近期A股與美股走勢(shì)的高度背離，核心在于中美基本面周期的全面背離。美股在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策加速收緊的背景下遭遇急跌，而A股受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)發(fā)力以及寬裕的流動(dòng)性韌性凸顯。我們認(rèn)為當(dāng)前A股同2011年的美股有一定可比性，皆是一個(gè)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇+通脹壓力不大+貨幣政策適度發(fā)力的組合，這個(gè)組合對(duì)于股票市場(chǎng)是較為有利的。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹環(huán)境的相似點(diǎn)在于兩國(guó)皆在增長(zhǎng)慣性回落時(shí)遭受外部沖擊而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)迅速二次探底，美國(guó)是歐債危機(jī)，中國(guó)則是點(diǎn)狀疫情。而兩國(guó)通脹均未對(duì)政策空間形成明顯掣肘，美國(guó)在2011年Q3能源和食品價(jià)格增速已進(jìn)入下行區(qū)間，而當(dāng)前中國(guó)CPI上行壓力也不大，皆是一個(gè)“弱經(jīng)濟(jì)+溫和通脹”的組合。具體來(lái)看，2011年歐債危機(jī)對(duì)美國(guó)基本面造成外部沖擊，隨著2011年Q4歐債危機(jī)緩釋疊加美國(guó)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能重新蓄力，2011年年末美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升；而今年以來(lái)我國(guó)基本面遭到了地緣政治局勢(shì)緊張、國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)爆發(fā)等突發(fā)事件影響，經(jīng)濟(jì)面臨二次探底的風(fēng)險(xiǎn)。通脹方面來(lái)看，在2011年受歐債危機(jī)持續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)再度衰退預(yù)期有所升溫的背景下，大宗商品價(jià)格觸頂回落，美國(guó)通脹于2011年Q3進(jìn)入下行區(qū)間，且彼時(shí)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)不景氣對(duì)通脹數(shù)據(jù)有所拖累，2011年美國(guó)核心PCE全年維持在2%以內(nèi)。今年以來(lái)我國(guó)仍處于PPI-CPI剪刀差收斂過(guò)程中，一方面受地緣局勢(shì)緊張，全球大宗商品價(jià)格維持高位震蕩影響，PPI下行斜率有所放緩；另一方面受豬肉價(jià)格回升，4月CPI進(jìn)入上升通道。但考慮到國(guó)內(nèi)能源保供穩(wěn)價(jià)政策及本輪能繁母豬去化不充分，豬價(jià)上漲空間有限，預(yù)計(jì)后續(xù)通脹仍維持溫和抬升態(tài)勢(shì)。

流動(dòng)性環(huán)境的相似點(diǎn)在于兩國(guó)貨幣政策皆偏向?qū)捤?，利于股票市?chǎng)的估值修復(fù)。兩國(guó)均在壓降長(zhǎng)期利率，引導(dǎo)信用擴(kuò)張。美國(guó)2011年9月推出“扭轉(zhuǎn)操作”，市場(chǎng)此前擔(dān)憂的收緊被證偽，今年5月我國(guó)5年期LPR的“非對(duì)稱”調(diào)降與“扭轉(zhuǎn)操作”較為相似，突出了我國(guó)“以我為主”的貨幣政策基調(diào)，表明了貨幣政策仍有結(jié)構(gòu)性寬松的空間。具體來(lái)看，在2011年8月的美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議上承諾將低利率(0%至0.25%)維持到2013年中同年9月，美聯(lián)儲(chǔ)正式推出4000億美元的“扭轉(zhuǎn)操作”，即買入剩余期限為6年至30年的長(zhǎng)期國(guó)債，并出售等量剩余期限為3年以下的短期國(guó)債，以此壓降長(zhǎng)期利率，促使更廣泛的金融環(huán)境寬松。現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境亦維持合理充裕，今年我國(guó)先后實(shí)行了MLF調(diào)降、LPR調(diào)降以及全面降準(zhǔn)等貨幣政策寬松操作，其中5月20日對(duì)5年期LPR利率的單獨(dú)下調(diào)與2011年9月美聯(lián)儲(chǔ)的“扭轉(zhuǎn)操作”較為相似，意在壓降中長(zhǎng)期融資成本促進(jìn)信用擴(kuò)張，標(biāo)志著貨幣政策重心由寬貨幣向?qū)捫庞玫恼睫D(zhuǎn)向。

與2011年的美國(guó)不同點(diǎn)在于，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)爬坡的阻力相對(duì)更大，2012年Q1美國(guó)GDP增速基本恢復(fù)至歐債危機(jī)爆發(fā)前水平，而中國(guó)正處于中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速換擋時(shí)期，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)進(jìn)程或相對(duì)偏緩。此外，當(dāng)前全球化環(huán)境不可同日而語(yǔ)，中美大國(guó)博弈、今年以來(lái)的俄烏沖突等地緣政治事件對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響更顯著。一方面，與2011年全球化趨勢(shì)下國(guó)際貿(mào)易快速發(fā)展的形勢(shì)不同，現(xiàn)階段在新冠疫情的催化下，逆全球化特征有所顯現(xiàn)，當(dāng)前國(guó)際貿(mào)易發(fā)展的不確定亦有所提升。另一方面，與2011年四季度至2012年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)相比，本輪國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨更大的下行壓力。一是在全球防疫政策放開、變異毒株傳染性持續(xù)增強(qiáng)的形勢(shì)下，疫情點(diǎn)狀散發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)仍存，對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇或形成階段性阻礙。二是本輪國(guó)內(nèi)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊影響較大，在經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性回落的形勢(shì)下，本輪國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊省癠”型復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能恢復(fù)進(jìn)程或相對(duì)偏緩。

后續(xù)市場(chǎng)有可能演繹美股在2011-2012年表現(xiàn)，即歐債危機(jī)沖出了“黃金坑”，之后上演填坑行情并創(chuàng)出新高。在相似的基本面環(huán)境下，5月以來(lái)A股已演繹出獨(dú)立行情，我們對(duì)A股后續(xù)走勢(shì)的判斷偏向樂觀，爬坑行情的斜率與高度取決于后續(xù)政策效應(yīng)顯現(xiàn)的速度以及內(nèi)需復(fù)蘇的程度。行業(yè)配置上，重點(diǎn)關(guān)注政策加力受益的To G板塊，如軍工、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備、半導(dǎo)體等行業(yè)，以及順應(yīng)地產(chǎn)后周期、且政策重點(diǎn)扶持與刺激的可選消費(fèi)板塊家電、汽車、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域。從美股表現(xiàn)來(lái)看，2011年Q3歐債危機(jī)全面爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，制造業(yè)PMI持續(xù)下行，股市也出現(xiàn)了較大幅度的回撤，調(diào)整幅度為22.7%。而在歐債危機(jī)沖擊緩和后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)底確認(rèn)，股市開啟新一波上行且突破了前期高點(diǎn)。從A股表現(xiàn)來(lái)看，今年上半年A股先抑后揚(yáng)，估值調(diào)整的核心因素在于美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮、俄烏沖突以及國(guó)內(nèi)疫情的沖擊，隨后在4月政治局會(huì)議定調(diào)積極以及國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)的背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回升。年初估值的調(diào)整已經(jīng)較為充分，后續(xù)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬裕疊加政策積極，估值有望持續(xù)修復(fù)，市場(chǎng)將迎來(lái)不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化，歷史數(shù)據(jù)僅供參考，標(biāo)的公司未來(lái)業(yè)績(jī)的不確定性等。