一、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)事實(shí)性筑底

中國經(jīng)濟(jì)完成筑底，回升幅度相對(duì)溫和。月度數(shù)據(jù)：一、5月出口超預(yù)期韌性，主要原因是受到疫情后海關(guān)恢復(fù)利好，后續(xù)美國可能調(diào)降對(duì)華關(guān)稅將有一定支撐；二、前瞻數(shù)據(jù)中的制造業(yè)PMI以及社融存量、金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額均錄得回升，給出后續(xù)經(jīng)濟(jì)樂觀判斷；三、同步數(shù)據(jù)亦出現(xiàn)明顯改善，累計(jì)同比中，消費(fèi)跌幅迅速收窄，投資增速下降放緩，就業(yè)市場也錄得明顯改善；四、中觀數(shù)據(jù)亦錄得改善，5月的汽車銷售、5月挖掘機(jī)銷量數(shù)據(jù)都錄得環(huán)比改善，財(cái)政部要求“今年新增專項(xiàng)債券要在6月底前基本發(fā)行完畢，并力爭在8月底前基本使用完畢”，基建也相對(duì)樂觀。

圖1：中國經(jīng)濟(jì)月度熱力圖丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

（一）同步指標(biāo)筑底企穩(wěn)

投資數(shù)據(jù)環(huán)比改善。2022年1-5月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長6.2%，較上月增速下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，但降幅已經(jīng)明顯放緩，且5月的固定資產(chǎn)投資季調(diào)環(huán)比錄得增長0.72%。分項(xiàng)來看：1-5月基建投資完成額累計(jì)同比增長8.16%，前值為8.26%；1-5月制造業(yè)投資完成額累計(jì)同比增長10.6%，前值為12.2%；地產(chǎn)投資增速環(huán)比也錄得改善，5月的當(dāng)月環(huán)比增長2.3%。

基建投資發(fā)力穩(wěn)增長。在政府強(qiáng)調(diào)“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”的指導(dǎo)下，基建投資發(fā)力穩(wěn)增長的趨勢(shì)較為明朗。1-5月電、熱、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)累積同比增速，分別為11.5%，7.9%，6.9%，前值分別為13%，7.2%，7.4%。水利環(huán)境和公共設(shè)施投資有明顯的企穩(wěn)改善。需要指出的是，財(cái)政部此前已經(jīng)明確表示，“根據(jù)各地發(fā)行計(jì)劃，今年已下達(dá)的專項(xiàng)債券額度基本能夠在6月發(fā)行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢?！鳖A(yù)計(jì)后續(xù)基建將持續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長。

圖2：固定資產(chǎn)投資分項(xiàng)累計(jì)同比丨單位：%

圖3：基建投資各分項(xiàng)丨單位：% 

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1-5月制造業(yè)投資累計(jì)同比增長10.6%，較12.2%的前值有所下滑，投資中的設(shè)備工器具購置累計(jì)同比增速錄得2.8%，前值為3%。而5月工業(yè)增加值環(huán)比改善0.7%，出口也出現(xiàn)超預(yù)期韌性，對(duì)制造業(yè)投資有一定支撐。本輪補(bǔ)庫周期市場較為超預(yù)期。2019年11月至2022年4月的本輪補(bǔ)庫周期已經(jīng)持續(xù)29個(gè)月，遠(yuǎn)超上三輪平均16個(gè)月的補(bǔ)庫周期，短期國內(nèi)?穩(wěn)增長政策支持，以及出口韌性的支撐下，補(bǔ)庫周期有望延續(xù)。

圖4：制造業(yè)投資增速丨單位：%

圖5：國內(nèi)本輪庫存周期變化丨單位：%

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房地產(chǎn)市場環(huán)比改善，但松綁政策刺激效果不明顯。盡管從累計(jì)同比看，房地產(chǎn)投資的各個(gè)分項(xiàng)跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，但環(huán)比上是有改善的積極信號(hào)：5月商品房銷售面積，新屋開工面積，施工面積，竣工面積環(huán)比增速分別為7.2%，2.3%，-1%，-17.1%。5月購置土地面積環(huán)比增長14.2%。4月以來，全國各省市松綁地產(chǎn)市場的范圍持續(xù)擴(kuò)大、力度也有所增強(qiáng)，但從數(shù)據(jù)來看并未出現(xiàn)明顯提振，地產(chǎn)開發(fā)商和居民信心仍未明顯改善，地產(chǎn)仍處于筑底階段。

圖6：房地產(chǎn)各分項(xiàng)丨單位：%

圖7：開發(fā)商拿地丨單位：%

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消費(fèi)跌幅收窄。5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增長-6.7%，跌幅有所收窄，其中5月的餐飲收入和商品零售當(dāng)月同比分別為-21.1%和-5%，1-5月網(wǎng)上商品和服務(wù)零售總額累計(jì)同比增長2.9%，前值為3.3%。限額以上零售銷售各大分類跌幅均有所收窄，收窄幅度從大到小排序依次為汽車、通訊器材、化妝品、金銀珠寶、服裝鞋帽、建筑及裝潢材料，考慮到上海6月開始解除封城，預(yù)計(jì)后續(xù)消費(fèi)仍有望進(jìn)一步恢復(fù)。

圖8：消費(fèi)的各分項(xiàng)增速丨單位：%

圖9：消費(fèi)的各分項(xiàng)增速丨單位：%

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（二）前瞻指標(biāo)給出積極信號(hào)

景氣指標(biāo)大幅回升。2022年5月中采制造業(yè)PMI錄49.6，前值為47.4，各大分項(xiàng)全面回升：其他PMI也錄得明顯改善，5月非制造業(yè)PM中的商務(wù)活動(dòng)、服務(wù)業(yè)分別錄得47.8、47.1，前值分別為41.9、40；建筑業(yè)PMI小幅回落至52.2，較前值下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。5月的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率錄得5.9%，前值為6.1%，而31個(gè)大城市調(diào)查失業(yè)率錄得6.9%，前值為6.7%，兩者有所分化。

圖10：中采PMI丨單位：%

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5月信貸數(shù)據(jù)同樣企穩(wěn)改善。金融機(jī)構(gòu)貸款余額和社會(huì)融資存量5月分別增長11%、10.5%，較上月多增0.1、0.3個(gè)百分點(diǎn)。但從結(jié)構(gòu)上來看仍有優(yōu)化的空間，社會(huì)融資增速主要是考政府債券貢獻(xiàn)，而新增人民幣貸款中短期貸款的供需也較為突出。

圖11：5月信貸數(shù)據(jù)同樣企穩(wěn)改善丨單位：%

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二、國內(nèi)資產(chǎn)有望迎來“弱復(fù)蘇”階段

近期國內(nèi)穩(wěn)增長的信號(hào)愈發(fā)明朗，政府穩(wěn)增長決心凸顯。4月29日政治局會(huì)議釋放積極信號(hào)后，各部委持續(xù)跟進(jìn)，當(dāng)前基建穩(wěn)增長發(fā)力的趨勢(shì)已經(jīng)較為明朗，而房地產(chǎn)預(yù)期也有所改善。5月15日，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》。5月20日5年期LPR利率如期下調(diào)15bp。5月25日總理在全國電視電話會(huì)議上凸顯當(dāng)下穩(wěn)增長的決心，隨后不少地方政府紛紛跟進(jìn)出臺(tái)穩(wěn)增長政策，包括鼓勵(lì)汽車消費(fèi)、擴(kuò)大消費(fèi)電子市場規(guī)模、推動(dòng)家電消費(fèi)、松綁地產(chǎn)市場等政策。5月31日，國務(wù)院印發(fā)6方面33項(xiàng)措施全力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，涵蓋7項(xiàng)財(cái)政政策、5項(xiàng)貨幣金融政策、6項(xiàng)穩(wěn)投資促消費(fèi)政策、5項(xiàng)保糧食能源安全政策、7項(xiàng)保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定政策、3項(xiàng)?；久裆?。

部分地區(qū)仍存在疫情風(fēng)險(xiǎn)，但整體可控。6月11日至今上海、北京等地仍存在社會(huì)面的新增病例，仍將考驗(yàn)各地的疫情防控工作和拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，但整體的新增數(shù)量和傳播風(fēng)險(xiǎn)均較此前明顯下降，目前看整體疫情風(fēng)險(xiǎn)可控。

圖12：國內(nèi)本輪疫情新增確癥病例顯著減少丨單位：例

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（一）高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也有小幅改善

中觀的5月國內(nèi)挖掘機(jī)銷量同比下滑幅度有所收斂。微觀層面，公路貨運(yùn)流量景氣指數(shù)、貨運(yùn)樞紐吞吐量景氣指數(shù)小幅回升，顯示國內(nèi)供應(yīng)鏈和物流的阻滯情況有所改善。并且考慮財(cái)政部要求6月底前完成專項(xiàng)債發(fā)行，基建6月專項(xiàng)債新增或超萬億。而統(tǒng)計(jì)局公布的30城地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)有所改善，但仍處于低位。整體來看，基建明顯發(fā)力，而地產(chǎn)仍處于低位筑底階段。

圖13：中國百萬輛卡車物流景氣指數(shù)有所回升-基于北斗大數(shù)據(jù)丨單位：%

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圖14：上海集裝箱船港口堵塞指數(shù)基本恢復(fù)正常（日度）丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg華泰期貨研究院

圖15：國內(nèi)的周頻地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有所改善丨單位：套

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

國內(nèi)隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)提速，沿海地區(qū)外貿(mào)進(jìn)出口回升明顯。5月份，沿海八大集裝箱樞紐港口集裝箱吞吐量同比增長4.1%。其中外貿(mào)增長7.4%，增速加快5.5個(gè)百分點(diǎn)，反映制造業(yè)進(jìn)出口處于回升態(tài)勢(shì)；內(nèi)貿(mào)同比減少5.6%，降幅較前期擴(kuò)大1.2個(gè)百分點(diǎn)，主要是內(nèi)循環(huán)受到本輪疫情影響。分港口看，大連港增長9.8%，青島港增長10%，寧波舟山港增長18%，深圳港增長17%，天津港外貿(mào)增速16.9%，上海港外貿(mào)集裝箱吞吐量恢復(fù)至去年同期9成。6月8日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議聽取了穩(wěn)增長穩(wěn)市場主體保就業(yè)專項(xiàng)督查情況匯報(bào)，具體穩(wěn)外貿(mào)的政策上，會(huì)議提出一要充分發(fā)揮各級(jí)穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資、物流保通保暢等機(jī)制作用，及時(shí)協(xié)調(diào)解決外貿(mào)外資企業(yè)復(fù)工達(dá)產(chǎn)、項(xiàng)目建設(shè)等方面困難；二要通過多種優(yōu)惠政策促進(jìn)外貿(mào)保穩(wěn)提質(zhì)。目前疫情對(duì)供應(yīng)鏈的影響程度逐步減小，且政策對(duì)于穩(wěn)外貿(mào)的支持力度較大，短期國內(nèi)出口支撐較強(qiáng)。

圖16：八大樞紐港口集裝箱吞吐量旬度同比丨單位：%

圖17：八大樞紐港口外貿(mào)集裝箱吞吐量旬度同比丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Wind Clarksons Bloomberg華泰期貨研究院

三、“弱復(fù)蘇”階段下，關(guān)注股指的上漲機(jī)會(huì)，商品中的能源、有色和軟商品板塊值得關(guān)注。

股指：2009年至今的十次弱復(fù)蘇階段，國內(nèi)主要股指的平均收益率均超過12%，且勝率大多超過70%。

商品：能源、軟商品、有色金屬上漲概率高達(dá)90%，平均漲幅均超過11%；商品指數(shù)整體上漲概率高達(dá)70%。值得關(guān)注的是，商品因供應(yīng)鏈短板、拉動(dòng)內(nèi)需政策炒作，目前或已提前計(jì)價(jià)了部分“復(fù)蘇”預(yù)期。

表1：國內(nèi)弱復(fù)蘇階段商品表現(xiàn)丨單位：%

資料來源：Wind 華泰期貨研究院

表2：過去十輪弱復(fù)蘇時(shí)間區(qū)間內(nèi)國內(nèi)主要股指表現(xiàn)情況丨單位：%

資料來源：Wind 華泰期貨研究院

圖18：過去10輪弱復(fù)蘇階段行業(yè)表現(xiàn)情況丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

從貨幣與信用角度觀察經(jīng)濟(jì)，根據(jù)3個(gè)月SHIBOR利率和中國信貸脈沖指數(shù)將貨幣與信用去分成四個(gè)周期，分別為寬貨幣+寬信用、緊貨幣+寬信用、緊貨幣+緊信用與寬貨幣+緊信用四個(gè)周期。不同的貨幣信用組合會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成不同影響，因此可以作為觀察大類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性輪動(dòng)的工具。

自2021年11月以來，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“寬貨幣+寬信用”周期并延續(xù)至今?；仡櫄v史5輪“寬貨幣+寬信用”情境下，商品表現(xiàn)最優(yōu)，平均漲跌幅為7.7%，上漲概率達(dá)到80%；其中貴金屬、能源與非金屬建材商品表現(xiàn)最好，歷史上漲概率為100%，可持續(xù)關(guān)注。

表3：國內(nèi)“寬貨幣+寬信用”宏觀情境下大類資產(chǎn)走勢(shì)丨單位：%

資料來源：Wind 華泰期貨研究院  備注：國債漲跌幅均使用收益率加減來計(jì)算

圖19：DR007利率持續(xù)低于OMO7天利率40BP丨單位：%

圖20：國內(nèi)的周同業(yè)存單利率持續(xù)低于政策利率丨單位：%

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力的持續(xù)加大，政府通過基建投資穩(wěn)增長的意愿也持續(xù)上升。我們回顧了近五輪國內(nèi)的基建刺激階段，可以顯著看到穩(wěn)增長政策對(duì)A股和部分商品的利好明顯。五輪基建刺激樣本中，上證綜指、上證50、滬深300的上漲概率高達(dá)80%，其他國內(nèi)股指也呈現(xiàn)較大概率上升。Wind商品整體錄得60%的概率上漲，分板塊來看，軟商品、黃金和有色表現(xiàn)亮眼，均有80%的概率錄得上漲，其他板塊的漲跌規(guī)律并不明顯。

表4：歷史上基建刺激下的國內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)丨單位：%

資料來源：Wind 華泰期貨研究院