近期美股、通脹和美債擾動(dòng)成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，一則，可以看到A股相較美股韌性十足，如何理解；二則，關(guān)于全球通脹和美債對(duì)A股的影響又如何看？

如何看美股影響

近期美股調(diào)整背景下，我們觀察到A股韌性十足，中美經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位或是背后的主要原因。也即，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)隨著復(fù)產(chǎn)復(fù)工逐步觸底復(fù)蘇，美國經(jīng)濟(jì)逐步高位放緩。

回顧中美經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位和中美股市走勢(shì)的相關(guān)性，絕大部分時(shí)候呈現(xiàn)正相關(guān)。觀察“中美GDP增速差”和“萬得全A/標(biāo)普500”關(guān)聯(lián)度，可以發(fā)現(xiàn)，2000年以來當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)增長快于美國的時(shí)候，中美GDP增速差擴(kuò)張，此時(shí)萬得全A明顯跑贏標(biāo)普500。唯一不同的階段出現(xiàn)在2014-2015年，彼時(shí)美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)而中國經(jīng)濟(jì)走弱，國內(nèi)貨幣財(cái)政政策大幅寬松，場(chǎng)外資金入市推動(dòng)A股走出了流動(dòng)性牛市。

典型的中美經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位、中國股市跑贏于美股的階段出現(xiàn)在2004年底-2007年三季度、2008年三季度-2009年三季度。

2004年底-2007年三季度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長顯著優(yōu)于美國，A股表現(xiàn)整體也好于美股。首先，從中美經(jīng)濟(jì)來看，中國GDP增速震蕩上行，而美國GDP增速震蕩下行，中美GDP增速差不斷擴(kuò)張。其次，從貨幣政策來看，美聯(lián)儲(chǔ)在2004年6月至2006年7月加息了17次，而國內(nèi)僅僅加息了2次，當(dāng)時(shí)美國為了抑制國內(nèi)通脹壓力貨幣政策收緊的力度遠(yuǎn)強(qiáng)于中國。最后，從股市表現(xiàn)來看，受經(jīng)濟(jì)回落政策收緊的影響，美股整體呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，小幅上漲；而A股則在經(jīng)濟(jì)快速增長的推動(dòng)下，走出了一輪盈利牛。

2008年三季度-2009年三季度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先美國復(fù)蘇，A股表現(xiàn)整體也好于美股。首先，從中美經(jīng)濟(jì)來看，中國GDP于2009年Q1觸底企穩(wěn)，而美國GDP于2009年Q2觸底企穩(wěn)，金融危機(jī)后中國經(jīng)濟(jì)率先開始復(fù)蘇。其次，從貨幣政策來看，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年Q3-2009年Q3降息了三次，并進(jìn)行了第一輪量化寬松。而中國在此期間降息了四次，并推出了“四萬億”財(cái)政刺激。整體來看，國內(nèi)的貨幣財(cái)政的刺激力度并不亞于美國。最后，從股市表現(xiàn)來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、政策大力刺激的背景之下，A股率先走出企穩(wěn)上漲的行情。

展望未來，中美經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位將進(jìn)一步延續(xù)，國內(nèi)股市獨(dú)立于美股走出上漲行情的可能性較大。

國內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)仍處于快速修復(fù)的階段。從最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)5月PMI為49.6，出現(xiàn)明顯企穩(wěn)向上的趨勢(shì)。從微觀活動(dòng)中也可以窺探出經(jīng)濟(jì)逐步向好的跡象：其一，穩(wěn)增長政策細(xì)化到產(chǎn)業(yè)，且逐步落地；其二，全國疫情逐漸好轉(zhuǎn)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速推進(jìn)。

美國方面，經(jīng)濟(jì)衰退跡象進(jìn)一步顯現(xiàn)。密歇根大學(xué)公布的數(shù)據(jù)顯示，美國6月消費(fèi)者信心指數(shù)跌至50.2，較5月相比下跌了8.2，低于市場(chǎng)預(yù)期。美國全國住宅建筑商協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，6月份房地產(chǎn)建筑商信心降至10個(gè)月的低點(diǎn)。此外，金融市場(chǎng)也在交易美國經(jīng)濟(jì)衰退的壓力：（1）商品市場(chǎng)，銅金比從5.4左右下降至5以下；（2）債券市場(chǎng)，美債期限利差倒掛頻繁出現(xiàn)；（3）股票市場(chǎng)，美股從4月中旬開始快速走低交易衰退預(yù)期。

如何看通脹影響

近期超預(yù)期的歐美通脹數(shù)據(jù)，使得市場(chǎng)對(duì)其關(guān)注升溫。事實(shí)上，借助70年代美國大滯漲時(shí)期的復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)通脹對(duì)股市影響有限，關(guān)鍵主導(dǎo)因素則是經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和產(chǎn)業(yè)崛起。

近期歐美通脹引起市場(chǎng)關(guān)注。5月美國CPI環(huán)比上漲1%，同比上漲8.6%，同比漲幅再創(chuàng)1981年12月以來最大值。5月歐元區(qū)CPI為8.1%，續(xù)創(chuàng)歷史新高。

事實(shí)上，參考美國70年代大滯漲的經(jīng)驗(yàn)，通脹和利率上行對(duì)權(quán)益走勢(shì)影響有限。以史為鑒，1975年后美國的通脹再次攀升創(chuàng)新高，美國聯(lián)邦基金有效利率隨著通脹壓力的加劇也不斷上升，但是觀察美股的表現(xiàn)并未受到大幅沖擊，以納斯達(dá)克為主的小盤科技股甚至走出了一輪波瀾壯闊的上漲行情。

原因在于，“無產(chǎn)業(yè)，不牛市”，決定權(quán)益市場(chǎng)趨勢(shì)的關(guān)鍵是產(chǎn)業(yè)崛起。彼時(shí)美國處于第三次科技革命的浪潮當(dāng)中，半導(dǎo)體、電子計(jì)算機(jī)行業(yè)蓬勃發(fā)展。

從風(fēng)格角度，高通脹環(huán)境不一定導(dǎo)致小市值風(fēng)格走弱。1975年之后，美國通脹再攀高峰，然而從美股表現(xiàn)來看，75年之后小市值風(fēng)格明顯優(yōu)于中市值和大市值風(fēng)格。高通脹盡管提高成本壓力，對(duì)中小企業(yè)沖擊更明顯，但不能忽視產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。

70年代初，由于新興經(jīng)濟(jì)體更低廉的勞動(dòng)力成本，美國制造業(yè)出現(xiàn)外流趨勢(shì)。制造業(yè)占GDP的比重不斷下降，而信息業(yè)與之形成明顯對(duì)比，其占GDP的比重呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)?？萍夹推髽I(yè)以中小企業(yè)居多，盡管受成本端的沖擊更為顯著，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)對(duì)沖了通脹的壓力，帶動(dòng)企業(yè)盈利和股價(jià)的上升。

如何看美債影響

基于近期美債和國內(nèi)成長股走勢(shì)的關(guān)聯(lián)度，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美債上行也較為關(guān)注。然而，通過復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，美債對(duì)國內(nèi)成長股走勢(shì)影響有限。

2010年以來，我們以創(chuàng)業(yè)板指作為國內(nèi)成長風(fēng)格的刻畫指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板和美債之間并無清晰的對(duì)應(yīng)關(guān)系。比如，2013年在美債持續(xù)上升期間，創(chuàng)業(yè)板引領(lǐng)成長股表現(xiàn)亮眼，大幅跑贏價(jià)值股；2021年同樣在美債上升期間，創(chuàng)業(yè)板漲幅顯著。

邏輯上，“無產(chǎn)業(yè)，不牛市”，決定成長趨勢(shì)的核心是產(chǎn)業(yè)崛起，美債和通脹類似，更多影響短期運(yùn)行節(jié)奏，但對(duì)趨勢(shì)影響有限。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、疫情反復(fù)超預(yù)期；

2、產(chǎn)業(yè)進(jìn)展低預(yù)期。