庫(kù)的時(shí)間點(diǎn)，但由于全國(guó)范圍內(nèi)疫情防控導(dǎo)致運(yùn)輸條件大受限制，鋼廠出貨節(jié)奏放緩，廠庫(kù)無(wú)法有效發(fā)出，鋼廠庫(kù)存沒(méi)有如期去化，而是呈現(xiàn)震蕩走平的特征。社會(huì)庫(kù)存因前期在途資源陸續(xù)到貨，入庫(kù)量環(huán)比明顯回升；加之疫情對(duì)終端需求的影響，采購(gòu)積極性有所下降，使得市場(chǎng)交易量環(huán)比回落，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)降庫(kù)節(jié)奏整體緩慢。

進(jìn)入6月份，疫情防控措施接近尾聲，運(yùn)輸條件大幅改善，但是產(chǎn)量低位的情況下，鋼材庫(kù)存去化依然不順。下游需求差、成交弱的情況始終沒(méi)有改變，導(dǎo)致了庫(kù)存數(shù)據(jù)不降反增。目前庫(kù)存水平已經(jīng)是歷史同期最高水平，截至6月16日，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，五大品種鋼材總庫(kù)存2215.61萬(wàn)噸，環(huán)比上周增加31.67萬(wàn)噸，同比去年增加161.72萬(wàn)噸。其中鋼廠庫(kù)存642.06萬(wàn)噸，同比去年增加11.93萬(wàn)噸；社會(huì)庫(kù)存1573.55萬(wàn)噸，同比去年增加149.79萬(wàn)噸。螺紋鋼庫(kù)存1208.65萬(wàn)噸，環(huán)比上周增加24.8萬(wàn)噸，同比去年增加124.52萬(wàn)噸。熱卷庫(kù)存358.54萬(wàn)噸，環(huán)比增加4.67萬(wàn)噸，同比去年減少15.71萬(wàn)噸。可以看出，螺紋的庫(kù)存壓力遠(yuǎn)大于熱卷。

庫(kù)存能否緩慢去化需要考慮供需孰強(qiáng)孰弱的問(wèn)題。供給方面，具體粗鋼壓減目標(biāo)仍未出爐，國(guó)有鋼廠需要承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，大規(guī)模減產(chǎn)可能性較小，但目前價(jià)格已經(jīng)跌破高爐成本，部分民營(yíng)鋼廠已經(jīng)開始實(shí)施減量檢修計(jì)劃以降低庫(kù)存。近日唐山個(gè)別鋼廠開始進(jìn)行高爐減產(chǎn)、檢修，另外還有鋼廠計(jì)劃在7月份對(duì)高爐進(jìn)行檢修。據(jù)富寶廢鋼6月16日最新調(diào)研顯示，目前唐山地區(qū)鋼廠近期檢修計(jì)劃如下：首鋼遷鋼6月30日計(jì)劃?rùn)z修4000 m?的高爐；京唐計(jì)劃在7月份對(duì)高爐進(jìn)行檢修；14日新東海悶了一個(gè)1350 m?高爐；瑞豐計(jì)劃7月初檢修一個(gè)高爐；天柱豐潤(rùn)老廠計(jì)劃6月底全部關(guān)停；天鋼聯(lián)合有檢修計(jì)劃；鑫達(dá)暫未檢修，后續(xù)有高爐檢修計(jì)劃；東華計(jì)劃?rùn)z修一個(gè)1080m?高爐。目前有些鋼廠雖然沒(méi)有明確表示有減產(chǎn)計(jì)劃，但是現(xiàn)在成材銷路不佳，且鋼廠一直保持累庫(kù)的狀態(tài)，估計(jì)7月份各家都會(huì)有不同程度減產(chǎn)。本周鋼聯(lián)調(diào)研的產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示供給端已經(jīng)開始收縮，本周五大品種鋼材總產(chǎn)量減少21.31萬(wàn)噸回落至982.24萬(wàn)噸，基本抹掉上周增量，同比去年更是減少132.28萬(wàn)噸，減幅11.9%。其中螺紋產(chǎn)量微降0.26萬(wàn)噸至305.34萬(wàn)噸，熱卷產(chǎn)量減少13.55萬(wàn)噸至315.29萬(wàn)噸。

即使供給端已經(jīng)自發(fā)收縮，但明顯需求下滑速度更快。上周螺紋表需280.54萬(wàn)噸，環(huán)比減少8.94萬(wàn)噸，同比去年減少63萬(wàn)噸或18.3%；熱卷表需環(huán)比減少11.52萬(wàn)噸至310.62萬(wàn)噸，同比去年減少17.32萬(wàn)噸或5.3%。以目前的需求強(qiáng)度，實(shí)現(xiàn)淡季去庫(kù)難度無(wú)疑是巨大的。

02 鐵水產(chǎn)量創(chuàng)新高背后的原因和現(xiàn)象有哪些？

5月份單月生鐵產(chǎn)量為8049萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.0%，全國(guó)生鐵單月產(chǎn)量刷新紀(jì)錄高位。5月份粗鋼產(chǎn)量為9661萬(wàn)噸，同比下降3.5%。在粗鋼產(chǎn)量有減量的情況下，生鐵產(chǎn)量逆勢(shì)上漲，說(shuō)明短流程產(chǎn)量下降幅度較大，長(zhǎng)流程的高爐爐料5月份維持高需求。

造成如此差異的原因在于廢鋼供應(yīng)遭遇瓶頸。3月份之前廢鋼到貨量偏低是因?yàn)樵鲋刀惗惼眴?wèn)題，3月份之后是因?yàn)橐咔閷?dǎo)致的運(yùn)輸問(wèn)題，鋼廠的廢鋼到貨量一直處于低位。截至6月10日，鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)的61家樣本公司廢鋼日均到貨量為2839.45萬(wàn)噸，同比去年減少911.76萬(wàn)噸或32.1%；庫(kù)存為213.24萬(wàn)噸，同比去年減少112.17萬(wàn)噸或34.5%。

廢鋼供應(yīng)偏緊，價(jià)格易漲難跌，造成短流程利潤(rùn)率先受到擠壓，電爐生產(chǎn)大面積虧損，從4月底開始明顯減產(chǎn)。同時(shí)長(zhǎng)流程也減少了廢鋼添加。我們看到港口疏港量一度創(chuàng)歷史新高，但日均鐵水產(chǎn)量并未創(chuàng)同期新高，一方面是噸鋼利潤(rùn)微薄，鋼廠傾向于使用低品位鐵礦；另一方面，高爐中廢鋼添加已經(jīng)降到了極低的水平，繼續(xù)壓減的空間并不大，后續(xù)減產(chǎn)對(duì)鐵礦更為利空。

原本預(yù)計(jì)疫情緩解后廢鋼到貨能有所提高，但是從實(shí)際跟蹤數(shù)據(jù)來(lái)看，目前還沒(méi)有提高的跡象，且隨著近期多地暴雨天氣以及農(nóng)忙因素影響，預(yù)計(jì)廢鋼供應(yīng)端釋放仍有難度。

受限于今年控產(chǎn)政策的背景、利潤(rùn)問(wèn)題、廢鋼緊張、下游需求差，預(yù)計(jì)鐵水產(chǎn)量本月大概率見(jiàn)頂，然后在粗鋼壓減大背景下原燃料的供需基本面將逐漸轉(zhuǎn)弱。

03 利潤(rùn)壓縮？

3.1 鋼廠、鋼貿(mào)商利潤(rùn)遭擠壓的現(xiàn)象

從今年3月份以來(lái)，鋼廠復(fù)產(chǎn)邏輯下原燃料需求走強(qiáng)，價(jià)格攀升，但鋼材價(jià)格在強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)之間來(lái)回?fù)u擺，上漲行情走的并不順暢，鋼企生產(chǎn)利潤(rùn)一直在盈虧平衡線附近波動(dòng)。本周市場(chǎng)對(duì)強(qiáng)預(yù)期開始動(dòng)搖，成材價(jià)格向弱現(xiàn)實(shí)靠攏，現(xiàn)貨下跌幅度超出市場(chǎng)預(yù)期，原料端現(xiàn)貨雖然也受鋼材帶動(dòng)價(jià)格出現(xiàn)下調(diào)，但幅度較小，生產(chǎn)利潤(rùn)迅速惡化。截至6月17日，根據(jù)我們的計(jì)算公式，點(diǎn)對(duì)點(diǎn)情況下螺紋長(zhǎng)流程噸鋼利潤(rùn)為-253元/噸，環(huán)比上周收縮236元/噸；短流程噸鋼利潤(rùn)為-146元/噸，環(huán)比上周收縮166元/噸。

鋼貿(mào)商在本輪下跌中同樣損失慘重。疫情緩解后，鋼廠趁市場(chǎng)還在預(yù)期需求回補(bǔ)時(shí)加快了庫(kù)存前置，社會(huì)庫(kù)存迅速上升，鋼貿(mào)商普遍在高位接盤。從5月26日到6月10日，上海螺紋平均價(jià)格為4800元/噸，而從6月10日到6月17日，上海螺紋下跌240元/噸，沒(méi)有參與期貨套保的貿(mào)易商噸鋼虧損240元。

鋼廠利潤(rùn)惡化，行業(yè)需要重新調(diào)整供需結(jié)構(gòu)。目前問(wèn)題的核心還是需求端太弱，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策不斷出臺(tái)，但是政策落地形成實(shí)物工作量還需要時(shí)間傳導(dǎo)且效果不確定，目前能立竿見(jiàn)影的緩解供需矛盾的辦法就是鋼廠限產(chǎn)，隨著5月份生鐵產(chǎn)量刷新記錄高位，市場(chǎng)開始期待馬上迎來(lái)供給端政策落地。

3.2 焦化廠利潤(rùn)

焦炭?jī)r(jià)格自6月9日第一輪提漲落地，截至6月14日第二輪落地，累漲300元/噸。由于煤價(jià)大幅回漲，入爐煤成本增加，焦企虧損未有明顯改善，全國(guó)30家獨(dú)立焦化廠噸焦平均利潤(rùn)-41元，處于歷史低位和同期低位。焦炭利潤(rùn)低位，部分焦企繼續(xù)保持限產(chǎn)的狀態(tài)。盡管如此，鋼廠利潤(rùn)也并不樂(lè)觀，焦鋼毛利差僅-6.8%，利潤(rùn)主要集中在礦段，其中焦煤的超額利潤(rùn)率達(dá)到47.5%（以2017年為基點(diǎn)）。

利潤(rùn)能否從原料煤端傳導(dǎo)至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續(xù)羸弱；其二，主焦煤供應(yīng)端能否有明顯增量。對(duì)于前者，在宏觀政策、產(chǎn)業(yè)政策的不斷刺激下，日均鐵水產(chǎn)量基本觸頂，鐵水減量預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈。至于后者，國(guó)內(nèi)供應(yīng)增量數(shù)據(jù)不透明，在預(yù)期之外，跟蹤進(jìn)口增量更為現(xiàn)實(shí)；對(duì)于進(jìn)口蒙煤，6月15日288口岸通關(guān)恢復(fù)至413車，中盤重啟運(yùn)輸100車/日，但受口岸防疫、環(huán)保政策限制，短期內(nèi)增量有限，預(yù)計(jì)288口岸年內(nèi)有望恢復(fù)至600車附近。

總體而言，利潤(rùn)再分配進(jìn)程受擾動(dòng)，并不順暢，然排除短期的政策預(yù)期后，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，焦煤端超額利潤(rùn)的回吐將是大勢(shì)所趨。

黑色板塊里成材供需雙弱愈發(fā)明顯，且需求端弱于供給端。本周鋼聯(lián)調(diào)研的產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示供給端已經(jīng)開始收縮，本周五大品種鋼材總產(chǎn)量減少21.31萬(wàn)噸回落至982.24萬(wàn)噸，基本抹掉上周增量，同比去年更是減少132.28萬(wàn)噸，減幅11.9%。其中螺紋產(chǎn)量微降0.26萬(wàn)噸至305.34萬(wàn)噸，熱卷產(chǎn)量減少13.55萬(wàn)噸至315.29萬(wàn)噸。

04 黑色系期貨K線里的價(jià)格預(yù)期?

盤面上，從前幾個(gè)月的強(qiáng)預(yù)期到后來(lái)的合理預(yù)期和理性看待，再到如今的恐慌拋售，黑色板塊的市場(chǎng)情緒經(jīng)歷了幾度轉(zhuǎn)換，邏輯切換極快。

鋼礦期貨K線價(jià)格預(yù)期:

上周開始，需求坍塌疊加成本坍塌下，鋼價(jià)開啟了負(fù)反饋之旅。目前問(wèn)題的核心還是需求端太弱，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策不斷出臺(tái)，但是政策落地形成實(shí)物工作量還需要時(shí)間傳導(dǎo)且效果不確定，目前能立竿見(jiàn)影的緩解供需矛盾的辦法就是鋼廠限產(chǎn)，隨著5月份生鐵產(chǎn)量刷新記錄高位，市場(chǎng)開始期待馬上迎來(lái)供給端政策落地。限產(chǎn)政策將決定黑色上下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再分配比重，但是若粗鋼壓減具體目標(biāo)維持在2500萬(wàn)噸附近，那么對(duì)黑色板塊影響不大，供給依舊難以對(duì)沖需求下行，利潤(rùn)偏低的格局難以實(shí)現(xiàn)根本性改變，黑色板塊有可能需要用下跌來(lái)化解矛盾。若超越市場(chǎng)主流預(yù)期的2500萬(wàn)噸，達(dá)到5000萬(wàn)噸左右，那么會(huì)對(duì)修復(fù)成材的供需平衡表起到重大作用，這種情況下，鋼材還有上漲空間，但鐵礦價(jià)格有望重蹈去年的覆轍，鋼廠利潤(rùn)得到修復(fù)。

焦煤焦炭期貨K線價(jià)格預(yù)期:

為摸清利潤(rùn)分配與焦炭漲跌價(jià)之間的規(guī)律，我們提出兩個(gè)指標(biāo)輔助研究，焦鋼毛利差與焦煤超額利潤(rùn)率。通常情況下，焦炭?jī)r(jià)格走勢(shì)與焦鋼毛利差曲線的吻合度是極高，但后者不是領(lǐng)先指標(biāo)；焦鋼毛利差通常在0軸下方，超常規(guī)的供給側(cè)改革是擾動(dòng)因素；去年焦炭?jī)r(jià)格與焦鋼毛利差曾出現(xiàn)過(guò)劈叉，根源在于焦煤對(duì)焦鋼利潤(rùn)的侵蝕。

結(jié)合當(dāng)前的實(shí)際情況，我們認(rèn)為粗鋼壓減政策下，焦炭在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語(yǔ)權(quán)難有突破，只能寄希望于第二次的“產(chǎn)能集中淘汰”，但目前焦化產(chǎn)能已進(jìn)入動(dòng)態(tài)置換期，“一刀切”式的集中淘汰不符合國(guó)家政策，因此焦鋼毛利差未來(lái)將繼續(xù)在0軸以下運(yùn)行，否則做空焦炭現(xiàn)貨的邊際收益將增加。

此外，焦煤獲得超額利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)正在減弱，一方面后疫情下的需求不在，取而代之的是疲弱的地產(chǎn)和持續(xù)的粗鋼壓減，另一方面，蒙煤進(jìn)口增量正在逐步顯現(xiàn)。近期，288口岸通車量回升至400車附近，我們預(yù)計(jì)今年恢復(fù)至600車的概率較大，折算出日通關(guān)量8.4萬(wàn)噸。據(jù)悉，288口岸進(jìn)口量占進(jìn)口蒙煤的40%，占進(jìn)口蒙古主焦煤的80%，這意味600車的日通關(guān)量將填補(bǔ)至少16萬(wàn)噸的日均鐵水產(chǎn)量，環(huán)比增量約5萬(wàn)噸的日均鐵水產(chǎn)量，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沖擊明顯，焦煤超額利潤(rùn)率有望下滑至27%（去年末的低點(diǎn)）以下，對(duì)應(yīng)焦煤價(jià)格2190元/噸，意味著成本端至少有700元的下降空間，焦炭現(xiàn)貨年內(nèi)跌回2500指日可待。

焦煤、焦炭09合約跌超10%，盤面交易的主線邏輯為“鐵水減+焦煤增”預(yù)期加劇。消息面上，唐山新增3座高爐檢修，涉及產(chǎn)能0.9萬(wàn)噸/天，停產(chǎn)原因?yàn)槔袡z修；6月底-7月份唐山及周邊共計(jì)7家鋼企10座高爐計(jì)劃?rùn)z修減產(chǎn)，日均影響鐵水產(chǎn)量約3.47萬(wàn)噸；甘其毛都口岸日通關(guān)量回升至400車以上。焦炭方面，鋼廠計(jì)劃減產(chǎn)，鐵水減量在即；全國(guó)社會(huì)面新增低位震蕩，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下的反彈基本見(jiàn)頂；在“就業(yè)優(yōu)先”的政策基調(diào)下，預(yù)計(jì)疫情改善后地產(chǎn)、基建亦難有起色。焦煤方面，焦化廠對(duì)煉焦煤補(bǔ)庫(kù)到位后，采購(gòu)積極性減弱；蒙煤主要口岸日通關(guān)量維持良好，疫情邊際好轉(zhuǎn)或帶來(lái)新增通關(guān)量，中澳關(guān)系有緩和跡象，澳煤重新通關(guān)擔(dān)憂漸起。我們判斷雙焦09合約短期有超跌反彈，中長(zhǎng)期震蕩走弱。操作上，單邊建議逢高沽空，中長(zhǎng)線逢低做多焦化利潤(rùn)。