【摘要】套利是指對期貨市場不同月份之間、不同品種之間、不同市場之間的價差進(jìn)行套利，也被稱為價差交易。根據(jù)操作對象的不同，套利交易又可分為跨期套利、跨品種套利和跨市套利三種，本文重點討論跨品種套利?？缙贩N套利中品種的選擇一般具有明顯的相關(guān)性，從而使得跨品種套利交易具有低波動性，低風(fēng)險性和高穩(wěn)定性等優(yōu)點，但是該組合也有不足之處，即套利交易時機(jī)難以把握，存在兩頭虧損（回撤）的可能，因此套利時機(jī)的選擇和基本面研判就顯得十分重要。套利交易的關(guān)鍵在于尋找安全邊際，由于商品價格的高度受到諸如情緒，環(huán)境和外部事件等諸多非理性因素影響，價格高度通常難以判斷，而商品價格底部判斷較為容易，僅需考慮基本面因素，因此在商品接近底部區(qū)間進(jìn)行套利交易往往勝算較高，本文推薦的多螺紋空玻璃的跨品種套利組合，基本符合我們對于套利交易的要求，下文將從供給、需求、庫存和成本利潤等多角度全面分析該套利組合的邏輯與觀點。

一、螺紋鋼與玻璃供給分析及未來演變

今年年初由于冬奧會和秋冬季限產(chǎn)影響，螺紋鋼產(chǎn)量受到明顯限制，3月份之后產(chǎn)量才逐步恢復(fù)，而之后疫情突然爆發(fā)，鋼材價格承壓，短流程復(fù)工情況不佳，長流程利潤整體偏低，導(dǎo)致螺紋鋼產(chǎn)量未形成季節(jié)性增長。根據(jù)Mysteel統(tǒng)計1-5月份螺紋鋼累計產(chǎn)量6052萬噸，較去年同期下滑17.6%。根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，1-5月份螺紋累計產(chǎn)量9743萬噸，較去年同期下降12.9%。

反觀玻璃，今年玻璃產(chǎn)線開工率一直維持高位，受冬奧會和秋冬季限產(chǎn)影響較小，雖然利潤下滑但基本沒有產(chǎn)線虧損，產(chǎn)線也未見大規(guī)模冷修，因此玻璃產(chǎn)量長期維持高位。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1-5月份平板玻璃累計產(chǎn)量42692萬重箱，較去年同期增長0.5%。

圖 1: 螺紋鋼產(chǎn)量（月度周均）丨單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：Mysteel 華泰期貨研究院

圖 2: 平板玻璃產(chǎn)量丨單位：萬重箱

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局 華泰期貨研究院

展望未來，由于壓減粗鋼產(chǎn)量政策，螺紋鋼供給量環(huán)比將明顯下滑。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年1-5月份全國粗鋼累計產(chǎn)量為43502萬噸，同比減少4145萬噸，1-5月份日均粗鋼產(chǎn)量288萬噸，日均產(chǎn)量同比減少27萬噸，假設(shè)6月份日均粗鋼產(chǎn)量維持312萬噸，同時假設(shè)全年壓減目標(biāo)為1500萬噸，則7-12月份粗鋼產(chǎn)量將同比增加2673萬噸，日均產(chǎn)量為266萬噸，較6月份環(huán)比減少46萬噸，同比增加15萬噸。

根據(jù)華泰期貨研究院測算，5月份全國粗鋼日均產(chǎn)量317萬噸，假設(shè)6月份粗鋼日均產(chǎn)量降至310萬噸，考慮到粗鋼壓減和去年我們與統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)存在一定偏差，7-12月份粗鋼日均產(chǎn)量為286萬噸，6月份環(huán)比減少24萬噸，同比增加9萬噸。

根據(jù)華泰期貨研究院預(yù)測，6-12月預(yù)計玻璃累計產(chǎn)量3619萬噸，同比減少2.8%，其中7月份產(chǎn)量環(huán)比維持增長。

表 1: 2022年1-5月份全國粗鋼產(chǎn)量及估算丨單位：萬噸

注：假設(shè)2022年全年粗鋼產(chǎn)量按壓減1500萬噸進(jìn)行測算，同時假設(shè)6月份日均粗鋼產(chǎn)量為312萬噸

資料來源：國家統(tǒng)計局 華泰期貨研究

圖 3：統(tǒng)計局口徑粗鋼產(chǎn)量（預(yù)估）丨單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局 華泰期貨研究院

圖 4: 統(tǒng)計局口徑日均粗鋼產(chǎn)量（預(yù)估）丨單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局 華泰期貨研究院

圖 5: 華泰平衡表粗鋼日均產(chǎn)量（預(yù)估）丨單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：華泰期貨研究院

圖 6: 國內(nèi)玻璃供給量（預(yù)估）丨單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：隆眾數(shù)據(jù) 華泰期貨研究院

通過上述兩組數(shù)據(jù)均可推導(dǎo)出下半年粗鋼產(chǎn)量將環(huán)比大幅下降的結(jié)論，螺紋鋼產(chǎn)量必然同樣維持環(huán)比大降的趨勢，而玻璃產(chǎn)量目前仍未見到任何大規(guī)模冷修的消息，考慮到公布消息到執(zhí)行冷修仍然需要一定時間，7月份玻璃冷修概率較低。因此從供給來看無論當(dāng)下還是可預(yù)見的未來，玻璃的供給量都明顯高于螺紋鋼。

二、螺紋鋼與玻璃需求分析及未來演變

螺紋鋼與玻璃同為建筑材料，其需求與地產(chǎn)行業(yè)的興衰息息相關(guān)，螺紋鋼下游60%-70%與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)，玻璃下游70%-80%也與地產(chǎn)相關(guān)，自去年政府有意識的調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，壓制地產(chǎn)行業(yè)過熱開始，地產(chǎn)行業(yè)以接近30%左右的速度大幅下滑，導(dǎo)致螺紋鋼和玻璃的消費(fèi)均出現(xiàn)明顯的減量。雖然從去年年底中央經(jīng)濟(jì)會議到今年兩會等重大會議，政府對于地產(chǎn)的打壓政策明顯緩和，同時主動放松地產(chǎn)銷售管制，但是目前來看，地產(chǎn)有效改善恐仍然需要較長時間和等待悲觀情緒修復(fù)，即便地產(chǎn)如期改善也將同步帶動螺紋鋼和玻璃的消費(fèi)回升。

根據(jù)華泰期貨研究院測算，1-5月份粗鋼消費(fèi)較同期減少2794萬噸，同比下降6.5%。根據(jù)隆眾數(shù)據(jù)統(tǒng)計，1-5月份玻璃表觀消費(fèi)較同期減少148萬噸，同比下降5.9%。 

圖 7: 粗鋼月度消費(fèi)量丨單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：華泰期貨研究院

圖 8: 玻璃表觀消費(fèi)量丨單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：隆眾數(shù)據(jù) 華泰期貨研究院

今年政府為了應(yīng)對疫情造成的經(jīng)濟(jì)損失，除了修復(fù)地產(chǎn)行業(yè)外，將更多的財力用于基建投資，尤其5月25日全國穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會議之后，專項債投放速度明顯提升，下半年將有效拉動基建投資，而螺紋鋼下游中基建占比相當(dāng)可觀，將明顯提升螺紋鋼的消費(fèi)。因此從需求來看，未來螺紋鋼的需求將明顯優(yōu)于玻璃。

三、螺紋鋼與玻璃庫存分析及未來演變

由于疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下滑，消費(fèi)減量，螺紋鋼與玻璃庫存整體表現(xiàn)均不佳。目前來看，螺紋鋼庫存雖然絕對量偏高，但庫存仍維持緩慢去化，而玻璃庫存基本維持連續(xù)累庫狀態(tài)，且尚未見到庫存拐點。根據(jù)Mysteel統(tǒng)計，截止6月10日螺紋鋼庫存1184萬噸，同比增加13%，庫存可用天數(shù)約為14天左右。根據(jù)隆眾數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止6月10日生產(chǎn)企業(yè)玻璃庫存7784萬重箱，同比增加370%，庫存可用天數(shù)達(dá)38天左右，從庫存可用天數(shù)可以看出來，玻璃的庫存明顯高于螺紋鋼的庫存。未來由于螺紋鋼受到壓產(chǎn)政策影響，庫存大概率將呈現(xiàn)明顯去化狀態(tài)，而玻璃在沒有大規(guī)模冷修的前提下，高庫存將可能持續(xù)至年底。因此從庫存來看，未來螺紋鋼的庫存仍將優(yōu)于玻璃。

圖 9: 螺紋鋼總庫存丨單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：Mysteel 華泰期貨研究院

圖 10: 浮法玻璃企業(yè)庫存丨單位：萬重箱

數(shù)據(jù)來源：隆眾數(shù)據(jù) 華泰期貨研究院

圖 11: 浮法玻璃企業(yè)庫存天數(shù)丨單位：天

數(shù)據(jù)來源：隆眾數(shù)據(jù) 華泰期貨研究院

四、螺紋鋼與玻璃成本利潤分析及未來演變

隨著焦炭第二輪提漲落地之后，螺紋鋼長流程最優(yōu)成本達(dá)到4650元/噸，短流程平電成本達(dá)到4850元/噸。按照目前盤面價格計算，長流程螺紋鋼已虧損達(dá)350元/噸以上，玻璃煤制氣成本（現(xiàn)金成本）基本維持在1600元/噸，玻璃天然氣成本（現(xiàn)金成本）基本維持在1800元/噸。按照目前盤面價格計算，煤制氣玻璃仍盈利接近120元/噸，螺紋鋼的虧損幅度明顯高于玻璃，因此后期螺紋鋼利潤修復(fù)的程度也將高于玻璃。

圖 12: 螺紋鋼毛利潤丨單位：元/噸

數(shù)據(jù)來源：華泰期貨研究院

圖 13: 四地區(qū)電爐螺紋鋼利潤丨單位：元/噸

數(shù)據(jù)來源：華泰期貨研究院

圖 14: 浮法玻璃生產(chǎn)成本（煤制氣）丨單位：元/噸

數(shù)據(jù)來源：隆眾數(shù)據(jù) 華泰期貨研究院

圖 15: 浮法玻璃生產(chǎn)成本（天然氣）丨單位：元/噸

數(shù)據(jù)來源：隆眾數(shù)據(jù) 華泰期貨研究院

目前來看，螺紋鋼成本下降幅度有限，首先鐵礦石目前供給情況不佳，俄烏沖突和印度加征關(guān)稅之后，非主流發(fā)運(yùn)受到較大限制，明顯低于去年同期水平，主流礦山一季度發(fā)運(yùn)不佳，二季度恢復(fù)程度有限，仍低于去年同期水平，鐵水產(chǎn)量連續(xù)提升，導(dǎo)致鐵礦石港存大幅去化，6月份有望再度去化1000萬噸，港存將降至1.2億噸左右，因此鐵礦石降價讓利的空間相對有限。據(jù)華泰期貨研究院測算，1-5月鐵礦石凈進(jìn)口較去年同期減少2566萬噸，同比降幅達(dá)5.6%，國產(chǎn)礦產(chǎn)量較去年同期減少404萬噸，同比降幅達(dá)3.6%，鐵礦石消費(fèi)較去年同期增加173萬噸，同比增幅0.3%，庫存較年初去化2172萬噸。

圖 16: 鐵礦石月度進(jìn)口量丨單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署 華泰期貨研究院

圖 17: 國內(nèi)精粉產(chǎn)量丨單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：國際鋼協(xié) 華泰期貨研究院

圖 18: 鐵礦石月度消費(fèi)量丨單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：華泰期貨研究院

圖 19: 進(jìn)口鐵礦石港口庫存丨單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：Mysteel 華泰期貨研究院

其次焦化利潤較低，焦煤價格將決定碳元素的讓利程度，雖然今年進(jìn)口煤較去年同期有增量，但主要由于去年港口澳煤允許通關(guān)所致，下半年可能存在減量，加之去年基數(shù)較低，而與目前較高的鐵水產(chǎn)量相比依舊緊張，同時國產(chǎn)焦煤由于政府保供動力煤，未形成有效增量，導(dǎo)致目前焦煤庫存處于極低水平。據(jù)華泰期貨研究院測算，1-5月焦煤產(chǎn)量（不含供燃煤）較去年同期減少841萬噸，同比降幅達(dá)4.2%，進(jìn)口焦煤較去年同期增加236萬噸，同比增長13%，焦煤消費(fèi)較去年同期減少452萬噸，同比下降2%，庫存較年初去化563萬噸。

圖 20: 焦煤產(chǎn)量（預(yù)估）丨單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：華泰期貨研究院

圖 21: 焦煤月度進(jìn)口量丨單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署 華泰期貨研究院

圖 22: 焦煤日均消費(fèi)量（預(yù)估）丨單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：華泰期貨研究院

圖 23: 全口徑焦煤庫存丨單位：萬噸

數(shù)據(jù)來源：Mysteel 華泰期貨研究院

未來焦煤能否降價主要取決于動力煤價格是否下跌，目前動力煤價格維持在1350元/噸的高價區(qū)間，后期即將進(jìn)入傳統(tǒng)的動力煤旺季，加之政府目前全力保供電廠，導(dǎo)致市場煤極為緊缺，因此價格跌幅恐難有深度，因此焦煤價格也難大幅讓利。

即便未來動力煤價格從1350元/噸的高價跌至1000元/噸，意味著最具有轉(zhuǎn)化價值的氣煤也將從2000元/噸的價格跌至1500元/噸，考慮到情緒可能影響鐵礦石下跌100元/噸，相應(yīng)的螺紋鋼成本將下移接近10%，同時由于動力煤價格下跌，玻璃成本也將下降10%左右，因此兩者降幅基本相當(dāng)。

表 2: 螺紋鋼與玻璃價格成本推演丨單位：元/噸

資料來源：華泰期貨研究

四、套利組合面臨的主要風(fēng)險

從基本面和未來變化趨勢來看，螺紋鋼均優(yōu)于玻璃，因此采取多螺紋空玻璃的策略組合勝率較大，但是同時需要考慮到該策略的關(guān)鍵點在于未來螺紋鋼進(jìn)行壓產(chǎn)，而玻璃冷修短期難以預(yù)見，如果出現(xiàn)螺紋鋼壓產(chǎn)延后，而玻璃檢修提前等因素出現(xiàn)，需要及時止盈/止損該策略。