摘要

下半年高基數(shù)效應(yīng)下，美國CPI有望見頂回落；2y國債利率對加息預(yù)期計價較充分，美債利率（主要是實際利率）大概率已探明年內(nèi)最高點，后期望隨著加息預(yù)期的兌現(xiàn)逐步回落。大宗商品大概率延續(xù)分化格局，總體呈現(xiàn)震蕩偏強的走勢，對于庫存水平偏低的品種而言，仍有進一步上行的動力。

核心觀點

市場分析

5月CPI同比8.6%，超出市場預(yù)期的8.3%，且創(chuàng)下1981年12月以來新高。大幅上漲的能源價格是導(dǎo)致本輪周期中美國通脹持續(xù)超預(yù)期的主要因素。

在大超預(yù)期并再創(chuàng)年內(nèi)新高的5月美國CPI數(shù)據(jù)公布后，市場的加息預(yù)期再度升溫，帶動10y美債利率再次加速上行并突破前高。

近期美國CPI和美債利率齊創(chuàng)年內(nèi)新高，背后映射的是 “以能源為主的商品價格上漲→CPI同比上行至高位→美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫→美債利率上行”的邏輯鏈條在分析美國宏觀經(jīng)濟形勢的持續(xù)有效性。對歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)性測試亦可證明該邏輯的正確性，即商品價格增速領(lǐng)先于CPI，CPI領(lǐng)先于美債利率，但由于美債利率與商品價格之間存在通脹預(yù)期和實際利率兩種效應(yīng)，導(dǎo)致兩者之間的相關(guān)性并不顯著。

歷次加息周期中，美債利率與商品價格之間通脹預(yù)期效應(yīng)會更強。以原油為例，加息周期中常表現(xiàn)為，美債利率向上，同時原油震蕩偏強。在歷次加息初期，原油會由趨勢上行轉(zhuǎn)為震蕩偏強，側(cè)面反映兩個層面的內(nèi)容：一是加息周期中美債利率和商品價格的關(guān)系更容易由通脹預(yù)期而非實際利率效應(yīng)主導(dǎo)；二是加息周期中商品價格漲勢難改但漲速放緩，從而驅(qū)動CPI逐步回落。

風(fēng)險

地緣政治風(fēng)險；全球疫情風(fēng)險

一、美國CPI 

美國時間6月10日，美國勞動部發(fā)布通脹數(shù)據(jù)顯示，5月CPI同比8.6%，超出市場預(yù)期的8.3%，且創(chuàng)下1981年12月以來新高。剔除高波動性的能源和食品價格后的核心CPI同比上漲6%，也高于市場預(yù)期的5.9%。環(huán)比來看，5月CPI上漲1%，核心CPI上漲0.6%，均明顯超出市場預(yù)期。

從CPI的成分看，能源項依然為主要拉動項。事實上，近一年來驅(qū)動美國CPI持續(xù)攀升的動能正是來自能源項，其在CPI中貢獻最大的月份多達8次，表明大幅上漲的能源價格是導(dǎo)致本輪周期中美國通脹持續(xù)超預(yù)期的主要因素。

二、美債利率 

在大超預(yù)期并再創(chuàng)年內(nèi)新高的5月美國CPI數(shù)據(jù)公布后，市場的加息預(yù)期再度升溫，6月加息75bp至1.5%-1.75%的概率明顯上升，從而帶動10y美債利率再次加速上行并突破前高，向3.5%靠攏。

從具體成分來看，近期名義利率的上行主要由實際利率的上行帶動，通脹預(yù)期在CPI數(shù)據(jù)落地后反而下行。同時，緊縮預(yù)期升溫對2y美債利率的拉動力更強，導(dǎo)致其與10y美債利率再度接近倒掛。

三、商品、通脹與利率之間的關(guān)系

以上分析表明，當(dāng)前美國通脹、美聯(lián)儲貨幣政策與美債利率緊密相關(guān)，由于飆升的能源價格是美國通脹的幕后推手，而每輪周期中，能源價格走勢幾乎主導(dǎo)商品整體走勢，故有必要探究商品價格（能源為主）、美國通脹與美債利率間的關(guān)系。

經(jīng)過測試歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，商品與CPI呈現(xiàn)不弱的正相關(guān)性，商品價格同比對CPI有0.25-1年的領(lǐng)先性（即表中紅色部分標(biāo)注的區(qū)域，下文分析同理），原因在于，商品價格變化對于CPI的傳導(dǎo)存在一定時滯。

美債利率與CPI呈現(xiàn)較強的正相關(guān)性，CPI同比對美債名義和實際利率均有1 -1.5年左右的領(lǐng)先性，而CPI同比與通脹預(yù)期傾向于同步。原因在于，CPI指標(biāo)是美聯(lián)儲制定貨幣政策計劃時關(guān)注的核心指標(biāo)，通常CPI需達到一定水平時才會引發(fā)美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策基調(diào)，從而引起美債利率變動。 

經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，美債利率與商品價格同比之間無明顯領(lǐng)先滯后的關(guān)系，故這里直接給出兩者的相關(guān)性。可以看到，美債中通脹預(yù)期部分與商品價格同比之間有較強的正相關(guān)性，與金屬、家畜相關(guān)性最高；實際利率與商品價格同比之間的相關(guān)性最弱，甚至與部分品種呈現(xiàn)弱負(fù)相關(guān)性，意味著實際利率上升可能階段抑制商品價格的漲勢。

美債利率與商品價格之間的關(guān)系主要體現(xiàn)為兩個效應(yīng)：一是實際利率效應(yīng)，美債利率大幅上行時抑制下游需求，商品價格進一步上行受阻，此時美債利率與商品價格之間表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系；二是通脹預(yù)期效應(yīng)，商品價格持續(xù)上漲時將帶動CPI上行，加息預(yù)期升溫帶動美債利率上行，此時美債利率與商品價格之間表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。因此，美債利率上行階段，商品價格的漲跌取決于哪一種效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)。

由于能源價格主導(dǎo)了本輪通脹升溫周期，且今年處于加息初期，因此，這里重點回顧歷次加息周期的第一年中原油價格的走勢。我們發(fā)現(xiàn)，原油在歷次加息初期中會表現(xiàn)出由趨勢上行轉(zhuǎn)為震蕩偏強，側(cè)面反映兩個層面的內(nèi)容：一是加息周期中美債利率和商品價格的關(guān)系更容易由通脹預(yù)期而非實際利率效應(yīng)主導(dǎo)；二是加息周期中商品價格漲勢難改但漲速放緩，從而驅(qū)動CPI會逐步回落。

事實上，商品價格的中長期趨勢仍主要取決于自身供需基本面，對于自身基本面較強的部分品種而言，美債利率的變化對其影響會更弱。仍以原油為例，可以看到，今年美債利率的大幅上行并未對原油價格的漲勢起到明顯的抑制作用?？紤]到原油價格與原油庫存增速的相關(guān)性更高，庫存持續(xù)低位是支撐今年原油價格繼續(xù)偏強運行的主要原因。 

因此，大宗商品大概率延續(xù)分化格局，總體震蕩偏強，具體表現(xiàn)為基本面偏強（主要是低庫存）的品種仍有進一步上行動力，依賴于下游開工需求的品種則可能受全球經(jīng)濟進一步下行的影響而震蕩偏弱。

下半年美國CPI有望見頂回落，但需要注意的是，CPI的回落更可能是基數(shù)效應(yīng)造成的，而非加息導(dǎo)致。由上分析可知，實際利率的上升難以扭轉(zhuǎn)基本面較強的能源價格的上漲態(tài)勢，即加息對于本輪結(jié)構(gòu)性通脹的抑制作用在年內(nèi)難以充分體現(xiàn)。在全球經(jīng)濟步入弱衰退的背景下，能源價格漲速或有放緩，疊加商品整體延續(xù)分化格局，下半年的通脹在同比讀數(shù)上大概率呈現(xiàn)放緩但有韌性的局面。

2y國債利率對加息預(yù)期計價較充分，美債利率（主要是實際利率）大概率已探明年內(nèi)最高點。雖然6月議息會議上，美聯(lián)儲非常態(tài)加息75bp，但此前市場對此有較充足的預(yù)期，隨著加息預(yù)期的兌現(xiàn)以及未來通脹的再度回落，美債利率仍以逐步回落的走勢為主。