一、雙焦估值

現(xiàn)貨角度來(lái)看，黑色產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤(rùn)分配出現(xiàn)一定程度修復(fù)，但離均衡仍有較遠(yuǎn)距離。煉焦煤仍然占據(jù)黑鏈絕大部分利潤(rùn)，焦炭第二輪提漲落地之后，虧損狀態(tài)將被修復(fù)，卷螺即期利潤(rùn)相對(duì)低位，但20日利潤(rùn)回升幅度明顯，鐵礦進(jìn)口利潤(rùn)收窄，但絕對(duì)價(jià)格水平高位，120美金以上的價(jià)格支持非主流發(fā)運(yùn)。

盤面角度來(lái)看，焦煤與黑色各品種比值均處近幾年最低水平。螺紋、熱卷、焦炭利潤(rùn)低位震蕩運(yùn)行，鐵礦與焦煤在爭(zhēng)奪黑色利潤(rùn)過(guò)程中依然未占優(yōu)勢(shì)，前期10合約螺紋下跌至高爐成本4450附近后出現(xiàn)大幅反彈，體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)成本支撐邏輯仍然較為認(rèn)可。

從內(nèi)外價(jià)差來(lái)看，隨著海外煉焦煤現(xiàn)貨價(jià)格的持續(xù)下跌，截至6月13日，主焦煤進(jìn)口已無(wú)倒掛，若國(guó)內(nèi)焦煤現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)上漲，海外延續(xù)弱勢(shì)，不排除后期海運(yùn)煤發(fā)運(yùn)出現(xiàn)回升。焦炭來(lái)看，前期焦炭出口利潤(rùn)豐厚，特別是印度取消進(jìn)口煤炭關(guān)稅后，從我國(guó)進(jìn)口焦炭性價(jià)比較高，我國(guó)港口出口焦炭利潤(rùn)一度達(dá)到200元/噸以上，但目前隨著國(guó)內(nèi)焦炭第二輪提漲的逐步落地，出口利潤(rùn)大幅收窄。截至6月13日，出口利潤(rùn)僅剩余60元/噸左右，出口性價(jià)比已然不高。若港口焦炭?jī)r(jià)格繼續(xù)上漲，出口窗口或?qū)⒚媾R關(guān)閉，前期對(duì)焦炭市場(chǎng)活躍度貢獻(xiàn)最大的外貿(mào)面臨冷卻，若將焦炭現(xiàn)貨漲價(jià)熱情繼續(xù)傳遞下去，需要有鋼廠進(jìn)場(chǎng)承接，但如前所述，鋼廠處于虧損的邊緣，產(chǎn)成品庫(kù)存壓力大，原料低庫(kù)存或成常態(tài)，其補(bǔ)庫(kù)積極性難以長(zhǎng)期持續(xù)。

二、焦煤供給相對(duì)穩(wěn)定，焦炭產(chǎn)量波動(dòng)源于利潤(rùn)水平

1、煉焦煤供給端

6月本是安全生產(chǎn)月，按照往年規(guī)律，國(guó)內(nèi)煤產(chǎn)量一般會(huì)出現(xiàn)一定程度的環(huán)比減量，但是6月10日的汾渭數(shù)據(jù)顯示，煉焦煤產(chǎn)量并未出現(xiàn)下滑，甚至出現(xiàn)一定增量，這可能與今年我國(guó)保供煤炭的重要性大幅提高有關(guān)系。2022年5月末，國(guó)務(wù)院印發(fā)《扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知》，包含六個(gè)方面33項(xiàng)措施，在貨幣和財(cái)政政策繼續(xù)發(fā)力的同時(shí)，著重強(qiáng)調(diào)了“三?！?，即保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定和?；久裆?，強(qiáng)調(diào)“在確保安全清潔高效利用的前提下有序釋放煤炭?jī)?yōu)質(zhì)產(chǎn)能”。

中蒙口岸因?yàn)橐咔榉磸?fù)，蒙煤通關(guān)量出現(xiàn)一定程度下滑，目前已回落至400車/天以下，后期回升時(shí)間點(diǎn)仍要關(guān)注內(nèi)蒙疫情變化，一旦內(nèi)蒙古疫情得到有效控制，蒙煤通關(guān)增加至500車/天的概率是非常大的，能否繼續(xù)向上需要關(guān)注口岸通關(guān)能力的變化。

從前期蒙古煤進(jìn)口量也可以看出來(lái)，今年我國(guó)對(duì)于煤炭進(jìn)口采取較為積極的應(yīng)對(duì)措施，千方百計(jì)提升進(jìn)口數(shù)量。根據(jù)CCTD資訊，5月份，我國(guó)進(jìn)口蒙古國(guó)煤炭最大口岸——甘其毛都口岸驗(yàn)放入境貨運(yùn)車破1.1萬(wàn)輛，環(huán)比增長(zhǎng)47.58%，進(jìn)口煤炭138萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)70%。我國(guó)進(jìn)口蒙古國(guó)煤炭第二大口岸——策克口岸自5月25日恢復(fù)進(jìn)口，進(jìn)口量呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

因此蒙煤通關(guān)仍有進(jìn)一步上升空間，短期波動(dòng)受制于疫情。

海運(yùn)煤角度來(lái)看，俄羅斯煉焦煤增量明顯，目前進(jìn)口量已躍居第一。2022年4月，我國(guó)共進(jìn)口煉焦煤426萬(wàn)噸，其中俄羅斯煉焦煤170.7萬(wàn)噸，創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄；第二是蒙古國(guó)煉焦煤，為130.8萬(wàn)噸；第三是加拿大煉焦煤，為81.6萬(wàn)噸；第四是美國(guó)煉焦煤，為7.9萬(wàn)噸。

展望未來(lái)，俄羅斯煤炭出口至我國(guó)的傾向性已經(jīng)十分明顯。中俄現(xiàn)貨煤炭交易已經(jīng)用人民幣結(jié)算，且從今年5月1日至明年3月31日，中國(guó)將煤炭進(jìn)口關(guān)稅下調(diào)至零。受到能源制裁的影響，俄羅斯煤炭對(duì)我國(guó)的偏向較為明顯。實(shí)際上，俄羅斯一直致力于增加對(duì)我國(guó)的煤炭出口量。只是當(dāng)前俄羅斯煤炭出口至我國(guó)物流環(huán)節(jié)受限，對(duì)煤炭出口上限產(chǎn)生一定影響，但大勢(shì)所在，后期俄羅斯煉焦煤或?qū)⒊掷m(xù)維持高位。

2、焦炭供給端

焦炭產(chǎn)能相對(duì)充足，依然不是制約焦炭產(chǎn)量的因素。年后以來(lái)，焦炭產(chǎn)能處于持續(xù)凈增加過(guò)程中，根據(jù)Mysteel測(cè)算，1-5月累計(jì)凈增加焦化產(chǎn)能1270萬(wàn)噸，且未來(lái)兩個(gè)月焦炭產(chǎn)能依然處于投產(chǎn)過(guò)程中。

近期原料煤價(jià)格上漲幅度較大，焦化利潤(rùn)大幅壓縮，第一輪提漲落地之后，焦化廠普遍虧損幅度在150元/噸以上，焦化廠產(chǎn)能利用率出現(xiàn)一定程度下滑。第二輪提漲200之后，焦化廠虧損得以彌補(bǔ)，雖然原料煤依然強(qiáng)勢(shì)，焦化廠配合化產(chǎn)利潤(rùn)后，只要虧損幅度沒(méi)有繼續(xù)拉大，預(yù)計(jì)產(chǎn)量難以繼續(xù)出現(xiàn)較大幅度下降。

三、高鐵水下，雙焦需求維持高位，但存在下行預(yù)期

鐵水維持高位，廢鋼到貨回升，粗鋼供給處在高位水平。截至6月10日，鋼聯(lián)口徑鐵水已達(dá)到243.26萬(wàn)噸/天，根據(jù)鋼聯(lián)調(diào)研，未來(lái)兩周內(nèi)計(jì)劃復(fù)產(chǎn)6座高爐、檢修2座高爐，近兩周高爐日均鐵水產(chǎn)量仍會(huì)小幅回升。富寶250家鋼廠樣本廢鋼到貨已經(jīng)突破50萬(wàn)噸/天，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。

而成材需求表現(xiàn)偏弱，北京、上海疫情的緩解并未帶來(lái)需求的明顯增加，五大鋼材庫(kù)存處于近五年同期最高水平，且早于往年進(jìn)入累庫(kù)周期。淡季來(lái)臨，內(nèi)需未有起色，鋼材出口訂單大幅下降，海外鋼材價(jià)格仍未止跌，整體鋼材需求內(nèi)外交困。鋼廠不減產(chǎn)情況下，低利潤(rùn)+原料低庫(kù)存或成為常態(tài)，鋼廠難以對(duì)原料形成持續(xù)性的補(bǔ)庫(kù)動(dòng)作。

關(guān)于粗鋼壓減，目前市場(chǎng)傳言較多的仍是1900萬(wàn)噸版本，即江蘇500、山東200、河北1200。假設(shè)全年按此標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行壓減，5-12月鋼聯(lián)口徑鐵水均值將降至230以下水平。屆時(shí)焦煤端將出現(xiàn)過(guò)剩，但是減產(chǎn)時(shí)間點(diǎn)未知，市場(chǎng)普遍認(rèn)為即使有壓減粗鋼政策，也一般會(huì)在四季度進(jìn)行，原料強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期持續(xù)存在。

四、雙焦庫(kù)存

本輪雙焦現(xiàn)貨上漲行情更多是單邊投機(jī)商、期現(xiàn)商以及焦炭外貿(mào)推動(dòng)，這三類主體在焦炭上表現(xiàn)更為明顯。但如前所述，焦炭出口利潤(rùn)已經(jīng)大幅收窄，海外鋼材價(jià)格持續(xù)下跌過(guò)程中，預(yù)計(jì)焦炭?jī)r(jià)格也難有好的表現(xiàn)；期現(xiàn)商隨著基差的走強(qiáng)，預(yù)計(jì)將出現(xiàn)拋現(xiàn)貨壓力；單邊投機(jī)商行為取決于市場(chǎng)情緒，在當(dāng)前市場(chǎng)仍對(duì)雙焦現(xiàn)貨有看漲預(yù)期下，預(yù)計(jì)單邊投機(jī)可延續(xù)前期強(qiáng)度。

在三類主體將焦化廠庫(kù)存大量轉(zhuǎn)移之后，一直采購(gòu)較為謹(jǐn)慎的鋼廠開(kāi)始面臨庫(kù)存偏低問(wèn)題，特別是唐山鋼廠由于復(fù)產(chǎn)積極性高，焦炭第二輪提漲很容易就接受。

整體雙焦總庫(kù)存偏低，只是庫(kù)存結(jié)構(gòu)分布存在差異。煉焦煤庫(kù)存表現(xiàn)為煤礦和洗煤廠庫(kù)存略偏高，港口和消費(fèi)端庫(kù)存偏低；焦炭庫(kù)存表現(xiàn)為焦化廠和鋼廠庫(kù)存偏低，港口庫(kù)存偏高。

如前所述，鋼廠維持原料低庫(kù)存是常態(tài)，因此，在焦炭外貿(mào)和期現(xiàn)商對(duì)現(xiàn)貨支撐力度轉(zhuǎn)弱甚至轉(zhuǎn)向之后，僅靠鋼廠補(bǔ)庫(kù)采購(gòu)去維持焦炭現(xiàn)貨熱度恐難度較大。

焦炭產(chǎn)能充足決定了焦炭難有較高利潤(rùn)，因此對(duì)原料煤的采購(gòu)策略同鋼廠類似。煉焦煤期現(xiàn)商參與度沒(méi)有焦炭高，大多是單邊投機(jī)。而高價(jià)格本身就對(duì)投機(jī)產(chǎn)生一定抑制作用，特別是在下游均沒(méi)有利潤(rùn)、大家都能看得到的鋼廠高庫(kù)存背景下，單邊囤貨待漲的市場(chǎng)規(guī)模也難以出現(xiàn)大幅擴(kuò)張。

另外，市場(chǎng)關(guān)注度比較高的是煉焦煤的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，俄羅斯煤炭到港增加導(dǎo)致了煉焦煤庫(kù)存出現(xiàn)積累，但是俄羅斯煉焦煤非主焦煤，主焦煤的增加需要288口岸通關(guān)的增加，或者其他國(guó)家海運(yùn)煤的增加。煉焦煤總量問(wèn)題看似有一定程度解決，但是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍是多頭依仗。但如果總量和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題均得到解決時(shí)，煉焦煤在黑色利潤(rùn)分配中的絕對(duì)領(lǐng)先低位也將出現(xiàn)瓦解，基本面的變化和價(jià)格的變化可能是同步進(jìn)行的。

綜上，焦煤低庫(kù)存、具有結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的同時(shí)，也具備了產(chǎn)業(yè)鏈較高的利潤(rùn)分配，基本面的強(qiáng)勢(shì)在估值中給予了體現(xiàn)，但往后走，我們看到蒙煤進(jìn)口的決心是比較強(qiáng)的，年內(nèi)持續(xù)維持240以上的鐵水基本是不可能的，焦煤自身的基本面越往后走會(huì)越來(lái)越差，只是拐點(diǎn)到來(lái)的時(shí)間點(diǎn)未知。上方有海外價(jià)格壓制，難以突破國(guó)際煤價(jià)格大漲。焦炭短期有鋼廠補(bǔ)庫(kù)，現(xiàn)貨價(jià)格還能表現(xiàn)出一定程度的強(qiáng)勢(shì)，但持續(xù)性堪憂。因此雙焦在強(qiáng)現(xiàn)實(shí)背景下，價(jià)格下行過(guò)程中抵抗較強(qiáng)，但相比于下方空間，上方高度是比較容易看到的。中短期我們認(rèn)為雙焦價(jià)格震蕩運(yùn)行為主，更傾向于接近震蕩上沿做空，長(zhǎng)期不看好。

五、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

終端需求大幅回升。